我国IPO定价效率探讨

摘 要 本文首先界定了IPO定价效率，并基于定价效率的两个标准，详细分析了影响定价的有关因素，包括心理因素、公司价值因素及宏观因素。通过对IPO不同定价机制下的特点进行分析，找到我国IPO定价中存在的主要问题，最后提出有效的建设性改进措施。

关键词 IPO定价制度；IPO定价效率；询价制

中国股市自兴起便迅猛发展，从集中控制的市场发展成为一个以市场为主导的市场。中国IPO市场调控政策的变化虽然随着时代的进步有所增加，但这种变化并不单调。从监管过严转为过松，再对额外的限制条件进行局部更改。我国IPO定价效率也有着改变。研究IPO定价制度与效率对股市的正常发展和规范，乃至对中国经济健康蓬勃的向上发展都有现实意义。

一、IPO定价效率的界定

1、IPO定价效率的概念

经济学上效率概念与日常生活中所说的效率意思不太一致，这里是指在一定投入和技术条件下，经济资源被最大化利用，也就是说经济资源分配条件下的最大利润。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它就是有效的。”在博弈论中，假设固定的一群人和可分配的资源，如果出现在在不使任何其他人受损的情况下，不可能再改善某些人的情况，那么这时就达到了“帕累托效率”，这是一种理想化的最优效率。在经济学上，经常用帕累托最优的境况衡量资源得到了有效利用和改善。

现今，对于IPO定价效率概念的确定仍没有定论，经济学界普遍认为IPO定价效率的高低等同于所发行的股票的内在价值与其发行价格的差异程度。差异越小，反映的资产信息越准确，则IPO定价效率越高，定价越合理。

2、IPO定价效率标准

IPO定价效率目前有两个标准：绝对效率标准和相对效率标准。学术界普遍采用的是绝对效率标准，因为相对效率标准中公司内在价值的计算标准不统一，无法精确计算，基于不同公司价值计算方法的绝对效率标准也没有可比价值；同时，公司内在价值计算需要的信息复杂，而且由于公开可获得的信息大多是由企业自身公开的，其真实有效性有待考证。基于以上原因，学者们多采用绝对效率标准。

二、IPO定价效率的影响因素

由于证券市场信息流动性强、波动大，影响IPO定价效率的因素也不是单一的，而是多方面的。

1、心理因素

从目前情况来看，我国投资者的从众心理以及情绪化行为较为明显，这些非理性投资心理在我国弱有效性股票市场之下存在着致命风险。近些年，掀起的股市热浪使一级市场股票供不应求，又促使二级市场股票价格哄涨。

同时，通过中国A股IPO发行上市的股票在二级市场上最初的超额收益是呈现显著阳性。新股上市后股票自身依附成本低，投资者通过抛售在短期内能获得较高差价收益。所以这种高收益性就促成了新股换手率极高，因此抬高股价，造成股市虚高，即IPO抑价水平较高。

2、公司价值因素

股票价格是公司的内在价值的体现，故IPO定价必须以公司的内在价值为定价基础。公司内在价值即其财务状况，主要表现为短期偿债能力、营运能力、长期偿债能力、盈利能力、股东获利能力和发展能力。

新股在定价过程中首先对发行公司未来给投资者带来的回报进行估算得出价值范围，再基于此范围由市场确定合适的明确价格，即IPO发行价格。

3、宏观因素

（1）市场波动情况。发行之前的市场收益率对于IPO定价效率会产生较大影响。之前的市场收益率较高，投资者对股市看好，投资欲望强烈，从而使新股发售时供不应求，价格上涨高于其内在价值。反之，之前的市场收益率较低，投资者不对股市抱有过高期望，或者持观望态度，则新股发售时很可能供过于求，价格较低。受市场波动影响此时IPO定价不能完全真实反映新股发行公司信息，所以效率较低。

（2）行业因素。社会中有着不同的行业，发行企业因为行业的不同，面临着不同机遇和挑战，投资者对于社会认知和投资经验的不同，形成了对不同行业前景和投资预期的不同判断，投资者往往倾向新兴的朝阳产业，而夕阳行业往往遭到投资者的冷落。在追求投资回报的情况下，投资者对行业的判断成为影响IPO定价的一个重要外部因素。

（3）政策和法律法规引导。法律法规的不断完善是维护经济平稳健康发展的必要准备。当一个国家经济繁荣、社会安定、法制完善，资本市场信用良好，社会大量闲散资本便会涌进投资市场，从而致使资本市场资金充足，IPO价格在市场作用下也会相应上浮。

三、我国不同定价制度下的IPO定价效率

1、固定价格。这种由政府决定新股发行价格的模式过于僵硬，忽略了宏观市场对于新股价格的影响，从而效率明显不够高，而且由于当时股市在我国刚刚起步规模较小，同时当时国内投资渠道较狭隘新股发行数量无法满足投资需求，造成新股发行价格过高。

2、相对固定市盈率定价期间，发行价格具有过度行政化特征，一级市场市盈率脱离了二级市场的平均市盈率，这时是发行价格和二级市场交易价格差异过大的主要原因，在这种定价制度下IPO价格对企业内在价值反映有较大偏差，IPO定价效率较低，形成较多负面影响：（1）一级市场中聚集着大量资金用来申购新股；（2）损害二级市场上中小投资者的利益，消减中小投资者的热情；（3）二级市场的风险增加。由于一级市场和二级市场的价格差，新股在二级市场市盈率虚高，带来更大不可控风险。

3、累计投标定价，运用这种市场化较强的定价方式，理论上可以利用高发行新股，来降低新股认购市盈率，引导资金流向，确保股票市场的平衡。在实践中，尽管抑制一些个股的炒作，但没有达到预期的效果，随着认购成本的上升，市场以更高的价格炒作，一、二级市场价差仍是巨大的，这种现象降低了资本配置效率。

4、控制市盈率定价与原有传统的市盈率定价方式相比，有一定调整首先是对发行价格区间的上下幅度做出了明确规定；再者规定发行市盈率不超过20倍。这一定价方式形成了半市场化的模式，政府控制了价格变动幅度，券商和发行人只能在严格的市盈率区间内通过累积投标询价决定股票的发行价格，避免市场自发性影响波动下的失控情形出现定价效率与之前相比有了进一步的提高。

四、我国现行IPO定价制度下存在的问题

目前我国股票IPO定价的主要问题主要表现在以下几个方面：

1、市场炒作现象明显。

我国IPO发行价与上市首日价格差距较大，炒作现象明显。自实行询价制起，我国多只新股上市首日价格便翻涨5倍，而此日连续跌停，暴露出严重的投机操作。新股发行后过高的换手率也说明目前炒作现象严重，使得价格的不合理。

2、询价制执行不力。我国证监机构规定的询价区间在执行过程中效率底下，未达到预期效果。主要原因是个体小户投资者无法参与初步询价结果的决定过程，同时，由于机构投资者拥有相当的定价决定权力，所以面临较大道德考验，若机构投资者与承销商等利益相关者达成交易进行内幕操控，则会造成股市的极大混乱。

3、不公平的风险转移。现行IPO询价制度中实行网下配售，网上发行以资金为主。这种新股申购制度对于机构投资者较有利。机构投资者网上网下同时参与，小型投资者只能参与网下配售，故小型投资者中签几率低，如此机构投资者很可能将在一级市场中得的新股以高价转手至二级市场的个体投资者，从而使风险转嫁至承受能力较弱的中小投资者，使得股市极度不稳定。

4、新股供需不平衡。随着我国经济的飞速发展，人们生活水平提高，日常支出之余仍有较多闲置资金，理财意识也愈见加强，而投资市场上投资渠道有限，而且较之二级市场，一级市场的投资回报明显较高，这就造成大量资金涌入一级市场。同时我国IPO市场准入要求较高，这样便出现新股的供需不平衡，抬高IPO价格，使我国IPO抑价水平居高不下。

5、信息交流机制不完善。我国IPO市场的信息交流机制的不完善主要体现在两个方面：一是询价阶段的信息不对称，市场信息主要由发行企业公开发布，投资者被动接受信息，使市场信息不够透明。二是IPO中签率并没有完全发挥其信息的识别作用，没有充分反映IPO发行企业价值及发展潜力，只是单一反映市场的供求关系。信息交流的不通畅阻碍了IPO定价效率。

五、提高我国IPO定价效率的建议

根据上述对我国现行IPO定价存在的有关问题，我们应该采取一定措施完善IPO定价制度，从而提高IPO定价效率。

1、建立完善的证券市场法制，提供良好IPO市场化环境。

IPO定价方式市场化改革，不仅包含定价方式和定价制度本身的市场化，还包括进行完全市场化之前为市场化改革创造一个有序环境，从而使市场化改革取得更好的实施结果。证券市场法制的完善，不仅需要完善证券市场法律法规，更需要加强监管部门对证券市场的监管，规范市场参与者的投资行为，维护证券市场的稳定发展。

2、增加一级市场新股配额，保持供求平衡。

通过前文分析，我们发现我国IPO定价效率不高的表现之一是我国IPO价格大多反映市场供求关系，其主要原因是一级市场的新股供不应求，从而造成IPO抑价水平高。若根据市场需求，增加一级市场的新股配额，保持供需关系的平衡，那么IPO价格也会相对稳定，IPO内在价值与发行价格差距缩小，定价效率提高。

3、完善信息披露机制。

为了解决我国IPO定价效率不高的重要环节就是减少市场中信息不对称现象。首先要确保IPO发行企业对外发布信息的真实性、及时性和有效性，这样才能加强IPO定价对于企业内在价值的反映；再者，应当拓宽市场信息交流途径，使得市场参与各方消息通畅。

4、引导投资者理性投资。

从IPO定价效率的影响因素中可以发现，投资者的心理因素对IPO定价效率影响较大，特别是在我国目前尚未成熟的IPO市场上表现尤为突出，因此我们需要加强投资者理性投资理念，引导投资者正确对待信息，避免跟风从众、市场炒作，维系证券市场正常运作秩序。

5、允许中小投资者参与定价过程。

中小投资者在我国证券市场中仍然占主导地位，所以不能单纯由机构投资者的询价结果来确定发行价格；而且机构投资者极有可能存在过度投机行为，也需要中小投资者的积极参与定价。

参考文献：

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作者简介：何丽丽，女，2006年毕业于武汉大学，副教授，研究方向：宏观经济、财税改革