基于航运企业视角的干散货FFA风险管理

冯海滨

【摘 要】 分析干散货远期运费协议（FFA）概念、功能、与现货市场的关系及风险因素，阐述其在全球金融危机后的发展趋势，指出我国航运企业在干散货FFA市场中存在风险意识薄弱、风险控制方法欠缺等问题，提出管理风险对策：充分认识、评估FFA风险，构建FFA经营风险控制体系；提高风险控制意识，坚守套期保值操作；提高风险辨识、度量准确度，建立高效的预警机制和处理机制。

【关键词】 航运企业；干散货远期运费协议（FFA）；风险管理

自1991年干散货远期运费协议（FFA）诞生以来，围绕FFA功能与风险的讨论就从未停止过。虽然航运金融业界和众多航运企业对FFA的潜在作用仍存在误解和质疑，但航运市场的参与者都将其作为未来市场趋势的风向标，并保持高度的重视。航运企业在保持谨慎参与，极力规避FFA市场巨大波动风险的同时，时刻关注FFA市场，研判市场走势，以远期市场指引现货交易。本文从航运企业角度出发，对干散货FFA发展形势及风险管理方面问题作出探讨。

1 干散货FFA概述

FFA的概念由Clarkson在1991年首次提出，即交易双方约定在未来某一时点，就事先约定的运费价格与波罗的海航运交易所官方发布的波罗的海干散货运价指数（BDI）价格的差额进行现金结算。FFA规定了交易的具体航线、价格、数量、交割时期、交割价格、计算方法等，是针对特定时期、具体航线上的具体船型而制定的一种远期运价协议。交易方式主要有场内交易和场外交易两种。

从本质上讲，FFA是一种运费衍生品，是运价风险管理工具，具有套期保值、价格发现、投机套利、规范市场、提升竞争力等功能。航运企业通过合理运用，可进一步增强财力、规避风险、平衡资源，也可增强现货经营的稳定性，提高企业在干散货市场的议价能力、发言权和影响力。

从FFA市场与现货市场的关系看，FFA价格和现货价格受市场长期供需关系的影响，波动具有趋同性和相关性，越接近交割日FFA价格就越接近于现货价格，这有利于纠正现货市场的偏差，是现货市场的“影子市场”；FFA价格是市场参与者对未来现货价格的连续预期，反映了现货价格的波动趋势，对现货价格有一定的引导作用，一般领先于现货价格波动1～2个交易日；FFA价格与现货价格之间的基差决定市场运行的状态，基差过小，说明套期保值过多，投机套利较少，市场流动性降低，而基差过大，非理性行为增加，容易形成投机泡沫。

从风险因素看，干散货FFA的风险除了具有普通金融衍生品的市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险外，还具有FFA市场特殊的风险：

（1）异常波动风险。异常波动风险主要由交易无波动区间限制、航运业周期性和非周期性因素冲击等造成，导致FFA波动表现更为频繁、剧烈。

（2）套期保值风险。目前干散货FFA主要交易尚未涵盖所有航线，少量交易找不到对家，且套期保值合约数量与现货市场合约数量可能存在不同，因而出现敞口风险。

（3）过度投机风险。国际投行、基金等投机金融机构及大货主、大生产商等套期保值者集中竞争趋势明显，频繁操纵市场走势，大大增强了FFA市场的流动性，使众多参与者脱离套期保值的初衷，破坏航运市场正常的竞争环境。

2 干散货FFA的发展趋势

2.1 市场活跃度较为平稳

干散货FFA是目前运费衍生品市场最重要的交易品种，其交易规模与航运市场波动性高度相关，同时交易方式的改革和交易主体的多元化也促使干散货FFA的流动性不断增强，交易额不断扩大。在FFA诞生的最初10年间，80%以上的交易者为欧洲船舶所有人和贸易商，因为此时的FFA主要被用于套期保值和规避风险，交易市场的流动性并不高。1999年波罗的海航运交易所细分了BDI指数，2001年挪威期货和期权结算所推出了场内远期运费合约，这都为金融机构进入市场创造条件，促进了FFA交易量的明显上升。从2002年到2008年，随着航运市场逐渐繁荣，干散货FFA市场交易日益活跃，2008年达到了创纪录的亿美元。但是，在2008年全球金融危机爆发后，航运市场行情一落千丈，干散货FFA市值和成交量也出现了较大萎缩，2009―2013年的成交量保持相对平稳。

2.2 交易方式由场外为主转为场内为主

在2008年全球金融危机爆发前，干散货FFA交易以场外交易为主，占交易总量的80%以上。在航运市场暴跌后，很多航运公司陷入经营困局，资金链断裂，造成FFA交易量骤减，甚至还发生了大量的场外交易违约事件。恶劣的市场环境使各参与主体回归理性，意识到需要有实力强、信用高的结算平台为其提供合约净值结算服务，因此，大量参与者纷纷转到场内交易，以降低信用风险和流动性风险。虽然通过场内交易的方式交易成本有所上升，但其成交快捷、信息传递及时、交易双方风险小等优势满足了参与者的需求。干散货FFA场内交易量占交易总量的比重从2008年的58%逐年上升到2014年上半年的99.4%。场内交易规模的迅速扩大，说明市场正处于逐步重建中，并向规范化方向发展。目前主要有纽约商品交易所、挪威奥斯陆期货期权结算所、伦敦结算所、新加坡交易所等开展了FFA清算业务。2013年，上海清算所也推出了人民币远期运费协议中央对手清算业务。

2.3 交易船型由以巴拿马型为主转为以好望角型为主

干散货FFA交易的航线为BDI涉及的所有航线，因而巴拿马型船FFA交易长期占据市场主力地位。但是，随着近年来好望角型船市场剧烈波动，流动性进一步增强，可操作空间也随之变大，该船型FFA交易量明显上升。大多数好望角型船的经营者直接参与FFA市场交易或以FFA市场为参照操作现货交易。截至2013年第三季度，在干散货FFA交易量中，好望角型船占比超过50%，巴拿马型船占40%，灵便型船仅占10%左右。从各船型平均持仓量比例（见图1）来看，从2011年至2014年第二季度，好望角型船占47%左右，巴拿马型船占37%左右，灵便型船占16%左右。因此，好望角型船FFA交易成为目前FFA市场交易的主力。

2.4 交易主体以租家、货主、金融机构为主

干散货FFA在经过2008年航运市场暴跌、2009年低谷后，市场交易数量逐渐增加，流动性也有所增强，但因判断失误、操作能力弱、风险认识不足等因素，航运企业在危机中操作FFA时承受了巨大的风险，甚至出现倒闭，而生存下来的企业对FFA市场也处于高度警惕状态，市场参与意愿降低。此时，越来越多的租家、货主、金融机构等逐渐成为干散货FFA交易的主力。大型货主和贸易商在利用FFA套期保值的同时，通过低位建仓、以期推现、哄抬市场、卖空套利等模式操纵市场，赚取利润。与此同时，金融机构借FFA市场急涨暴跌、操作空间巨大的机会，利用金融杠杆进行投资炒作，通过“快进快出”的操作方式实现投机获利。尤其是在2011年波罗的海航运交易所推出FFA交易平台Baltex后，交易透明度有所提高，程序更加简单、快捷，因而吸引了更多的金融资本涌入FFA市场。据统计，目前金融机构在FFA交易中所占份额已达50%以上。

3 我国航运企业应对干散货FFA 风险的管理策略

FFA本质上属于风险管理工具，但随着FFA市场的发展和深化及货主、贸易商和金融机构的涌入，FFA基本的套期保值功能开始向高风险、高投机转变。尤其在2008年全球金融危机爆发前后，我国航运企业因参与干散货FFA交易而造成巨额亏损，充分暴露了其风险意识薄弱、风险控制方法欠缺等问题。目前，我国大多数航运企业对FFA市场望而却步，很少参与。但是，从长远发展角度看，我国在国际航运市场上还缺乏有效的话语权，航运企业应进一步增强经营管理能力，提高风险控制水平，对FFA市场应积极评估、控制其本身存在的风险，合理配置内外资源，提高企业的竞争力，争取获得国际航运市场的定价权和话语权。

3.1 充分认识、评估FFA风险，构建FFA风险 控制体系

FFA是以现货市场为基础而衍生出的金融合约，具有衍生性、虚拟性、高杠杆性、跨期、透明度差等特点，其风险既具有航运业的风险特征，又有金融衍生品的独特性。航运企业在操作FFA前，应针对FFA金融衍生品的特征，构建一整套风险控制体系，建立完备的风险管理组织架构和责任明确、管理到位的业务层级作为支撑。根据FFA业务的属性和特点，制定一套有别于现货操作模式的风险管理制度，实现FFA业务与现货业务、风险管控部门的独立运行，筹划组织FFA业务授权审批控制矩阵，制定相应的FFA财务结算、会计处理制度，完善对FFA业务操作考核激励和责任追究制度，实现FFA风险控制体系的完整构建。

针对目前干散货FFA呈现的新特点，根据企业的经营管理目标，研究参与FFA操作的交易模式和具体操作流程，做到：（1）事前，应充分评估市场风险，收集市场信息，判断市场走势，选择相应的风险操作策略、合适的对冲船型和有实力的交易对家；（2）事中，严格管控操作风险和信用风险，高度关注自身资金状况，降低财务成本和被动平仓风险，同时时刻评估交易对手的信用评级和资信，及时掌握风险变动因素，采取积极、稳妥、灵活的操作，确保风险控制在容忍度内；（3）事后，主动接受内外部监督和检查，落实考核奖惩机制。

3.2 提高风险控制意识，坚守套期保值操作

套期保值是指通过现货和远期市场的套期达到规避风险的目的，实质在于增加“保值”的确定性；而投机成功与否主要基于操作者对市场运价未来走势的预测正确与否，具有极不确定性，一旦操作失误，易遭受损失。在2008年前后因操作FFA造成巨额损失的航运企业并不是不具有风险意识，而是在操作上脱离了“套期保值”的初衷。在市场出现短期单边上涨或下跌时，很多参与者只追求丰厚利润，而放弃了“套期保值”的操作理念，造成了市场风险难以控制的局面。航运企业大多既拥有自有船也有租入船，因此，同时面临着自有船运费收入下降和租船成本上升的风险。适时通过FFA市场采取对冲操作，可防范运价风险，但如果错判形势，追求高额利润，片面地做多或做空，开展投机套利，从而脱离航运市场的基础形态，必然承受巨大风险。

航运企业在操作FFA时，应严格遵守套期保值的原则，避免短期的投机获利。在交易方向上，一般买入（卖出）与现货市场交易方向相反的合约，例如，在现货市场租入船舶时，因担心运价下跌，可通过做空FFA合约套期保值，而在租出船舶时，担心运价上涨，可买入FFA合约对冲风险。在交易规模上，应确保FFA的合约价值或数量与需要保值的现货合约相匹配，否则将会出现新的敞口风险。在交易期限上，应尽量避免较长的交易期限，套期保值的时间周期与现货的交易周期大致相当，若出现大量不一致，会产生投机风险。目前，FFA市场出现了大量的FFA短期交易，多以5～10 DS PER MONTH为结算单位，进一步增加了市场活跃度。

3.3 提高风险辨识、度量准确度，建立高效的预警机制和处理机制

FFA由于“量体裁衣”的模式和跨期交易的特点，使其产品结构复杂多样，单凭主观判断无法完全界定风险规模。由于国内缺乏权威性的国际干散货运价衍生品市场，我国航运企业在识别和度量FFA风险时一贯采用定性方法，缺乏较为准确的定量分析工具，因此，难以建立符合企业实际的风险量化模型。

对此，航运企业应依据风险管理目标，在套期保值的操作策略下，依据自有船、租入船与货源的数量关系，充分整合市场信息，采用定性与定量相结合的方法，对风险进行识别和度量。运用金融衍生品市场的风险价值模型（VaR）、极值、灵敏度等定量分析工具，根据市场趋势、自身敞口风险，建立符合自身实际的风险量化模型，精确分析和评估所面临的风险规模，为减少意外损失、降低经营风险提供参考。

在风险识别和度量的基础上，针对FFA风险运行状态，建立较为完整、反应迅速的预警和处理机制。在预警机制上，应时刻关注FFA持仓业务总量与现货总量的匹配，关注交易对家的信用执行情况，持续不断地报告资金状态、盈亏情况、套保效果、敞口风险、市场预测等信息，探索控制多头、空头和敞口头寸规模的规律，为研究制定相应的风险管理策略奠定基础。在处理机制上，应进一步完善风险应急预案和紧急避险机制，加快反应速度，优化审批流程。当面临超越风险承受能力的紧急事件时，果断“斩仓停损”，避免造成更大损失；建立止损止赢机制，控制好由数量、期限等方面的不匹配造成的风险敞口，使操作区间始终受控于套期保值的有效盈亏范围内。

4 结 语

随着我国经济实力的不断增强，航运产业发展持续升级，航运企业应积极融入国际竞争，学习和掌握航运金融衍生工具交易规则，通过FFA市场积累更多经验，利用多种手段控制企业经营风险，不断提升企业价值，增强其在国际航运市场的竞争力。同时，我国应致力于建设国际性的运费衍生品交易体系，完善运费衍生品的监管措施、交易系统以及规则设置，不断增强我国在国际航运金融市场的影响力和定价权。