地方债务融资及其风险管理

王桂花++周++磊

摘要：伴随着经济的快速发展以及新型城镇化的快速推进，地方债务的累积引发人们的普遍关注。经济的发展、城镇基础设施建设以及公共服务的配套跟进等需要巨额投资需求，巨大的资金需求与地方政府有限的财力的矛盾日益凸显，导致地方债务的快速膨胀。地方债务在促进地方经济发展的同时，其风险隐患却逐渐显现，特别是表外融资、信托、BT回购、PE、P2P等新的地方债务融资模式引起地方债务风险隐性化及风险的集聚，我国政府债务融资立法非常滞后，从而导致地方债务的膨胀和风险的累积。因此，应加快立法进度，赋予地方政府自主发债的权利，完善相关法律法规建设。

关键词：地方债务融资；博弈论；风险管理；财政制度；国家审计

中图分类号：F810 文献标识码：A 文章编号：1003-854X（2015）05-0022-06

一、引言

随着新型城镇化的发展，地方政府融资需求非常强烈，如何控制地方债务融资风险引起人们的普遍关注。根据审计署公布的审计结果，截止2013年6月末，地方政府性债务为17.89万亿，地方债务或有债务增长快速，风险提升；地方债务负担加大，债务的偿还对土地出让收入的依赖程度较高；在地方债务偿债高峰期，地方政府面临集中偿付的压力。2011年下半年，地方政府债券在我国部分省市开始试点，前段时间财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，明确浙江、北京等10个省市能够实施举债自发自还，表明地方债务融资向市场化的迈进。2014年4月，财政部明确必须严控地方债务风险，改革财税体制，完善预算管理，对地方债务强化管理。在经济转型时期，地方政府的融资冲动愈来愈强烈，可能导致金融生态环境恶化，政府信用缺失和地方债务风险的扩大。地方政府融资冲动既有体制内的原因，也有体制外的原因，是中国特定的背景环境造成的，是财政、金融、政治等多种因素协同作用造成的。一方面，1994年分税制改革后，中央和地方财权和事权不匹配，财权集中于中央，地方政府却承担大部分事权，导致财权事权分配的纵向失衡。地方政府有限的财力无法承担基本建设、医疗卫生、教育和社会保障等事务，于是尽可能扩张债务。另一方面，在转轨期的“以增长为导向”的中央和地方的制度框架下，在一系列的财政制度激励、金融制度激励和政治制度激励下，地方政府存在强烈的举债融资偏好。

在财政制度方面，1994年分税制财政管理体制的实施造成“财权上移、事权下放”的格局，以及当年出台的《预算法》禁止地方政府采取发行债券的显性负债融资方式，使得地方政府无法完成大规模的基础设施建设、医疗、教育、环保以及其它公共品的提供。地方政府变通融资方式如地方政府融资平台的隐性融资方式进行杠杆化融资，客观上促进了本地经济的发展。2008年金融危机后，4万亿投资计划的实施使得地方债务激增。在金融制度方面，鉴于中国社会保障水平较低这种特殊的国情，我国居民中存在高储蓄率现象，导致金融领域可贷资金充裕。面对同业间的激烈竞争，金融机构提供贷款时往往降低标准。相对民间利率，官方的贷款利率较低，有约10个百分点的剪刀差。地方政府以担保函、土地出让金等为融资公司提供担保，甚至利用一些隐性控制方式如地方金融机构管理者的任命权来积极争取廉价的金融机构信贷资金，结果导致地方政府融资平台贷款激增。在政治制度方面，地方官员为了获得政治晋升，必须重视经济绩效和可支配预算规模等重要考核指标，于是隐性举债融资拉动当地经济增长是地方官员在绩效考核博弈中的占优选择。鉴于对地方官员的政绩考核体系中缺乏融资风险，地方官员出于自利性偏好，大规模举债实施信用扩张，希冀将举债收益转换为政治晋升收益。鉴于缺乏举债离职追责机制，清偿债务的责任可以“甩包袱”给继任者，继任官员为了偿还旧债，只得依靠土地出让收益和举借新债，导致土地财政和债务融资的循环。

根据凯恩斯（1936）的“有效需求不足理论”，有效需求不足会导致经济衰退，政府可以运用积极的财政政策，如增加政府支出、降低税收等来刺激需求，从而促进经济增长。这种观点为“赤字财政”提供了坚实的理论基础。根据赫维奇（1973）的观点，在理性经济人的假设前提下，设计一种制度，使得经济人的个人利益和所在团队利益目标一致，此即激励相容制度。基于激励相容理论视角来看地方债务融资，首先是公共服务的外部性决定了公共产品的需求超过供给，政府拥有的资源有限，不能满足所有社会个体的利益最大化需求，因此，政府需要从外部融资来提供所需的公共产品。其次是融资模式不同，信息成本及交易费用不同，融资效率不同，因此，地方债务融资模式的设计应当尽可能降低交易费用，减少信息成本，引入民间资本参与竞争，有利于提高融资效率。根据克雷顿·奥尔德弗（Clayton.Alderfer）的人本主义需要理论，地方政府有三种需要：生存（Existence）需要、相互关系（Relatedness）需要和发展（Growth）需要，满足这三种需要是地方政府进行债务融资的重要动机。地方债务融资可以表述为地方政府为履行职能而持续的、稳定的和重复的突破硬预算约束的行为，是满足政府需要的行为，处于财政管理体制约束下的地方政府一般按照自身财政能力来提供公共产品。现实中，由于财政分权、金融体制以及地方官员的政绩考核体系等因素的影响，地方政府进行债务融资，向社会提供公共产品。

二、我国地方债务融资模式与隐性风险

1.以融资平台和土地财政为依托的融资模式

与国外相比，我国地方政府债务融资存在特殊性。随着城镇化的推进，城市基础设施建设资金需求量大，地方政府融资需求较强烈。由于《预算法》的硬性约束，不允许发行地方政府债券，地方债务的大量融资以隐性方式进行，如设立地方政府融资平台。地方政府投融资平台是地方政府通过划拨土地、股权、规费和国债等资产，或以财政补贴、政府担保作为还款承诺，为地方基础设施建设、公益性项目等融资的具有独立法人资格的经济实体。融资平台的融资方式主要有三种：银行项目贷款；发行“城投债”；资本市场融资如融资租赁、信托。其中，以银行贷款方式为主，而抵押土地是获得贷款的常用手段。事实上，我国地方债务问题与土地财政存在高度关联性，地方政府过度依赖土地财政。

一是以土地抵押获得银行贷款。地方政府融资平台的初始融资模式可追溯到上世纪90年代的“打捆贷款”，其典型特征是财政兜底。这种“手丁搁贷款”形式在2006年的宏观调控中被禁止，但地方政府和金融机构的合作没有中止，反而更加紧密，尤其是2008年次贷危机后的经济刺激。融资平台以土地抵押获得银行贷款，由土地管理部门确定土地的使用年限、用途等后发放土地使用权证，然后向银行申请土地抵押贷款；或者以土地的收益作为置押，以此作为贷款担保。土地抵押贷款在金融学上也称为“土地货币”，是一种风险货币，土地价格随着政府对土地用途及周围环境的变更发生波动。土地抵押贷款很长一段时期内在我国经济生活中扮演着重要角色，有利于合理利用土地资本，促进了资本的流动和市场经济的发展。但是也要关注土地抵押贷款带来的风险。土地抵押贷款其实是一种“时间换空间”的融资方式，贷款的偿还依赖于收益，如基础设施项目收益、土地出让收入、土地增值收益。土地融资毕竟存在不可持续性，在房地产市场下行期，抵押土地面临贬值，土地财政收入减少。

二是以土地收入为担保发行城投债。城投债又称“准市政债”，起源于上海，是一种企业债券，是中国式市政债券，地方融资平台以土地资产和收益作为担保发行城投债，主要用于地方基础设施建设或公益性项目。城投债有企业债、短期融资券、中期票券等类型，目前以企业债作为主要发债类型。2008年次贷危机爆发后，为振兴经济，我国政府出台了4万亿的经济刺激计划，城投债自此有了迅猛的发展，发行规模快速增长。根据wind（2010）数据库，有29个省（直辖市）成功发行城投债，很多地区如北京、上海、天津、重庆、安徽等省（市）融资额大于200亿，江苏省融资额达到789亿元。2007年前城投债发债主体为省级投融资平台，2007年后市级、县级融资平台增多，2008年市级融资平台发债14只，2009年达到60只，2010年增加到66只，县市级融资平台债券占当年融资平台债券数量的比例逐年增高。长期以来，地方政府依赖土地财政和债务融资“双轮驱动”，促进地方政府投资快速增长。随着房地产调控，房地产10年牛市渐入尾声，土地财政难以为继。另外融资平台过度负债现象比较严重，地方政府过度依赖贷款从事基础设施和城市建设，导致地方债务过度扩张，债务率甚至超过风险控制警戒范围，因此，城投债的融资风险日益凸显。

三是偿付风险和流动性风险加大。地方融资平台是特殊类型的企业，主要表现形式为地方城市建设投资公司。1994年分税制后地方政府的财权与事权不匹配的不合理体制，预算法禁止地方举债的“明规则”，地方官员的“借债不怕还钱”、“前人借钱，后人还债”、“借钱越多，任期内政绩越大”错误观念，这些因素导致融资平台的数量和融资规模急剧增长，地方债务也急剧膨胀，风险增大。融资平台贷款的偿债主要依赖于未来地方财政收入的增加、土地增值等，经济如果按照预期保持良好的发展，可以逐渐释放、降低存量的地方债务风险，但是如果宏观经济走势调整幅度较大，财政收入下降幅度大，地方债务的偿付风险将增大。融资平台短借长投，挤压货币政策操作空间，流动性风险加大。融资平台的融资渠道主要源于银行贷款，为避免已发放贷款成为不良贷款，银行不因为短期内信贷紧缩而调整，后续的信贷维持相对高水平，防止已启动项目成为“半拉子工程”。另外，地方债务融资多投放于回收周期长的基础设施领域，导致银行资产负债期限错配问题严重，提高了银行贷款的集中度风险。同时，信托公司利用政府背景从国内外筹资，用于地区的经济发展，某种程度上绕开中央银行的信贷监管，使得货币政策操作空间受到挤压。

2.地方债务融资的隐性风险

根据审计署审计结果，截至2013年6月底，我国地方政府债务余额达到17.9万亿元。到2012年底，政府负有偿还责任债务的负债率为36.74，.债务率为105.66%。从指标看，我国政府性债务在国际控制标准参考值（国际上一般以负债率60%、债务率90-150%作为控制标准）以内。但是，不容忽视的是，地方债务的局部风险有所显现，尤其是蕴含的隐性风险。我国地方债务与“土地财政”高度相关，形成了下列循环的融资模式：土地收储和挂牌出让一获得土地批租收益一凭借土地收益提供融资担保一融资平台向金融机构借债一助建市政基础设施_城市土地资产升值一土地收储和挂牌出让。这种债务融资模式潜藏着一定程度的隐性风险，必须加强防控，否则会威胁我国地方财政的可持续性。

一是土地市场风险。中国特有的地方债务融资模式严重依赖“土地财政”，既包括以储备土地作为抵押的直接债务，也存在以未来土地收益作为融资担保的间接债务。更值得注意的是，高度依赖城市土地出让收益来偿还地方债务，根据国务院发展研究中心报告，某些地区的土地直接税收及城市扩张带来的间接税收占地方预算内收入的40%.而土地出让金净收入占政府预算外收入的60%以上。“土地财政”又被称为“第二财政”，面临的是土地市场风险。首先，以土地抵押或担保获得的地方政府贷款，债务的清偿或展期高度依赖土地市场。一旦房地产市场下行，土地财政收入减少，土地资产贬值，导致地方政府陷入偿债危机。其次，国家宏观经济政策的调整经房地产市场的传导，对地方政府的土地融资产生影响。中央实施扩张性经济政策时，基础设施建设增加，土地出让收入提高，土地资产升值，银行信贷因此增加。反之，如果经济处于紧缩时期，土地资产泡沫破裂，银行信贷收缩。第三，日趋严格的耕地保护政策、可开发的土地持续减少以及土地整理成本的提高，导致土地财政收入减少。

二是偿债信用风险。根据审计署2013年调查结果，银行贷款占地方债务总额的56.6%，发行债券所占的比例为10.3%。地方政府为何偏好银行贷款融资呢？其一，相对发行债券而言，银行贷款的市场约束力较弱，而发行债券要受市场严格的约束和监督。同时，地方政府对区域内银行有一定的隐性控制，使得银行贷款的审批相对债券而言容易。其二，受银行资金流动性影响，银行贷款的期限一般较短，因此，地方政府面临巨大的偿债压力。根据审计署审计结果，2013-2015年是我国地方债务的偿债高峰期，这是银行贷款作为地方债务的主要融资方式导致的后果。鉴于我国地方政府债务率总体偏高，近几年是地方债务偿债密集期，地方政府背负的偿债压力巨大，部分地区可能陷入流动性困境，必要时需要中央政府救助。

三是制度更替风险。制度经济学认为，行为主体经多次博弈而生成的制度对稳定预期是有利的，并能降低交易成本，选择比较符合各方利益的策略。目前关于地方债务融资的制度是我国经济转型期的过渡性设计，一方面易诱发地方债务的隐性风险，另一方面在剧烈发生变化的经济环境下，面临制度更替的压力。地方债务的扩张很大程度源自预算外债务融资激励，也与不合理的财税体制有关。地方政府通过预算外举债融资达到“求政绩”和“谋发展”的目标，造成债务规模的增长和财政资金利用效率不高。由于地方债务风险的异质性，地方政府并非独自承担风险，风险自下向上传导，中央政府实施援助，最终“兜底”。当然，中央政府也并非照单全收，通过政策的持续微调谋求国家宏观调控与地方公共产品供给的动态平衡，同时出台规章制度治理地方债务的隐性融资。

三、地方债务融资的博弈分析

随着经济的发展以及城镇化的推进，地方政府在现行财权和事权不对称的财政体制下，由于“预算内软约束”、 “预算外基本无约束”以及不完善的监督机制导致地方政府的“财政机会主义行为”，地方政府动用一切资源大规模举债融资，或通过出让土地，或通过融资平台来融资。单一制政体下的中央政府给地方政府提供隐性担保，正是中央财政的“兜底”导致地方政府忽视了地方债务风险，导致地方债务风险的累积，尤其蕴含的隐性风险应该引起重视，这正是我国地方债务风险的异质性。

在地方政府举债融资中，不同的参与主体是如何“博弈”的？不同利益主体如何选择自己的“占优策略”？地方政府举债融资时，中央政府何种情况下提供救助？如果予以财政援助，自身承担成本情况如何？现实经济生活中，政府部门由自主权程度不同的众多机构组成，综合考察地方政府举债融资行为以及地方债务风险影响因素绝非易事。

1.地方债务融资的三方博弈

地方政府在举债融资过程中，参与人是三方：金融机构、地方政府和中央政府：三方博弈为金融机构和地方政府的博弈、地方政府和中央政府的博弈、中央政府和金融机构的博弈。

情形1：金融机构和地方政府之间的博弈。金融机构和地方政府之间的博弈为动态的博弈，金融机构是博弈的发起者，金融机构选择向地方政府讨债或不讨债，地方政府选择偿还债务或不偿还债务。如果金融机构选择讨债需付出成本，如果地方政府还债，则金融机构获得本金R，但无利息I；如果金融机构讨债地方政府不还债，则地方政府获得N。如果地方政府主动偿还债务，则损失a：如果在金融机构讨债前提下偿还，则损失a：如果金融机构和地方政府双方都不采取行动，金融机构获得利息I，地方政府无收益，双方博弈矩阵见表l。表1中，金融机构和地方政府二者博弈的占优策略为（不讨债，不偿债），但对于金融机构而言，讨债是首要选择，因此二者博弈结果为（讨债，不偿债）。

表2为中央政府介入情况下金融机构和地方政府之间的博弈。如果金融机构请求中央政府救助，地方政府则选择偿债，金融机构成本提升AC，地方政府则损失a，且a>a，金融机构的占优策略是不寻求中央政府的援助。

情形2：地方政府和中央政府之间的博弈。地方政府和中央政府之间的博弈是不稳定的，关键在于金融机构是否向中央政府请求援助。如果请求援助，给中央政府带来麻烦，地方政府则因此而有所损失，地方政府的选择是偿债。反之，如果金融机构不向中央政府寻求援助，地方政府则选择不偿债。从我国当前实际状况看，地方债务的主债权人是国有银行，其能获得隐性救助。所以，在无特别情况下，金融机构一般不寻求援助。

情形3：中央政府和金融机构之间的博弈。金融机构向中央政府寻求援助，可以获得资金但同时给中央政府带来麻烦。如果金融机构不申请中央政府的援助，只能获得纸面利息。

2.地方债务融资的序列博弈模型

Inman （2001）、Jonathan Rodden （2004）、DanielBiesold （2004）等学者在地方债务问题研究中引入博弈论。Inman （2004）在序列博弈中，加入“预算软约束”和“时间非一致性”因素，对地方政府和中央政府在债务融资中的收益和成本进行量化。在Inman （2004）地方债务融资的博弈框架下，博弈参与人是地方政府和中央政府。模型假设地方政府有融资自主权即是否举债融资或依赖征税收入来提供公共品，如果选择征税方式，则成本收益匹配，呈维持现状状态，中央政府和地方政府分别获得收益F0和F1。如果地方政府选择举债融资方式，中央政府和地方政府分别获得收益Ec和Ei，中央政府面临两种选择：提供财政援助和不提供财政援助。地方政府如举债融资，地方政府从债务融资提供的公共产品获益E1，在中央政府进行财政援助时，地方政府承担成本Cr1；在中央政府选择不提供财政援助时，地方政府承担成本C，，。鉴于成本转嫁的原因，有CrIE1-C1，，地方政府于是选择请求中央政府援助。

当地方政府借债融资时，假设地方性公共产品对区域外不具备外溢性，因此，Ec=0。如中央政府财政援助，中央政府承担成本为Ctc；反之，如果不提供财政援助，中央政府承担成本为CTC。根据In-man （2004）的推论，地方债务不能按时清偿即违约时以金融成本和分配成本来量化其对经济的影响。

情形1：中央政府对处于债务困境的地方政府予以财政援助，其所承担成本为

（1）

其中， 为该地区人口数量和全国人口数量的比例；di为债务违约地区人均负担的债务。

情形2：中央政府对处于债务困境的地方政府选择不提供财政援助，其所承担成本为

（2） 其中，G.为中央选择不予援助时所形成的金融成本， 指地方债务不能按时偿还对其它部门的金融外溢性影响，其对区域外的未来投资会有一定程度的经济影响，可以表示为：

（3）

为中央政府选择不援助时而形成的分配成本， 指区域内地方纳税人担负地方违约债务时中央政府需面对的差量成本，其表达式如下：

基于金融机构的角度，现实中国有银行是地方债务融资的主要渠道，其受到中央政府的担保，如果没有面临严重的流动性风险，金融机构愿意为地方政府提供融资；基于地方政府的角度，鉴于目前的行政及财政体制，中央政府与地方政府之间存在“分羹但不分家”现象，发展地方经济的压力以及财政机会主义行为使得地方政府竭尽所能举债融资；基于中央政府的角度，地方债务的过度扩张会给中央政府带来隐患，可能会给银行系统造成系统风险，但考虑到经济的发展及社会的稳定因素，中央政府会采取缓慢的调整政策。

四、地方债务融资风险管理的政策指向

由于政治、经济、制度等多种因素综合影响地方政府的举债融资行为，考察地方债务融资行为以及地方债务风险影响因素不是简单的事。虽然地方政府举债融资蕴含着很多隐性风险，但是不能因此而禁止地方政府借债，地方债务在有效促进区域经济的良性循环、提升公共服务水平、改善人民生活方面发挥着重要作用，未来地方政府举债融资仍然是我国经济发展的驱动力量。目前面临问题是，在新型城镇化背景下，不可忽视地方债务的累积以及大量隐性债务的存在，如何对地方债务风险实施预警和控制。

1.建立健全地方债务融资管理法律规范

我国政府债务融资立法非常滞后，从而导致地方债务的膨胀和风险的累积，因此应加快立法进度，赋予地方政府自主发债的权利，完善相关法律法规建设。首先，赋予地方政府自主发债的权利，使得隐形负债显性化。修订完善《预算法》、《担保法》等相关法律，避免地方债务融资乱象，使得地方举债合法化。目前财政部已经出台《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，此文明确浙江、北京等10个省市可以举债自发自还。地方政府自主发债，有利于提高地方政府举债透明度，有利于地方债务显性化，有利于降低融资成本。但是地方政府自主发债相关的配套制度建设不可能一蹴而就，需要一个过程。当前，自主发债面临市场化定价问题，其中涉及到信用评级、税收等多种因素，因此应尽快完善我国的信用评估体系。其次，借鉴国际经验，尽快制定《地方政府债务法》专门法规，其中明确规定地方政府的举债条件、融资额度、审批程序、偿债责任等，使得地方债务接受社会监督。加快制定《财政转移支付法》，强化对地方政府的预算约束。

2.建立事权与支出责任相适应的财政体制

改革现行的财税体制，实行地方政府一级财权、一级债权。按照“财权和事权”匹配原则和激励相容原则实施财政分权改革。一个国家财权在政府之间分配的基本依据是各级政府之间事权范围的划分，党的十八届三中全会指出“科学的财税体制是优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平、实现国家长治久安的制度保障。必须完善立法、明确事权、改革税制、稳定税负、透明预算、提高效率，建立现代财政制度，发挥中央和地方两个积极性”。其中，明确提出部分社会保障、跨区域重大项目等作为中央和地方共同事权，要深化税收制度改革，完善地方税体系，逐步提高直接税比重等。

3.改革政绩考核机制

中国式分权下地方政府之间的竞争是投资驱动型竞争，实质是资金的竞争，由此异化了地方债务的融资行为。在现行政治集权财政分权的体制下，地方政府的利益函数为中央政府满意度和地方经济资源控制权，地方官员出于自利性偏好，为了自身政治晋升，在以GDP为中心的政绩考核机制下，追求的是改善自身利益的短期和显性的经济增长方式，在政治晋升和财政利益的双重激励下，地方政府尽可能扩大债务融资规模。要强化地方政府可持续发展理念，关注经济发展质量而非速度，改革现行不合理的政绩考核机制，抑制地方官员的非理性投资行为。

4.构建可持续的债务融资机制

在新型城镇化背景下，防治地方债务融资风险，既要治标又要治本。面对城镇化建设中的巨大融资需求，必须摒弃以土地财政、融资平台为主的融资模式，拓宽融资渠道，构建可持续的债务融资机制，提高债务透明度。要吸引民间资本参与新型城镇化建设，形成多元投融资主体，摆脱过去的投融资主体单一化局面。维持地方政府的投资主体地位，广泛吸引社会资金的参与：创新资产证券化，实行可持续融资。

5.强化地方债务管理

党的十八届三中全会指出“财政是国家治理的基础和重要支柱”，应培育信用评级机构等市场力量，健全治理结构，提高对地方债务的管理。地方债务的违规融资、负债过度和管理失控已经严重影响我国经济的可持续发展，必须充分发挥国家审计的“防火墙”作用，防范和化解地方债务风险；加大政府性债务审计力度，加强对土地财政和融资平台的审计，规范地方债务管理。