基于行为金融学理论的我国股市投资者行为研究

【摘要】文章以行为金融学理论为研究基础，以我国股票市场投资者为研究对象，对我国股票市场投资者非理性投资决策行为的成因进行定性分析，研究显示：在弱式有效的股票市场环境下，投资者前期信息认知偏差和后期心理判断偏差是造成其非理性投资决策的主要原因，前者是由于市场信息不对称、噪音信息干扰以及投资者信息判断偏误造成，后者是投资者个人心理误判所造成。在此基础上，结合我国股票市场发展实况，文章从内外部两个层面提出规范监管主体行为，实现理性监管；规范证券中介与上市公司行为，实现理性经营；规范投资者行为，实现理性决策三大对策来减少我国股市投资者的非理性投资决策，最终形成良好的资本市场投资生态环境。

【关键词】行为金融学 股票市场 投资者行为 理性决策

一、前言

随着资本市场大量“异常现象”的产生，以有效市场为基础的现代投资理论受到挑战和质疑，以心理学、社会学、行为学等理论成果为基础的行为金融学理论开始兴起。在20世纪80年代，行为金融学开始迅速发展，其主要研究方向是投资者在非理性假设下的投资决策行为，及其对资产定价的影响。通常来说，机构投资者比个体投资者更具知识、技术、信息、管理优势，因此在本文中我们主要研究的是个体投资者的决策行为。自1990年沪市成立至今，我国股票市场得到了飞速发展。2014年下半年至2015年，随着微观层面的企业努力、宏观层面的政策给力、市场层面的投资发力，中国股票市场出现巨变，2014年中国国内生产总值（GDP）达到63.65万亿元，而股票市场总值已达37.11万亿元，证券化率为58.3%，而2013年的证券化率仅为40.1%。目前，沪深两市的日交易规模接近两亿，股票账户超过两亿户。但不可忽视的是，我国股票市场具有转型发展和新兴市场的双重特征，发展历史不到30年，市场制度、管理水平、投资主体素质、监管经验等方面均有不足，股市投机炒作行为普遍。因此，运用行为金融学理论分析我国股票市场投资者的行为，对解释我国股票市场成为“政策市”、“投机市”的形成原因和股票市场的投资者从众行为、信息反应过度与不足、日历异常、会计异常等市场投资异象，规避或减少市场投资者的非理性决策具有重要意义。

二、我国股票市场投资者非理性投资决策行为的成因

从行为金融学的视角分析，股票市场投资者非理性投资决策行为的形成原因由前期信息认知偏差和后期心理判断偏差双重原因形成。

（一）投资者信息认知偏差

投资者信息认知偏差由投资者信息处理偏差和外部信息干扰叠加影响造成。有效市场假说分为弱式有效市场、半强式有效市场、强势有效市场三类。在完全有效市场假设下，市场新信息出现后，证券市场价格会立即做出一步到位式的反应，因此任何投资者不可能利用内幕消息获得超额收益。同时，市场投资者也是理性的，因此就不存在投资者信息认知偏差，或者说信息认知偏差的程度较低。但是，市场不会是严格有效的，我国的股票市场就是一个典型的弱势有效市场，从而对市场和投资者对信息的认知出现偏差，如对市场信息附言过度或者迟钝（参见图1）。

图1 有效市场和无效市场条件下投资者对新信息的反应模式

现代认知心理学（cognitive psychology）认为人类是信息的传递器和信息加工系统，在决策过程中会经历知觉、注意、记忆、抽象、推理与判断等复杂的认知过程，且人类总有信息处理惰性，即偏向于把复杂问题简单化。并且，由于监管和运行体制的不完善，市场往往充斥着纷繁复杂的噪音信息。诚然，噪声交易者和噪声交易是市场不可避免的参与部分，是增加市场和资本流动性的必要途径。但我国证券市场的噪声交易所占的比重，却明显超过了适度的标准。因此，投资者对信息的认知过程容易出现偏差。

从投资者本身的角度分析，经验判断法则、习惯依赖法则、信念固定法则是造成投资者信息认知偏差的三大内因。在经验判断法则中，代表性经验法则对先验概率的不敏感将形成基率偏差；易得性经验法则对新颖、形象的偏好将形成趋势误判；锚定式经验法则对初始资料信息的重视将形成调整谬误。在习惯依赖法则中，对比性习惯依赖容易受背景、主体、参照物的影响，最终形成错觉效应，著名的案例如箭形错觉（参见图2）；新颖性习惯依赖容易受到信息的新颖程度和时间远近影响，产生“首因——近因”效应，即最开始的投资信息和最近的投资信息最容易受到投资者的重视。光环性习惯依赖容易使投资者以偏概全，形成所谓的“晕轮效应”，例如投资者对某一基金经理的某一方面素质形成好或坏的印象后，他还倾向于据此推论该基金经理其他方面的特征。

图2 箭形错觉简示图

从外部投资环境的角度分析，监管层的监管政策、证券中介和服务机构的经营决策以及其他机构或个人的行为和言论均会对投资者的投资决策造成影响。监管主体层面，如监管层释放利空信号，但投资者误判监管层的真实意图，形成错误投资决策；中介机构层面，如证券中介的营销策略会使得投资者在潜移默化中忽略风险的可变性；此外，例如证券分析人员或者社会公众人物的言论和行为都会对投资者的决策造成干扰。

（二）投资者心理判断偏差

在信息认知偏差的基础上，行为金融学的理论认为投资者在进行投资决策时往往有非理性的心理特征，从而造成投资者的心理判断偏差。

首先，盲目自信心理偏差，即投资者对自身知识技能和信息获取能力过分自信。在股票市场繁荣期，投资者容易产生过度自信心理偏差，往往过于高估自己的分析能力和股票市场前景，从而催生了“牛股”、“神股”的产生，最终形成股市的“赌场效应”，决策的非理性偏强，投资风险增大。其次，重视熟悉事物偏差，即投资者对当前或者熟悉的事物更为重视，并以此为初始资料（或者说参考、标准）对特定事物进行评价或预测，从而极易形成心理误判。再者，回避损失心理偏差，即投资者在决策时往往会形成一个“心理会计”效应，如股票投资者通常过快的卖出上涨的股票，而将下跌的股票持续持有，以期降低损失。此外，避免后悔心理偏差，即投资者在决策时往往遵守“最大后悔最小化原则”，如在日常生活中，投资者往往有偏好委托他人投资、追涨杀跌、联合投资等从众投资行为。

三、规范我国股票市场投资者行为的建议与对策

毫无疑义，股票市场投资者的非理性行为偏差绝不是独立、机械、无前后关联的投资决策过程，而是在外部信息认知干扰和内部自我心理误判这双重影响作用下产生。因此，规范我国股票市场投资者的投资决策行为，既要从监管层面进行规范，实现监管理性；也要从证券中介层面进行约束，实现操作理性；更要从投资者自身层面进行引导，实现决策理性。

（一）外部层面——监管主体和证券中介的行为规范

外部层面的行为规范，主要是为了尽可能的降低信息的不对称性，改变现有的弱式有效市场环境，从而助推投资者的信息认知偏差的矫正和减少非正常“噪音”对投资者的决策干扰，这主要包括监管主体的行为规范和证券中介与上市公司的行为规范。

1.规范监管主体的行为，实现监管理性。自上海证券交易所成立以来，中国股市对政策的敏感度一直居高不下，这从中国股市历轮牛市的兴起与终结可以看出（参见表1），这也是中国股市被诟病为“政策市”的重要原因。诚然，中国股票市场需要走出“政策市”，但是这需要我国经济结构的转型升级奠基础，需要实体经济发展壮大做支撑。尤其要强调的是，摆脱“政策市”并非是削弱监管层对股市运行的调控力量，就发达国家的经验来说，针对操纵股市的机构与庄家，监管层的调控政策越严厉越好，从而维护股票市场良好的运行环境与投资生态。事实上，政府成为股票市场的创立者和推动者，其必然是调控股票市场的重要力量，股票市场的发展也离不开服务于政策目标的实现。

表1 中国股票市场历轮牛市时间、波动区间及结束原因

资料来源：上交所、和讯等资料数据汇总。

但是，监管主体的监管应该具有合法性、前瞻性、稳定性、连续性以及透明性，既要严格监管违法违规主体，维护股票市场良好的投资生态，又要避免对股票指数的直接干预，具体包括以下五个方面。第一，坚持监管法治化，明确事前预期和强化事后惩戒，进一步细化以《公司法》和《证券法》为主体的一系列资本市场法律文件的权责划分，同时制定投资者保护法，建立投资者权益诉讼制度；第二，坚持监管科学化，确保政策信息传递真实、全面、通畅，不断降低投资者获取和分解信息的难度，并建立投资者信息获得反馈机制，增强政策的实效性和时效性；第三，坚持监管稳态化，避免政策的随意性带来的股指的非正常波动，从而引起投资者的信息认知偏差；第四，坚持监管常态化，使监管政策有连续性和层次感，从而避免投资者的过度兴奋和过度恐慌；第五，坚持监管的透明化，强化信息披露制度，不断降低股票市场的政策信息不对称，增强投资者对股市健康、有序、高效以及可持续发展的信心。

2.约束证券中介与上市公司行为，实现经营理性。加强证券中介的内部控制是其实现操作理性的基本保障，具体包括三个方面。首先，要树立“投资者合法权益第一位”的从业理念和文化，在心理、语言、行动上尊重股东权益，塑造注重资本权益回报的股市文化价值观；其次，要进一步优化上市公司股权结构，完善公司的治理结构，形成“平衡—制约—监督”的管理运营体系，为提高服务质量提供保障；最后，要增强与投资者的联系与交流，注重投资者的心理变化、教育程度、风险承受能力等等，实现被动型服务向主动型服务转变，同时将咨询服务由一般化向多元化、个性化发展，加强客户管理。

（二）内部层面——投资者自身的投资决策行为规范

1.注重投资知识的学习与积累，强化自身证券投资风险认知。虽然随着科学技术的发展，证券投资的门槛日趋降低，但证券投资本质是仍然是一门专业性强的综合性交易活动，涉及到金融、会计、计算机等多个学科知识。因此，作为理性的证券投资者，在迈入资本市场前必须具备一定的证券投资基础、会计财务知识、证券分析技术以及对投资风险的承受能力。事实上，投资者对证券知识的学习主要是强化自身对证券投资风险的认识，这是证券投资知识学习与积累的重要目标。同时，投资者通过投资理论和方法的学习，掌握相关的股市投资策略，如价值投资（反向交易策略）、惯性交易策略、成本平均策略以及时间分散化策略等，这将会提高其规避或分散投资风险的能力。

2.增强投资与决策的心理素质，树立科学化的证券投资理念。心理因素在股票市场的投资交易活动中影响极大，尤其对于监管不完善，体制不健全，市场不成熟，主体不专业，投机、跟风、从众行为的中国股市来说，心理因素更是决定投资成败的第一要素。因此，股市投资者应有意识地去增强自身投资与决策的心理素质，具体包括三个方面。首先，设立科学、客观的投资期望阀值，避免贪欲与恐慌投资情绪的蔓延，从而实现自身投资决策理性；其次，树立独立的投资理念，形成自己证券投资决策的判断体系，不进行盲目的跟风操作与交易，降低由噪音信息带来的负面作用；最后，要适中敬畏市场，降低智商情绪化投资决策几率，在充分考虑风险的同时果断作出交易判断，提高决策的实效性和时效性。

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作者简介：刘梦麟（1994-）男，汉族，湖南长沙人，华南理工大学经济与贸易学院，2012级本科生，金融学专业。