法眼辨“股灾”

马特

今年六月，火爆的股市突然掉头向下，短短三周，上证指数暴跌28%，创业板指数更是暴跌33%，特别是创业板里的小盘股连续无量跌停，股民无法卖出股票止损，一时间哀鸿遍野，酿成了一次不折不扣的“股灾”。

很多人把这次股灾归因于股指期货的大肆做空，因为股市暴跌，相应的做空股指期货会产生暴利，而股指期货做空与股市现货做多是对冲关系。股指期货对现货市场有价格引导作用，通过做空股指期货，能加速市场恐慌情绪蔓延，而且做空股指期货的同时大力抛售股票现货，就会形成下跌的连锁反应，1998年东南亚金融风暴时索罗斯在香港市场就是这般操作。所谓股指期货，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，与商品期货一样，只不过标的不是商品而是股市指数，即双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖，到期后通过现金结算差价来进行交割，如果股指按预期下跌或上涨，买入者就能获利。

很快，证监会发言人表示，“决定组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查”。亏钱的股民们也纷纷呼吁对恶意做空者进行严惩。但是对于一个正常的证券市场而言，空头和多头是正常的市场参与者，做空和做多是正常的交易行为，正是因为有买有卖，市场才能供需平衡，从而发挥价值发现的功能。所谓善意恶意，只是当事人的主观心态，一方面从外部很难查知和证明，另一方面在法律上也没有意义，法律只规制行为，不规制人的心理状态。

那么大家盛传的裸卖空又是否违法？所谓裸卖空是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的股票，在股价进一步下跌时再买回股票获得利润的操作手法。其实中国股市没有裸卖空，而美国在2008年金融危机之后因为裸卖空引发争议而被禁止。裸卖空主要是指股票单向卖空，而股指期货实行双向交易机制。股指期货是标准化的避险工具，市场参与者既可以买多，也可以卖空，从而建立起期货头寸。没有现货的股票仓位而买卖股指期货不是套期保值，而是投机套利的行为。但这种投机套利也是市场允许的，甚至是必需的，因为没有投机资金的进入，套保资金没有交易对象，也就无法起到对冲风险的目的。投资套利资金的存在具有活跃市场和发现价格的功能，能够促使期货价格与现货价格趋于一致。实际上，并不是这些投机资金的卖空导致股市暴跌的，而是股市暴跌引发这些投机资金在期货市场上卖空，把股灾归责于投机资金的卖空是因果倒置。

最后，跨市场卖空是否合法？所谓跨市场卖空，是指投资者一方面在股票市场上抛售股票，俗称“砸盘”，另一方面在股指期货市场上卖空牟利。这种行为在通常情况下也属于正常的市场行为。因为中国股市的小盘股流动性太差，现货市场短期内无法出清，回到均衡价格，于是在股价下跌的时候，为了减损只能一边卖现货一边在期货市场做空对冲。而跨市场卖空只有构成操纵市场的条件下才属于违法行为，亦即像1998年索罗斯攻击香港股市那样，双向操作，在股指期货上预先设置巨额空单，然后在股市上砸盘，制造恐慌，谋取暴利。但目前这种操作在现实中很难实现，因为现在股票现货市场每天成交量1-2万亿，股指期货市场每天交易量3-4万亿，很难想象有人能动用那么庞大的资金来操纵一个万亿级别的市场。但如果真有机构集中资金优势，通过砸盘来跨市场做空，则构成市场操纵行为，那么根据《刑法》第一百八十二条“操纵证券、期货市场罪”，以及《证券法》第七十七条和《期货交易管理条例》第七十一条中的相关的操纵证券期货交易价格的规定，应当予以严惩。

乱世用重典，兴邦用轻刑，面对这场股灾，监管部门不能轻易把正常的市场行为刑事化、入罪化，这不利于证券市场的发展和问题的解决。监管部门只有推进注册制以平衡供需，推出创业板股指期货和个股期权以对冲风险，推出股东群体诉讼以严惩造假者和庄家，通过市场化改革和制度完善，才会有一个健康、干净的资本市场。