金字塔结构与我国公司治理——基于新樟宜路上段项目案例分析

王南

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠 233030）

金字塔结构与我国公司治理
——基于新樟宜路上段项目案例分析

王南

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠 233030）

金字塔结构在世界范围内盛行，我国上市公司中金字塔结构也很普遍。国外研究多认为瓦解金字塔结构是公司治理的有效手段，但对我国而言关注金字塔结构需要结合实际。基于国内外金字塔结构的研究背景，根据新樟宜路上段项目中涉及的各公司情况，阐明企业集团中的金字塔结构及其形成原因，推断可能产生的治理问题。最后针对此案例提出建设性的意见。

金字塔结构；终极控制人；公司治理

一、引言

众多大公司被控制在少部分人手中已成为一种普遍现象。国外文献倾向于认为金字塔结构通常与公司治理、逃税以及政治寻租问题密切相关，将金字塔结构作为不良的存在。终极控制人在金字塔结构下能获得大于现金流量权的超额控制权，为其利用控制权损害其他中小股东利益谋取私利提供了条件。国外学者倾向认为金字塔结构是导致制度环境恶化的原因之一，希望通过推出税务实施等措施瓦解金字塔组织，实现公司的治理①郑志刚，《法律外制度的公司治理角色——一个文献综述》，《管理世界》2007年第9期，第136－159页。。在东南亚国家，金字塔结构同样盛行，却被认为是不健全的市场和制度改良的方式。Fan等（2007）认为金字塔结构的“支持效应”能够提升国有企业的价值②J.P.H.Fan，T.J.Wong，and T.Zhang，"Politically connected CEOs，corporate governance，and Post-IPO performance of China's new ly partially privatized firms"，Journal of Financial Econom ics，vol.84，no. 2，2007，pp.330-357.。程仲鸣等（2008）发现金字塔结构能抑制过度投资，进一步证实其支持效应的存在③程仲鸣等：《政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资》，《管理世界》2008年第9期，第37－47页。。田立军、宋献中(2011)指出，中国作为最大的转轨经济国家，产权性质是一种特殊变量，不同产权性质的企业存在不同类型的代理冲突和控制权成本④田立军，宋献中：《产权性质、控制权和现金分流权分离与企业投资行为》，《经济与管理研究》2011年第11期，第68-76页。。对于我国而言，国有企业改革后，金字塔结构与国有企业长期并存的现状不可回避。在国内转轨经济时期研究金字塔结构，应针对我国具体情况，照搬国外研究讨论国内治理并不合适。现有关于国有企业的研究多关注于“政府分权”等因素在金字塔结构中的作用，忽略国有企业建立金字塔结构的动机，也就无法深入研究转轨经济时期我国国有企业金字塔结构。

本文采用案例分析的方式对金字塔结构和我国公司治理进行研究。选用新樟宜路上段项目的原因有：（1）代表性，华润发展多元化、涉及行业全面，与单一发展的中小企业区别开来；（2）研究热点的创造性结合，结合房地产行业，希望能对该行业治理提供借鉴思路；（3）国际化合作趋势，希望对我国跨国合作解决治理问题展开新思路。

本文以2013年万科与吉宝置业合作新樟宜路上段项目为对象，整理1999年至2013年年报数据以及相关报道，对新樟宜路上段项目进行分析。在形成的金字塔结构中终极控制人是谁？金字塔结构形成的原因是什么？可能会产生什么样的公司治理问题？应当如何解决？这些都是本文希望解读并解决的问题。

二、案例介绍

（一）新樟宜路上段项目及涉及公司概况

2013年4 月16 日，万科企业股份有限公司（万科）与吉宝置业有限公司（吉宝置业）签署战略合作协议，双方共同在新加坡和中国开发房地产项目。新樟宜路上段项目为双方的首个合作项目，位于新加坡成熟住宅区，靠近丹娜美拉地铁站。该项目是吉宝置业于2012年10月通过其全资子公司Sherwood Development Pte Ltd以4.3455亿新币成功竞得的优质住宅项目。万科全资子公司Wkdeveloper Sig I Private Limited以现金约1.355亿新币向吉宝置业收购该项目30%的股份。

万科企业股份有限公司1988年进入房地产行业，是国内最大的住宅开发企业，在住宅行业具有竞争优势地位。华润（集团）有限公司是一家多元化控股企业集团，2003年，华润归属国务院国有资产监督管理委员会直接管理，被列为国有重点骨干企业。华润集团是全球500强企业之一，其多元化业务具有良好的产业基础和市场竞争优势。

吉宝集团是新加坡最大的企业集团之一。1983年，吉宝通过收购实得力公司进军房地产开发业务，该公司现已是亚洲的优秀房地产开发商之一。吉宝置业目前专注于新加坡和中国等高增长市场，房地产开发销售和房地产基金管理为其两大核心业务。吉宝置业的全资子公司——吉宝置业中国，旗下房地产组合遍及中国十余座城市。此项目中，双方在房地产领域都拥有雄厚实力并有良好的信誉，是此次合作得以形成的基础。

（二）万科所处的金字塔结构

1.华润持股万科

2000 年，深万科原第一大股东深圳经济特区发展(集团)公司，将其持有的深万科国有法人股51155599股转让给中国华润总公司，占万科总股本的8.11%。2000年8月，万科公告公司第一大股东股权转让协议正式生效，至此中国华润总公司成为深万科第一大股东。万科在2013年半年度报表承诺事项中指出，公司现第一大股东华润股份有限公司的母公司中国华润总公司，于2001年向万科重承诺：“将本着有利于万科发展的原则一如既往地支持万科，在其公司及下属公司或者万科可能涉及到同业竞争的投资项目、处理由于同业竞争而发生的争议、纠纷时，保持中立。”万科集团公布的2005年半年度报告中显示，华润股份有限公司作为国有股东，在报告期内增加持股146524085股，共持有数量为A股439626254股。

表1 万科企业股份有限公司前十名股东持股情况

从表1数据来看，至2013年度上半年，华润股份有限公司持股比例已经高达14.7%。比较前十名股东持股情况，华润持股远高于其他股东，华润股份有限公司是名副其实的最大股东。

对万科公布的2013年半年度报告数据手工整理，截止到2013年6月30日，万科本年度所有子公司均通过设立、投资或通过非同一控制下企业合并取得，无在同一控制下企业合并取得的子公司。由于万科子公司数目庞大，暂且将其按性质归为四类，此次项目中涉及的Wkdeveloper Sig I Private Limited就属于本期新设纳入合并范围的子公司。对万科企业股份有限公司2013年半年度报告整理可得图1。

图1 金字塔结构图

如图1所示，在万科所处的金字塔结构中，共有7个层级，中国华润总公司是万科的最大股东。国务院国有资产监督管理委员会为终极控制人位于金字塔结构的顶端。

2.吉宝企业集团内部架构

吉宝企业为吉宝置业的控股股东，本文对项目直接参与者的吉宝集团的构架也进行分析。如图2所示，吉宝集团架构主要有四部分组成，分别为：岸外与海事、基础设施、房地产以及投资。从图2中可了解，吉宝置业是吉宝集团房地产业务下的子公司，吉宝集团作为控股股东持有吉宝置业55%的股份，淡马锡持吉宝置业股份20%，新樟宜路上段就属于吉宝置业旗下。

三、案例分析

（一）金字塔结构形成原因

金字塔结构起源于铁路工业，Berle和Means（1932）描述和评论被公认为这一领域中最重要的早期①Berle，Adolf，and Means，Gardiner．The Modern Corporation and Private Property，1932．。此次新樟宜路上段项目涉及企业集团所组成的金字塔结构是如何产生的？反映了终极控制人怎样的动机？

1.融资需要

通过利用金字塔结构的杠杆效应以及与企业集团相互关联、股权控制产生的内部资本市场，华润能够实现用少量资金控制尽可能多的企业。金字塔结构内部资本市场能够帮助华润总公司控制更多的企业，使资金在企业集团内进行融通并优化资源配置。与不断拓展海外投资的万科不同的是，华润集团旗下华润置地的业务基本分布于国内风险较低的大城市。华润置地2014年年度报告显示：华润置地布局的城市要么是需求坚挺的一线城市，如北京、上海，两城市合计贡献16%；要么是需求强烈的二线城市，如成都、沈阳、合肥等二线城市，14个城市贡献了53%的业绩。华润作为国有企业的投资，除了考虑利益外还必须考虑到稳定的社会需求，依靠万科等金字塔底层企业进行融资降低了终极控制人的风险。

2.分担成本和风险

终极控制人利用金字塔结构分摊投资成本和风险，实现资金的调动。万科的海外投资还处在试水阶段，在海外市场与当地合作伙伴共同开发的原则从未变化，例如：香港荃湾项目是与新世界发展有限公司合作，美国旧金山Lumina项目是和当地龙头房企铁狮门房地产公司合作等。这些项目都由合作方操盘，万科参股并跟进项目日常运营，协助安排中国境内销售工作。在本案例新加坡海外合作项目中，万科的全资子公司占30%的股份，由万科与吉宝置业共同承担该项目的风险，这大大减少了华润总公司面临的风险。

3.降低对外部融资的依赖

万科选择与当地合作伙伴共同开发本次海外项目，购买项目30%的股权。为实现海外融资，万科还在香港收购上市公司南联地产作为万科实现海外融资的通道。通过借壳南联地产控股实现了境内外双融资平台的架构，万科进一步加快了海外拓展的步伐，无疑也增加了一条融资渠道以便扶持。在面临较强的外部融资约束时，构建内部资本市场可以满足企业融资需要，参与内部资本市场融资的各企业均可从中获得利益。金字塔结构产生的内、外部资本市场的资本成本差异产生的“强化的优序融资”效应，能够降低金字塔所有权结构企业的融资成本。金字塔结构控制现金流进行融资是信息不对称程度最轻的方式，减少了代理成本①韩亮亮，李凯，方圆：《金字塔结构、融资替代与资本结构——来自中国民营上市公司的经验证据》，《管理评论》2009年第5期，第35-41页。。即使外部融资环境恶化，终极控制人还可以选择运用金字塔结构内部融资，减少了对外融资的依赖性。金字塔结构有效降低了成员企业对外融资的依赖，降低了融资的成本。

（二）案例潜在的公司治理问题

1.投资过度

随着国内房地产限购政策的出台，中国房地产经过多年暴涨后，国内楼市开始涨幅放慢，利润率逐渐下滑，国内的移民潮也创造了庞大的需求客户，不少人开始把目光更多地投向海外。2013年以来，包括绿地、碧桂园在内的越来越多的开发商都开始布局海外市场。

一方面，控股股东能够以更低的资本成本举借大量资金投资于金字塔结构内部的企业。现金流所有权与控制权的分离，使终极控股股东获得了相对外部资本市场来说更低成本的内部资本来源，刺激了终极控股股东利用优势不断投资来获取更多利益。为了巩固其房地产领军地位，万科也加大海外的投资金额，不断收购公司。

另一方面，在当前政治体制下，官员晋升需要以实现社会经济目标为前提。因此，政府官员倾向于利用金字塔结构，通过政府干预企业、利用投资来实现政绩。官员为自己政绩提高、职位晋升的目的，可能倾向利用有限资本促使下层企业不断投资，最终造成投资过度。

2.资金配置不合理

控股股东投资于金字塔结构内的公司时，能对各个层级进行控制，投资得到的利益最终全部被控股股东取得。控股股东投资金字塔结构以外的项目时，只能得到一部分收益。这就促使资金不断被投入在金字塔结构内的企业中，而不是用在购买设备、投资研发新产品上。万科在香港收购上市公司南联地产作为万科实现海外融资的通道，但根据联交所相关规定，上市公司收购完成后的两年内不得有重大资产重组，要想通过香港上市平台融资还需要等待一段时间。即使B转H成功，H股要想发债融资，在内地严厉的调控背景下，银行贷款对房企设置了较高门槛，从资本市场等渠道融资并不容易。

一方面，投资用于金字塔结构内部的多元化投资，可能会导致资金不断在金字塔结构内部流转，设备等资产却被剔除；另一方面，借助收购公司实现融资的方式遭遇阻碍，巨款收购加重了控股股东的负担。这些都加重了资金配置的不合理程度。

3.融资成本的提高

对于长期根植国内市场的房地产企业而言，由于在海外市场开发空白，难免会在这个全新的领域里经验欠缺、水土不服，信息不对称以及国内外大环境的不同都会导致风险产生。例如，户型设计将会是对万科进入海外市场的一大挑战，如何改良过去高层普通住宅的设计观念，将是决定万科能否在海外成功拓展的关键。金字塔结构与其他结构相比面临更严重的信息风险。一方面，外部投资者认为在金字塔结构的控制企业集团提供的会计信息不能被足够相信时，会导致对这类股票需求下降，也导致外部投资者倾向于低出价，拉低了股价。为了使收益与风险相匹配，投资者还要求更高的投资回报。因此金字塔结构的信息风险最终提高了公司的权益资本成本。另一方面，金字塔结构可能导致会计信息可信度降低，增加了股东和债权人之间的利益冲突，也会产生代理成本。在内地严厉的调控背景下，银行贷款对房企设置了较高门槛。在两权分离程度大时，银行考虑到代理风险，会提高预期收益使风险与收益相匹配。银行从借贷企业代理情况的角度考虑，最终会显著提高相应的贷款利息、缩短贷款期限，即金字塔结构所形成的两权分离提高了公司的债务融资成本。

4.关联担保加大风险

在万科2013年半年度报告所披露的“重大合同及其履行情况”事项中，提及在报告期内公司为包括万科全资子公司Wkdeveloper Sig I Private Limited在内八家万科子公司新增担保。公司及公司控股子公司新增担保72.32亿元，截止报告期末，公司担保余额126.81亿元，占公司2012年末经审计归属于上市公司股东的净资产的比重为19.87%。关联担保跨越了公司有限责任制度的保护，由于连带责任使得成员公司承担更大风险。任何一条资金链出现问题，由于无限连带责任使得负面效应迅速波及其他企业。

关联担保使得金字塔结构中相关企业增加，集团更容易从外界获得资金，满足控股股东资金输送的需要。虽然在经济杠杆效应下会增加收益，但同时会面临更多的资金链风险：对底层公司的关联担保，增大了金字塔结构下成员企业财务风险和企业集团崩塌的可能性。在金字塔担保链条的作用下，某家相关企业的债务危机会迅速波及至圈内其他公司，甚至会酿成区域性金融风险。

四、结论及建议

本文结合公司报表和新闻对中新合作的新樟宜路上段项目案例进行分析，发现此中外合作项目涉及的金字塔结构其形成原因是多方面的，其中终极控制人动机发挥了重要作用。对潜在的公司治理问题本文提出一些建议，希望能够在金字塔结构结合公司治理方面产生积极的作用。

（一）加强对相关信息披露的监管

中国证券市场本身仍存在很多缺陷，对于信息披露制度还需要进一步完善，目前解决问题的关键在于执行。由于其他投资者非常关注终极控制人与上市公司之间的控制关系，上市公司需要详细披露金字塔成绩在不同层次的各个持股比例及其变化内容，使得投资者了解变化情况，从而增强对公司的信心，降低融资成本。

（二）发挥舆论的重要性

关注舆论的影响集中于媒体的监督作用。媒体的关注将迫使公司经理人维持声誉。经理人未来的薪酬取决于终极控制人认为经理人是否履行责任，是否有良好的业绩。经理人为了避免不良声誉带来的长远的货币损失，通常会放弃眼前内部交易的机会。在政府适度监管下形成媒体充分竞争和新闻自由的法律保护，媒体提高了可信度，发挥公司治理的作用。为了维护作为无形资产的企业公众形象和社会声誉，维护企业价值，终极控制人也会重视舆论的导向，重视公司治理。

（三）建立声誉机制

中国证券交易所已经开始建立上市公司的诚信档案，能够对不良信用的行为起到约束作用。在声誉机制方面不断增加投入的成本，可以有效地改善公司治理的水平。

（四）加强对投资者的法律保护，建立健全民事赔偿机制

今后中国在法律条款设置中，从中小股东的立场和权益出发来完善中小股东利益保护机制，是应重点考虑的一个方面。从另一个角度来看，这增加了信息披露违规的成本，是对于信息披露的一种约束。诉讼程序增加了掠夺成本，可以抑制掠夺行为。

Pyramid structure and Chinese corporate governance

WANG Nan

Pyram id structure prevails in the world scope,the pyramid structure in the listed companies of China are also common.Overseas research regard breaking down the pyramid structure as an effective means of corporate governance,while Chinese pyramid structure study need combine with the actual.A t first,this paper shows the background of pyramid structure at home and abroad.Then,it introduces companies about Upper Changi MRT project that involved in the project,describe the pyram id structure and its forming reason in enterprise group.Infer possible governance issues.Finally based on the case put forward constructive Suggestions.Through the combination of the pyram id structure and case,this paper is an analysis of corporate governance issues,it is looking for new ideas for solutions of the problem of corporate governance in our country.

pyramid structure;ultimate controller;corporate governance

D271

A

1009-9530（2015）05-0026-05

2015-05-20

王南（1992-），女，安徽财经大学会计学院硕士研究生。