并购协同效应对房地产上市公司财务价值的影响研究

○张旭锐

（西京学院会计学院 陕西 西安 710123）

一、绪论

并购是企业实现规模快速扩张和竞争力迅速增强的重要途径之一，并购的协同效应能否得到发挥，对企业的价值具有重要的影响。认识协同效应、衡量协同效应和让协同效应得到有效发挥显得尤为重要。企业意识到了可以运用并购活动来扩大规模效应，同时改变企业的结构和发展模式提升内在竞争力，最终实现协同效应即1+1ffgt;2的效应，从而提高企业经济效益，实现企业价值最大化。

就房地产市场而言，中国的房企规模偏小，资金严重不足，产业集中度较低，为此通过房地产企业之间的兼并和收购，实现地产资源优化配置和产业整合势在必然。因此，研究房地产并购的协同效应及其对企业财务价值的影响，分析并购中存在的问题，发挥协同效应对提高企业并购效果的作用，对于提升企业价值具有重大的意义。

二、并购协同效应研究综述

由于国内市场环境长期受计划经济体制的制约，长期以来真正的市场并购行为并未发生。受此影响，我国关于并购理论和协同效应的研究起步较晚，研究内容和范围也不及西方发达国家丰富。

洪道麟、刘力和熊德华（2006）从并购类型来考察上市公司多元化战略和企业财务价值之间的关系，他们一致认为多元化并购战略会给企业带来的损害高于同行业并购，长期来看，会使企业的业绩为负，没有协同效应，多元化会使企业陷入专业知识匮乏困境。李善民（2009）经过研究发现专业化经营的公司一般倾向于进行相关并购，而实施多元化战略的公司更倾向于采用多元化并购策略，从而发挥混合并购的作用。研究还发现与政府有关联的企业，像垄断企业或者寡头企业，出于巩固自身拥有政府独特资源的目的，一般会进行相关并购，同时也认为行业壁垒对并购类型影响较小。

我国学者对于并购和协同效应进行了诸多有益的探讨，主要围绕并购的原因、方式、作用等方面展开，尚停留在对欧美发达国家的协同理论的引进、验证和应用阶段，创新点不多。

三、房地产上市公司并购协同效应对财务价值的实证研究

1、数据来源

本文相关的房地产企业数据主要来源于国泰安数据库、维普数据库、巨潮讯、上海证券交易所和深圳证券交易所的公告，并结合文章需要整理而来。

2、样本选取

根据中国企业并购统计所述，各行业按买方与标的行业关系统计，其中2010年房地产行业发的同行业并购有116起，跨行业并购146起，截止到2013年12月31日在沪深两市上市且存续的房地产共114家，由于房地产企业项目开发等投资回收期较长，本文把2010年作为并购基期，考察当年和随后一年企业的协同效应和财务价值，从而选取2010年发生并购的上市房地产企业49起，搜集他们在2009—2012年的财务数据，得到本文样本。

3、并购协同效应量化模型

马克·L·赛罗沃给出了协同效应的新定义，即当两家企业并购后业绩或者市场价值超过两家企业没有并购前所能预期到的业绩或者价值之和，就实现了协同效应。他还引入每股收益来测算企业的协同效应，给出了计算协同效应的公式。

协同效应=未来的每股收益－（当期的每股收益+当期的每股收益×预期增长）。

每股收益=利润总额／年末普通股份总数，预期增长率为以前每期预期增长率的均值。

这种运用以股价为基础，结合每股收益来计算协同效应，被许多专家学者认可。本文就采用这个指标来衡量协同效应。

4、财务价值指标选取

为避免传统的财务指标法在选取指标时过于单一或者不能很好地衡量企业的财务价值等问题，本文借鉴了《企业绩效评价操作细则（修订）》对于财务价值指标的有关规定，阅读了大量关于财务价值的文章，结合我国房地产行业和股市的实际情况，从五个维度选取共计十二个指标来衡量财务价值。

5、实证分析

（1）房地产上市公司并购当年财务价值综合得分

本文采用因子分析法，把原有的财务价值指标浓缩成几个综合指标，达到降维的目的。

财务价值综合得分模型：Y=W1Y1+W2Y2+……+WiYi

其中，Y表示房地产企业并购后的财务价值的综合得分体现，属于因变量；Wi表示第i个因子的方差贡献率；Yi表示第i个因子的得分。本式中Y1、Y2……Yi是自变量，即12个财务价值指标比率作为自变量。

由得分系数矩阵计算可得并购当年5个主因子的得分情况，每个主因子的得分代表的是每个房地产企业某一方面的财务能力，为了反映企业并购后财务价值，必须将每个因子的得分都概括进去，以每个因子的累计方差贡献率Wi为权重，得出并购当年的每家并购企业的财务价值综合得分Y（0）：

Y（0）=（22.043Y1+16.129Y2+15.306Y3+12.671Y4+11.138Y5）/77.288

（2）房地产上市公司并购下一年财务价值综合得分

由得分系数矩阵计算可得并购当年5个主因子的得分情况，每个主因子的得分代表的是每个企业某一方面的财务能力，为了反映企业并购后财务价值，必须将每个因子的得分都概括进去，以每个因子的累计方差贡献率Wtj为权重，得出并购当年的每家并购企业的财务价值综合得分Y（1）：

Y（1）=（21.148Y1+19.583Y2+18.471Y3+13.837Y4+8.951Y5）/81.990

（3）房地产上市公司并购当年协同效应对财务价值影响的回归分析

本文采用的线性回归模型为：Y=β0+β1x+ε，x=未来的每股收益－（当期的每股收益+当期的每股收益×预期增长），其中，x表示协同效应；Y表示财务价值；β0表示常量；ε 表示随机误差。

表1 并购当年系数a

从表1可以看出，回归系数为正，说明协同效应对房地产上市公司财务价值有着正向影响，并购的协同效应越好，并购后的财务价值越高。Sig.=0.004，说明协同效应对财务价值的影响是显著的。

（4）房地产上市公司并购下一年协同效应对财务价值影响的回归分析

表2 并购下一年系数a

从表2可以看出，回归系数为正，说明协同效应对房地产上市公司财务价值有着正向影响，并购的协同效应越好，并购后的财务价值越高。而Sig.=0.002，说明协同效应对财务价值的影响是显著的。

四、结论

本文利用房地产上市公司的财务数据，借鉴前人研究并购和协同效应理论的成果，剖析我国房地产企业并购中存在的问题，有针对性地进行了分析，对财务价值和协同效应进行量化，采用因子分析法和回归分析，并且引入了马克·L·赛罗给出的计算协同效应的模型，研究了并购产生的协同效应对企业财务价值带来的影响，从而得出了以下结论。

第一，我国房地产企业并购以后资源得到有效整合，协同效应的作用得到良好发挥，从而提升了房地产企业的财务价值。因为通过实证研究，不管是并购当年还是并购下一年，协同效应都对财务价值起到了良好的正面影响。

第二，本文的研究也表明房地产企业要想在并购中取得成功，必须重视协同效应，必须把获得协同效应作为并购的出发点。如何寻求最佳的资源配置方式，分享成功的公司治理经验，更加高效地管理和利用财务资源，发挥品牌、信誉、战略等内部无形资产的核心竞争力，以便更好地获得经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应，才能给并购企业股东带来额外收益。这在并购前后都需要并购方仔细思考并付诸实践。

第三，研究表明，在当前和未来一段时期，房地产企业有必要进行并购，强强联合或者区域联合，在竞争中做大做强自己。同时需要政府为房地产企业的并购提供完善且操作性强的法律依据，保障双方的合法权益。

[1]毛定祥：上市公司兼并规律的实证分析[J].运筹与管理，2002（4）.