开放经济下人民币利率与汇率关系的实证研究

左怡帆

摘 要：在开放经济条件下，利率市场和汇率市场的高效运行对一国的经济发展状况和资源配置效率起到非常重要的作用。而实务中，利率和汇率作为货币价格的两种表现形式，存在着相互联系、相互影响的关系。本文在对利率与汇率之间关系做了逻辑和理论上的说明之后，选取市场中的部分利率与汇率数据，建立VAR模型进行了实证上的分析。力图完整地揭示出这两者之间的关系，以增加对实践活动的指导性和预见性。

关键词：利率市场化；汇率市场化；利率；汇率

在利率市场化和汇率市场进程中，利率和汇率作为两个核心变量无疑是非常重要的。这两个变量的变动会影响到其他经济变量从而对国民经济造成较大的影响，同时这两个变量在市场化的过程中也会发生相互影响的关系。本文即希望通过逻辑推理与理论基础上的实证研究，揭示出利率与汇率之间的这些关系，从而为实践活动提供一定的指导意义。

1.人民币利率与汇率的逻辑关系分析

1.1利率变动对汇率的影响

实务中，利率变动对汇率变化的影响有很多传导渠道。总结来说，主要体现在以下几个传导机制：

1.1.1利率通过经常项目传导机制

利率变动通过经常项目对汇率水平产生影响主要从两个渠道发挥作用：

（1）消费渠道。即利率的變动通过居民消费的机会成本影响汇率水平。如本国利率水平上升，居民消费的机会成本增加。在这种情况下，人们民倾向于减少当期消费，这导致进口需求减少，外汇需求也减少，在外汇供给不变的情况下，经常项目得到改善，导致本币汇率上升；反之，利率水平下降使本币汇率下降。

（2）投资渠道。利率水平的变动会影响到资金的使用成本。例如，当一国利率水平上升时，资金使用成本增加，企业的生产成本也增加，投资需求下降。进而导致进口减少，从而外汇需求减少，在外汇供给不变的情况下，外币贬值本币升值；反之，当利率水平下降时，外币升值本币贬值。

综上，在直接标价法下，上述两个渠道的作用是相同的，即利率对汇率产生正向的影响。

1.1.2利率通过资本项目传导机制

利率水平能够通过资本项目对汇率产生影响主要是由于短期国际资本流动的存在。如当本国利率水平相对于国外利率水平上升时，本币资产的收益率相对也更高，短期内会吸引大量套利资金流入，从而使外汇市场上本币需求增加，导致本币升值；反之，本国利率水平相对于国外下降，短期内本币倾向贬值。

在这种传导机制下，利率对汇率产生的也是正向的影响。

1.1.3利率通过购买力平价传导机制

购买力平价理论认为，在某一时点上，两国货币之间的汇率取决于两国货币的购买力之比。例如当本国利率水平上升时，资金成本增加，同样带动物价水平上涨，本币的购买力水平下降，本币对内贬值造成本币对外贬值，即本币汇率下降；反之，利率下降时，本币汇率上升。

在这种传导机制下，利率对汇率产生的是反向的影响。

因为购买力平价理论忽略了消费替代性和国际资本流动的存在对汇率产生的影响，只能解释汇率长期变动的原因，对短期汇率行为的分析和解释则无力；而经常项目和资本项目的影响机制则倾向于描述利率变动对汇率产生的短期影响。综上，短期来看，利率对汇率产生的是正向的影响；而在长期，利率对汇率产生的却是反向的影响。

1.2利率变动对汇率的影响

分析汇率变动对利率的影响同样可以从三个角度出发：经常项目、资本项目和外汇储备。下面将依次阐述：

1.2.1汇率通过经常项目传导机制

汇率变动通过经常项目对利率产生影响可以从两个方面进行分析，即进口产品角度和出口产品角度。

从进口产品角度看，本币贬值时，进口原材料价格上涨，“成本效应”使得企业提高产品的价格；另一方面，进口商品变得昂贵，“攀比效应”使得国内进口替代品的价格上涨。这两个效应都会推高国内市场物价水平，从而出现成本推动型通货膨胀。导致实际利率水平下降，借贷市场上借贷资本需求增加，最终导致名义利率上升。相反，当本币升值时，名义利率水平下降。

从出口产品角度看，本币贬值时，本国出口商品在国际市场上的竞争力增强，出口创汇增加，外币兑换释放大量本币，本币供给增加。在本币需求不变的情况下，国内名义利率水平下降。相反，当本币升值时，名义利率水平也上升。

综上，在经常项目传导机制下，汇率变动会产生两种不同的作用，这两种作用会相互抵消，从而使汇率变动对利率的影响很小或不明确。

1.2.2汇率通过资本项目传导机制

一国货币贬值时，有的市场参与者会预期本币将进一步贬值，从而将大量的短期资本撤离本国或者产生货币替代，国内货币供给减少，进而导致利率上升；然而，另一部分市场参与者会预期本币币值出现反弹，此时短期资本将会大量流入本国，国内货币供给增加，引发利率下降。同样，当一国货币升值时，也会出现两种不同的情况。

从上面可以看到，在资本项目传导机制下，汇率变动对利率的影响是不明确的，有时会相互抵消，从而影响很小或不明确。

1.2.3汇率通过外汇储备传导机制

当一国货币贬值时，该国商品在国际市场上的竞争力增强，同时进口商品的成本加大，在其他条件不变的情况下，出口增加进口减少，外汇储备量增加，外汇占款使得央行投放大量基础货币，直接导致了国内货币资金供给增加，在货币需求不变的情况下，市场利率下降；反之，本币汇率上升，市场利率会上升。

在这种机制下，汇率对利率产生的是正向的影响。

综合以上几种机制，总的来说，汇率变动对利率的影响是不定或是不大的。

2.人民币利率与汇率关系的实证分析

2.1实证方法选择

本文使用Eviews软件作为本文的实证研究软件，同时主要运用VAR模型进行实证分析和检验。

2.2变量的选取

本文的选取的利率指标是人民币7天银行间同业拆借名义利率的加权平均月度数据，用R7表示。在时间跨度的选择上，为与汇率指标保持一致，选取的是2006年1月-2015年4月总共112期的月度数据。这一月度数据是根据该月的人民币7天银行间同业拆借名义利率经过加权平均后取得。数据来源为中国外汇交易中心主办的中国货币网（http：//www.chinamoney.com.cn/）。

在汇率指标上，本文选取了直接标价法下的人民币对美元的名义汇率作为汇率变量进行研究，用NE表示。在时间跨度选择上，考虑到在2005年7月21日汇改之前，我国对汇率的官方管制较为严格，汇率的有效性严重不足。因此，本文选取汇改以后，即2006年1月-2015年4月的112期的月度数据。这一月度数据是根据该月的月平均数据取得。数据来源为中国外汇交易中心主办的中国货币网（http：//www.chinamoney.com.cn/）。

2.3 VAR模型的建立

本文需要考察的是利率和汇率之间的相互影响关系，其中还包含短期影响和长期影响，因而建立VAR模型比较合适。另外，在滞后期选择过程中还选取了代表短期的1期和2期滞后变量，还有代表长期的11期、12期之后变量，用以验证前面的逻辑分析。从各个数据的历史走势看，R7和NE都是非平稳的。所以，本文取两者的对数进行实证分析。

根据本文的数据建立无拘束的VAR模型，结果如下：

（1）表明汇率对利率的影响关系（公式2.1）

log（R7）=1.1226+0.4401log（R7（-1））+0.1377log（R7（-2））+0.1415log（R7（-11））-0.0795log（R7（-12））-9.8626log（NE（-1））+4.0362log（NE（-2））+37.8324log（NE（-11））-33.7383log（NE（-12））

（2）表明利率对汇率的影响关系（公式2.2）

log（NE）=0.0114+1.3116log（NE（-1））-0.3286log（NE（-2））-0.1143log（NE（-11））+0.1118log（NE（-12））-0.0014log（R7（-1））+7.57E+05log（R7（-2））+0.0006log（R7（-11））+9.11E-06log（R7（-12））

R-squared=0.9983 Adjusted R-squared=0.9981

F-statistic=5746.53 Log likelihood=439.39

从以上回归結果可以看出，模型的拟合程度较高，变量和方程都显著成立，因而回归的效果是不错的。

从方程式上，还可以发现：①不管短期还是长期来看，汇率变动对利率的影响是不确定的，从log（NE）前面的系数可以看出；②短期来看，利率变动引起汇率反向变动即本币币值正向变动；长期来看，利率变动引起汇率正向向变动即本币币值反向变动，但影响并不是很大。可以从log（R7）1期滞后变量系数为负，其余各期系数为正看出。这也与前面的分析基本一致。

3.结论

本文在逻辑和理论分析的基础上，利用VAR实证检验模型，使用2006年1月至2015年4月之间的月度数据，对人民币利率和汇率之间的相互关系进行分析，得到的结论如下：

①短期内，国内利率对人民币汇率或币值有正向的影响。但在长期来看，国内利率对人民币汇率或币值更多的是反向的影响；

②汇率变动对利率的影响不管是从长期还是短期来看都是不太明显的，可能与我国外汇市场仍未完全放开有关；

③实证中，人民币利率与汇率之间的因果关系和线性关系不是非常明显，可能与我国利率和汇率体系还未完全实现市场化有关。

综上，利率与汇率之间存在一定的联动关系，但是和美英等发达国家比起来，中国利率与汇率的交互影响还存在一定的限制。资本不完全流动，利率汇率管制的经济局面，是限制两者联动关系的主要因素。所以，我们应该有计划有步骤地推进利率市场化和汇率市场化，争取资本更加自由的流通，逐步放开对资本账户的管制，为利率与汇率的联动影响创造更成熟的条件，促进经济的长远发展。（作者单位：上海大学）

参考文献：

[1] 熊鹏.人民币利率对汇率影响的实证研究：1981-2003[J].财经论丛，2005（5）：70-77.

[2] 张萌.利率平价理论有效性的实证研究[J].当代经济，2010（10）：104-106.