警惕货币政策“钝化”落入流动性陷阱

黄志凌

警惕货币政策“钝化”落入流动性陷阱

黄志凌

量化宽松是针对经济出现 “流动性陷阱”时的一种解决方法，近年来多个国家试图采取宽松货币政策解决经济的衰退问题，但效果并不理想。近年我国宽松货币政策同样出现“钝化”，根本原因在于预算约束环境的改变，建议通过调低存款准备金率等手段来降低利率成本，引导经济平稳运行。

宽松货币政策 流动性陷阱 预算约束 存款准备金率

“量化宽松”一词普遍为大众所知，是在2008年全球金融危机之后。当时美联储出台一系列货币政策以应对常规货币政策失灵，它是经济出现 “流动性陷阱”时的一种解决方式。在关注中国货币政策 “钝化”之前，我们有必要对 “流动性陷阱”有一个清楚的认识。

一、流动性陷阱的理论背景与现实困惑

通常说，流动性陷阱亦即社会资本陷阱、货币陷阱、通货陷阱、金钱陷阱。按照货币—经济增长原理，货币供应量影响利率水平，继而影响宏观经济。假定货币需求不变，随货币供应量增加，资金价格即利率下降，进而刺激出口、投资和消费等总支出，带动整个经济增长；但如果投资者和消费者对经济前景预期不佳，即使央行不断增加货币供应量降低利率，人们也不会增加投资和消费，相反会选择持有货币。也就是说，当国民总支出水平已不再受利率下调的影响时，无论怎样增加货币供应也不能刺激经济增长，这种状况被称之为 “流动性陷阱”。

在经济层面，流动性陷阱表现为经济的衰退甚至是萧条，需求不足、失业率高企、企业库存增加、通货紧缩，名义利率降至零或者负利率也不能启动经济复苏，出现 “货币无力症”。在金融层面，流动性陷阱表现在资金融通不畅。一方面，居民总体的消费意愿下降、储蓄上升，居民和企业出现现金窖藏，银行信贷萎缩、流动性外溢以致于对存款收费；银行的信用中介功能弱化，货币保管功能凸显，客户与银行的关系类似于租用银行保险箱，银行成了被迫吸纳资金的 “流动性洼地”。另一方面，尽管利率极低，央行又大规模注入流动性，但信贷需求仍然严重萎缩。与此同时，股票市场低迷不振，资金流向收益稳定的低风险证券市场，利率曲线出现扁平化。

流动性陷阱不仅否定与证伪了货币政策万能的幻想，还说明宽松货币政策本来就是金融危机的根源，其可以救命但不能够解决经济结构失衡。日本可谓二战后在流动性陷阱中挣扎时间最长的发达经济体。20世纪90年代，日本经济由盛转衰，资产大幅萎缩，资产价值只有高峰值的10%左右。1997年东亚金融危机后，日本经济进一步恶化，一些大型金融机构相继破产，企业投资需求萎缩，物价指数一路下滑，1998年开始出现通货紧缩，经济负增长。2001年开始，日本当局实施量化宽松货币政策，试图通过超常规大剂量的货币供应，拉动经济走出流动性陷阱。然而，非常规货币政策最终没能让日本经济脱离陷阱，而是陷入长期萧条。2012年日本推出了安倍经济学，核心就是更大规模的量化宽松货币政策，但效果同样式微，日本经济波动加强，内生增长动能依旧不足。美国在2008年金融危机后，经济出现通缩，美联储在常规货币政策失灵时先后实施了三轮量化宽松货币政策，通过从市场上收购一定数量的金融资产，为市场注入更多流动性，达到振兴经济的目标。之所以说量化宽松是不同于常规货币政策的超常规工具，是因为其不同于央行在一般情况下通过买入短期国债降低短期市场利率的做法，而是通过购买中长期证券，给市场释放经济长期向好的积极信号，以活跃市场，达到刺激经济增长的目的。显然美国的量化宽松在一定程度上转移了危机造成的负面影响，美国经济复苏，美元在加息预期下强劲反弹。然而，美国经济复苏基础尚未牢固，通缩压力尚未全部化解。针对通缩，欧洲央行开始的应对策略是采取传统的扩张货币政策——大幅度降低利率，2014年6月欧洲央行将商业银行在欧洲央行的存放利率降低到－0．1%，在刺激效果不明显的情况下，2015年1月22日，欧洲央行效仿美联储开启量化宽松计划，从商业银行和私人银行机构收购证券，并宣布将证券规模扩大到1．1万亿欧元，从2015年3月9日起开始每月购买600亿欧元的证券，一直到2016年9月底。欧洲央行的量化宽松政策导致资金外流和欧元的大幅度的贬值。受欧元区通缩的影响，瑞士以及北欧国家出现罕见的降息大赛。独立于欧元区外的英国也难逃厄运，英国消费者物价指数2015年2月份首次降到零，进入通缩期，英国政府为摆脱日本式的通缩陷阱，也在考虑执行负利率。

很显然，日本、美国和欧洲央行都采取了相似的量化宽松措施，降息也无法从根本解决经济发展中深层次的问题，负利率一旦形成，会进一步自我强化，经济体往往会在流动性陷阱中越陷越深。落入 “陷阱”中的人群行为方式和预期方式发生重大改变，致使货币传导渠道出现 “三大梗阻”。一是货币市场的传导梗阻。尽管央行能控制基础货币的水龙头，但却不能强制银行放贷，银行只能将超额的流动性以储备形式继续持有。二是从金融领域向实体经济的传导梗阻。尽管央行能控制短期名义利率，甚至影响各种利率和相对资产价格，但却无法强制企业和私人部门借款，货币刺激难以转化成私人投资和消费需求的增长。三是外部干扰的传导梗阻。在开放经济条件下，货币政策对本国经济的影响，又受到资本流动的干扰，从而降低扩张性货币政策的效果。更为可怕的是，如果不断增加货币供给的刺激性货币政策，只是产生流动性过剩与无处不在的过剩经济现实，或许使流动性陷阱扩大化为过剩经济陷阱。

具体到中国，虽然经过30多年的改革开放，但受政策环境、金融机制的差异，货币政策的操作环境和货币政策实施途径与其他国家相比有着突出的特殊性。一方面，利率市场化改革一直尚未完成，金融市场上的利率由央行统一制定。因此，利率有很强的外生性，不能正常反映社会资金供求关系的变化，这和流动性陷阱的理论假设有明显不同。另一方面，中国最为独特之处是地方政府在经济增长中扮演重要角色，其投资行为与投资需求可以有效对冲流动性陷阱的形成风险。各级地方政府在经济发展方面发挥着特殊重要的作用，是区域经济资源的最大 “所有者”、分配者，也是区域市场秩序的建立者和维护者，对货币政策的传导具有不可忽视的影响。具体来说，地方政府在投资过程中，并不像西方经济学在流动性陷阱中所描述的，投资决策取决于利率和资本边际效率的比较，他们更关心当地经济增长的总体利益。因此，在过去历次经济下行时期，由于存在大量公共设施或基础设施投资空间，地方政府具有更强烈投资冲动，只要货币当局实施扩张性货币政策并放宽信贷条件，就可带动一系列投资和消费需求。

然而时至今日，央行的货币政策已经出现 “钝化”迹象，货币供应流向实体经济的传导机制出现了严重梗阻现象，“药力下降”“药效期”越来越短，微观经济主体甚至无视强烈的宏观政策信号这是不得不警惕的。不管怎样，非国有的民间资本已经是我们市场经济的主体，居民消费已经成为经济增长的最重要力量，货币政策 “钝化”是否会演变成流动性陷阱，值得引起高度重视。

二、货币政策 “钝化”日益明显，约束机制变化是重要原因

“钝化”本是化学领域经常使用的概念，意指使金属表面转化为不易被氧化的状态。引申到经济领域，是指对外界事物不敏感、不灵敏，对作用对象功能弱化，甚至被阻隔，难以起作用的一种状况。

近年来，面对经济增速放缓且下行压力较大的态势，我国货币政策在保持总体稳健中不断宽松。央行综合运用公开市场操作、创新性货币政策工具 （SLO、SLF、MLF、PSL）以及全面或定向降准降息等多种手段，调节资金面，以支持经济增长。从资金总量看，无论是货币供应量M2（广义货币供应量）与GDP（国内生产总值）的比值，还是M2增速与GDP增速和物价水平之和的差额，都表明当前货币供应和市场资金量较为充裕。如果再考虑作为现实货币支付的替代品——票据，流动性则更加充裕；2014年商业汇票未到期金额已达9．9万亿元。从资金价格看，2012年以来货币政策进入降息通道，仅2014年下半年至2015年上半年，央行就四次降息，基准利率已降至十年来历史低位。

图1 2007年—2014年货币供应与GDP增长的关系数据来源：国家统计局、中国人民银行。

从逻辑上考量，货币供应充裕，基准利率大幅下调，将促进投资和经济增长。但从实际情况来看，我国货币政策已出现较为明显 “钝化”迹象，对经济作用 “药力下降”，“药效期”也越来越短。

其一，微观经济主体投资意愿并没有随着政策刺激上升，相反投资需求还出现不断减弱的状况。不仅国有及国有控股企业投资增长下滑，就连对宏观政策信号一向非常敏感的民间投资增长也出现大幅下降。从2012年至2015年上半年，固定资产投资增速下降9．2个百分点，占总投资60%以上的民间固定资产投资增速下降13．4个百分点。投资需求对政策刺激的反应趋弱，“药效期”明显收短。投资收缩成为我国经济增速持续放缓的根本原因。由于企业扩大再生产意愿不强，投资弱化，也导致与实体经济活动密切相关的M1（狭义货币供应量）增长缓慢。

图2 2012年2月—2015年6月固定资产投资增长状况数据来源：国家统计局。

其二，货币供应较快增长，通货水平较低甚至出现收缩。货币供应增长速度远超同期经济增速，而通货水平虽尚不能说是 “通货紧缩”但也呈现明显收缩态势。2015年5月份以来，CPI（居民消费价格指数）虽然在食品特别是猪肉价格带动下呈现上行之势，但仍处于2%以下较低水平，剔除翘尾和季节性因素，涨幅更低。2012年3月份以来PPI（生产者物价指数）连续41个月负增长，近期跌幅还呈扩大之势，创下了有统计以来最长的PPI负增长周期。从全面价格情况看，2015年上半年GDP平减指数为－0．43%，已经连续两个季度负增长，通缩风险加大。

图3 2012年1月—2015年5月价格水平走势

其三，货币政策对GDP增长的边际效应显著下降。具体表现为GDP／M2比值由2007年、2008年的66．4%、66．7%下降到2013年、2014年的53．1%、51．8%。货币供给量M2与GDP增速之间的相关性出现弱化，经济对于货币政策的刺激作用的敏感性下降。

其四，大量资金在金融体系内部循环，金融对接实体经济仍有待到位。与微观经济主体处于观望状态、资金难以渗透其中相比，金融体系内沉淀了大量资金。近年来，金融机构同业资金来源和应用快速增长，截至2014年末，全部金融机构的同业存放和同业拆借余额7．7万亿，较上年大幅增长81．1%；存放同业和拆放同业3．7万亿元，较上年增长39．7%。2015年6月末，相比于11．8%的M2增速，M1增速仅为4．3%，处于历史低位，反映出非金融企业流动性相对不足；而截至2015年6月末准货币（M2－M1，包括单位定期存款、储蓄存款和非存款类金融机构存款）比年初新增9．7万亿元，其中，非存款类金融机构存款比年初新增4．2万亿元，余额超过10万亿元，同比增长40%以上，在准货币新增中占比43%；单位定期存款、储蓄存款新增仅分别为2．5万亿元和3．1万亿元。这些现象反映出新增资金相当一部分流向非银行业金融部门。

其五，宽松货币政策背景下，短端利率降幅难以有效传导至长端，利率联动性趋弱。央行多次降息降准，货币市场利率明显回落，银行间市场利率已降至近六年来低点。6月末隔夜、三个月、一年期SHIBOR（上海银行间拆放利率）较年初分别下降2．27、1．9和1．34个百分点。中长期国债收益率降幅较小。6月末，银行间市场一年期、三年期、五年期、七年期、十年期的国债收益率较年初分别下降1．52、0．47、0．3、0．07和0．02个百分点。这反映出宽松货币政策对长期利率水平的调节效力比较有限，而在利率期限结构中对实体经济作用最大的正是长期利率水平。

我国预算约束环境的改变是货币政策 “钝化”的根本原因。改革开放至本世纪全球金融危机之前，由于经济生活存在普遍的预算软约束，货币政策没有也不会出现 “钝化”现象。一方面中国的劳动力、土地和自然资源丰富，而社会基础设施薄弱，产能扩张需求迫切，资金约束成为产能扩张的主要瓶颈；另一方面计划经济和由计划经济向市场经济转轨的资源配置方式，使得预算约束环境极其软化，甚至存在相当程度的无节制预算软约束现象。这使得市场对货币信贷需求极为敏感，但对利率变动基本上不敏感，无论是什么样性质和效益的企业，均把资金引进放在第一位，这从对外资引进的各种优惠政策可见一斑，而生产产能也能被市场完全吸纳。在这种状况下，货币转化为资本通道畅通，央行通过调节货币供应量，对实体经济产生显著作用。如1988年—1990年我国经济大起大落、1997年东亚金融危机对我国经济产生不利冲击，央行通过 “急刹车、控油门”“松手闸、踩油门”等货币信贷调控手段，很好地引导了经济运行，货币政策效果即时而显著。进入新世纪以后，随着市场经济体制的不断健全完善，现代企业制度的建立，不仅民营企业，国有企业、地方政府、商业银行等主体的预算约束也在不断趋于强化。企业不再一味追求资金获取，而是更加注重效益导向，投资决策之前越来越谨慎权衡资金成本与预期资本回报率，而不是过去的资金可获得性。在经济持续下行的环境下，即便货币环境宽松，如果企业对业务前景预期悲观，也不会借贷投资，而是转为缩产能、去杠杆。因此，货币供应量对投资驱动的效应不断降低，就不难理解了。另一个被忽视的现象是，2008年的全球金融危机之后，在中国出现了一股 “跑路潮”，使得中国经济生活中的预算软约束突然让位于信用软约束。安邦咨询研究表明，中国投资级公司债的收益率比基准10年期美国国债收益率高出1．92个百分点，而韩国投资级公司债的收益率仅高出1．05个百分点；瑞银 （UBS）分析报告显示，印度高评级公司债收益率比美国国债收益率高1．86个百分点，马来西亚公司债的收益率高1．37个百分点。外界认为，中国公司债的收益率高于亚洲其他国家公司债的一个重要原因是中国企业信用风险更高。而随着银行业改制上市完成，治理结构明显改善，贷款风险定价的意愿与能力显著增强；当遭遇部分投资人 “跑路”并不断蔓延时，银行即便资金充裕也很可能 “惜贷”，转而将资金大量配置到市场交易领域甚至同业往来。在预算约束环境改变以及信用软约束的情况下，经济主体对市场利率即资金价格的变动越来越敏感。如果依然主要着眼于增加货币供应来推动商业银行放贷能力，而不是从引导市场利率入手，货币政策对经济作用出现 “钝化”难以避免。此外，进入21世纪以来，我国股票市场、债券市场规模迅速扩张，大量金融交易需求涌现，社会资金在实体经济与大类金融资产间轮动，增加了货币与实体经济之间的复杂性和货币政策调控的难度，通过市场利率引导、调节实体经济资金面就显得更为迫切和必要了。

三、实际利率水平与基准利率的差距较大，调降存款准备金率意在降低市场利率

当前，预算约束不断强化，货币能有多少转化为资本，不单取决于货币数量的多少，更取决于企业、银行等各类经济参与者的预期回报率，货币成为资本形成的必要条件，但并不是充分条件。随着经济发展转型升级，我国潜在投资需求巨大，特别是一千多万中小企业对投融资需求并没有得到有效满足。提高预期回报率是释放潜在投资需求、实现货币转化为资本的关键。

预期回报主要取决于两个因素：一是市场供求状况，订单的多少；二是投资成本的高低，主要是外源融资成本的大小。从市场供求看，当前企业订单减少，制约投资增长，进而降低货币转化为资本的能力；2015年以来，新订单指数呈现下行走势，7月份降至49．9%，其中新出口订单指数仅为47．9%，在手订单指数降至45%以下。此外，产能过剩亦制约投资增长：工信部披露，2013年末五大严重产能过剩行业的平均产能利用率仅为73%，明显低于国际通常水平，而且产能过剩范围已从钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、造船等传统产业扩展到新能源、新材料、光电信息等战略性新兴产业，如2015年我国新能源汽车产能超过500万辆，远超过实际产销100万辆的水平。从投资成本看，尽管近年来我国直接融资发展较快，但融资格局仍以银行业等间接融资为主导，虽然基准利率大幅下调，但银行受利率市场化下的资金成本上升等因素，银行为保持合理的利润增长和净息差水平，发放信贷利率并没有等幅度下行，社会融资成本居高不下，实际利率水平与基准利率的差距很大，企业财务负担较重，成为制约货币转化为资本的更为关键因素。2012年至2015年上半年，不同期限的贷款基准利率至少下调1．3个百分点以上，其中，一年期贷款基准利率由6．56%降至4．85%，五年期以上贷款基准利率由7．05%调至5．40%；而2015年上半年人民币各项贷款、一般贷款 （不含票据）的加权平均利率分别为6．04%和6．46%，分别比2012年下降0．75和0．65个百分点。2015年上半年，工业企业利润总额同比负增长0．7%，利息支出同比增长2．5%。如果考虑信贷相关的其它费用支出，企业融资成本则更高。在这种境况下，央行即使再注入更多流动性，货币也难以完全有效渗透到实体经济中，部分停留在金融体系内成为必然。而随着我国利率市场化不断深入推进，如果仍只是主要从基准利率调整着手，而不是从其他方面同时改善货币政策传导机制，货币政策效果仍将会打折扣，达不到预期目的，对经济刺激作用进一步钝化，况且当前我国基准利率下调空间已不大。

图4 2013年1月—2015年5月新订单PMI状况数据来源：国家统计局。

图5 近年来基准利率变动状况数据来源：中国人民银行。

图6 2013年2月—2015年4月企业盈利状况数据来源：国家统计局。

图7 2012年—2015年商业银行净利润增长状况数据来源：银监会。

在我国当前的融资格局下，要想解决实体经济融资成本高、货币难以转化为资本的问题，就需要降低商业银行的资金成本，而现实有效的重要途径是从当前高企的存款准备金率入手。

图8 2003年6月—2015年2月存款类金融机构存款准备金率数据来源：中国人民银行。

虽然自2011年下半年以来，央行多次下调存款准备金率，但当前银行业金融机构存款准备金率仍处于较高水平，大型、中小型商业银行分别需要将吸收存款的18．5%和16．5%以上缴存央行，而相应收益率自2008年底以来就只有1．62%，低于商业银行六个月以上存款利率水平，也低于央行再贷款利率 （3%以上）和再贴现利率表 （2．25%）。高企的存款准备金率，意味着商业银行存在很大一块被迫配置低收益的资产，客观上影响了商业银行的正常利差获取能力，不仅约束了金融机构放贷能力，也制约了金融机构放贷成本进一步下降。

2013年以来，我国外汇占款增长出现明显放缓，我国货币供应方式也开始发生重大变化，基础货币由外汇占款被动式投放，转变为央行通过常备／中期借贷便利 （SLF／MLF）、短期流动性调节工具 （SLO）、抵押补充贷款 （PSL）等货币政策创新工具配合公开市场操作主动投放，给商业银行流动性支持的同时，较高投放利率水平也约束了商业银行资金成本下行。如SLO投放利率一般在3%～4%之间，MLF利率在3．35%及以上，PSL利率在2．85%及以上，均显著高于存款准备金利率。按大型银行存款准备金率18．5%计算，如果商业银行需要通过央行中期借贷便利填补存款准备金带来的资金缺口，资金成本约提高32个bps［18．5%＊（3．35%－1．62%）］，明显制约商业银行的正常的利差获取能力。不仅如此，SLO、SLF、MLF等工具期限较短，无法作为商业银行中长期贷款稳定的资金来源，限制了商业银行支持实体经济能力。为避免期限过度错配，商业银行只能将这一部分资金用于同业市场。实际上，2013年以来，金融机构一个月同业存款利率，不论是存入报价，还是存出报价，均高于中期借贷便利利率，在坐收利差的情况下，借贷便利多数流向了同业市场。此外，在预算约束加强下，由于借贷便利利率存续期内不会随市场利率变动而变动，遇利率下行期，如果借贷便利的利率高于银行预期的市场利率水平，银行将少借甚至不借，引致工具效果削弱。

考虑我国基准利率下调空间已不大，借贷便利等政策工具对于降低社会融资成本作用有限，有必要也有空间通过降低当前高企的存款准备金率来推动市场利率水平下行。从国际经验来看，法定存款准备金与存款保险制度之间存在替换关系，而非双管齐下。目前美国、欧盟、日本等市场经济国家，存款准备金率都处于较低水平，有的甚至为零。在我国已经决定实施存款保险制度的条件下，适时降低存款准备金率是完全必要的。“降准”不仅直接提升银行放贷能力，而且通过释放商业银行存储央行的低收益资产，客观上恢复商业银行本应有的获利能力，使得商业银行在保持合理利差水平的条件下降低其对外融资的利率，进而降低社会融资成本，促进社会投资。当前我国法定存款准备金率处于历史高位，“降准”既有利于对冲经济下行风险，同时又为未来货币政策调整做前瞻性安排。如果存款准备金率继续保持高位，当经济重新进入上行周期和通胀压力显现时，那么货币政策的调控空间很有限，不利于经济运行的平稳。当然，短期内大幅度调降存款准备金率会放大货币乘数，导致货币供应量激增，影响金融稳定。为此，我们建议在调降存款准备金率的同时适当收回借贷便利和再贷款，既可以对冲货币供应量，又可以降低商业银行的放款成本，达到引导市场利率下行的目的。

责任编辑：沈家文、任朝旺

黄志凌，中国建设银行首席经济学家。