EVA的业绩评价对我国企业非效率投资的影响——以中央企业为例

王 岚 毛 宇

(西安石油大学 经济管理学院，陕西 西安 710065)

EVA的业绩评价对我国企业非效率投资的影响
——以中央企业为例

王 岚 毛 宇

(西安石油大学 经济管理学院，陕西 西安 710065)

利用我国部分中央企业控股的上市公司数据，分析了我国中央企业控股的上市公司的非效率投资问题，并在此基础上建立了非效率投资检验模型。通过对模型分析发现：我国中央企业控股的上市公司的确存在一定程度的非效率投资行为，另基于EVA评价与非效率投资模型的进一步分析得出：EVA的业绩评价对中央企业严重的非效率投资行为有明显的抑制作用。

EVA； 业绩评价； 非效率投资； 中央企业

0 引 言

目前，很多知名企业都将EVA指标列入绩效考核范围，并取得了良好的效果，2010年，国有资产监督管理委员会(以下简称国资委)将我国中央企业年度经营业绩的考核由以前的年度利润总额和净资产收益率改为利润总额和EVA指标。2013年实施的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》又详细说明了EVA的考核细则，并将绝大多数中央企业EVA考核指标的权重提高至50%，同时将传统的利润总额指标权重下降至20%。这表明EVA指标在考核中央企业经营业绩的过程中扮演了越来越重要的角色。因此，本文在分析了我国中央企业是否存在非效率投资行为的基础上，根据EVA业绩评价的具体效果，重点分析EVA绩效评价对中央企业非效率投资的影响。

1 相关研究综述

20世纪90年代开始，美国著名的咨询公司——斯特恩斯图尔特开始倡导和推广EVA绩效评价方法。经过近十几年的发展，EVA已被企业界普遍接受，国内外学者对EVA的研究也越来越深入，且主要集中在EVA的有效性和EVA的应用上。如：Rogerson的研究指出：只要经理人的报酬随着公司业绩的增加而增加，公司就会将EVA作为业绩评价指标，公司经理人就会尽可能地增加公司和投资者收益的有效的投资决策[1]770-795。JoelStern认为将EVA应用于经理人薪酬激励系统中，能够减少不增加股东价值的公司规模扩大和融资，这不仅在私有企业有效，在国有企业中也有助于增加企业价值和提高经营效率[2]91-99。彭滟淋通过对EVA与其他财务业绩评价指标的比较，分析了EVA评价方式的优势，并得出EVA是企业价值最得力的替代标准[3]。朱丽丽、肖向茹计算了钢铁行业中央企业上市公司的EVA值，并针对钢铁行业的特点提出了提高EVA的措施[4]64-66。谭志云具体剖析了EVA的实施现状及不足，以此探求解决中央企业绩效考核的有效途径和方法[5]273-275。关于企业投资效率问题的研究，曾牧从非效率投资的界定、度量和理论解释等方面对国内外相关研究成果进行了系统述评，提出对非效率投资的度量方法还有待创新[6]83-86。郭磊，王震以我国沪、深两地A股上市的710家国有及国有控股企业2006年的数据为样本，从股权结构、公司治理结构、股利政策等方面对我国国有企业的投资效率及其制约机制进行了实证分析[7]90-93。还有一些学者从过度投资和投资不足方面分析了我国EVA业绩评价与企业非效率投资的关系。如：Richardson的研究发现：独立董事制度和机构投资者持股等公司治理机制能够有效缓解企业的过度投资行为[8]159-189。

综上所述，西方学者对EVA和过度投资理论的研究已经比较充分，EVA指标在西方企业业绩评价中已被广泛应用。EVA业绩评价指标引入我国后，我国学者主要分析和考察了EVA的优缺点、EVA在我国实施的效果以及EVA考核制度对企业投资行为的影响。总的来说，学者们对过度投资问题的研究比较充分，但对投资不足问题的研究较少，而过度投资和投资不足都属于非效率投资，因此，本文主要从我国实施EVA业绩评价对中央企业非效率投资行为影响的角度进行分析，以期进一步促进我国经济健康、稳定的发展。

2 EVA评价对中央企业非效率投资的影响

学术界对企业非效率投资问题的界定，目前还没有完全一致的结论。在此，本文主要从公司财务学角度对非效率投资行为进行界定，即：非效率投资一般分为过度投资和投资不足。过度投资是指接受对企业价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，投资不足是指企业放弃净现值为正的投资项目，使债权人利益受损进而降低企业价值的行为。这两种形式的投资都是降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为，也是减少企业利润的错误决策。

2.1 研究假设

我国在实施EVA绩效考核前，一些中央企业大力开展非主业投资业务，由此造成投资规模庞大但投资回报率低的问题，这在一定程度上反映了中央企业存在过度投资的问题。另外，由于近几年受资金短缺的影响，全球经济不景气，我国企业目前也普遍存在投资不足的问题。因此，本文提出假设1：我国中央企业存在过度投资和投资不足的非效率投资行为。

目前，国资委以EVA业绩评价作为中央企业负责人年度业绩考核的主要依据，其目标之一就是抑制中央企业效率低下的投资决策。EVA综合考虑了全部资本成本，消除了传统会计核算无偿占用股东资金成本的弊端。因此，中央企业只有在税后净营业利润弥补了全部资本成本后还有利润的情况下，才能提高经营业绩。如果中央企业还以净资产收益率(ROE)作为评价指标，将资金投资于那些只能增加会计利润而有损企业价值的项目中，则不仅不会提高企业的经营业绩，反而会降低经营业绩。因此，本文提出假设2：基于EVA的业绩评价对我国中央企业过度投资行为有抑制作用。

企业若实行EVA业绩评价，企业就会为提高EVA从提高税后净利润和节约资本成本两方面入手。只要投资项目的净现值为正，企业就不会放弃该项目的投资，因为EVA的增加必须依靠不断的资本投入来带动，所以投资不足的现象在此不会出现。但由于EVA的计算要考虑资本成本，因而若从代理问题的角度考虑，企业可能更注重当前利益而不是长远利益，因此，企业有可能放弃一些收益较高但投资期较长的项目。然而，我国基于EVA的业绩评价考虑了长期投资的问题，并对国外的EVA指标有所调整，因此，本文提出假设3：基于EVA的业绩评价不会引起我国中央企业的投资不足。

2.2 模型设计及变量含义

2.2.1 非效率投资检验模型

现代企业理论认为，企业设定一个基准收益率，以此计算所有NPV大于0的项目都被实施，当NPV等于0时，企业就达到了最佳投资水平。为此，本文参考Richardson的研究，构建一个非效率投资检验模型来度量各研究样本的投资水平，再用非效率投资检验模型估算出企业的最佳投资水平。当企业的实际投资支出与最佳投资支出水平产生偏离时，非效率投资就会产生，即：以模型的残差OverINV来衡量企业投资过度和投资不足的问题，具体模型如下：

INVt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6RETt-1+α7INVt-1

(1)

模型(1)中变量定义：INV是资本投资额，Growth是销售收入增长率，Lev是年末的资产负债率，Cash是年末现金占有量，Age是上市年限，Size是年末公司总资产的自然对数，RET是股票年度回报率。

2.2.2 EVA评价与非效率投资模型

EVA业绩评价和非效率投资模型在非效率投资变量OverINV确定以后，再利用EVA业绩评价指标考察中央企业控股对上市公司资本投资行为的影响，具体模型为：

OverINVt=β0+β1EVAt+β2FCFt+β3SDt+β4LDt+β5Div+β6EVAt×FCFt+β7Sizet+β8Levt

(2)

模型(2)中，OverINV为模型(1)的回归残差，它反映企业非效率投资情况，EVA为是否采取基于EVA的业绩评价，FCF为公司的自由现金流量，SD为公司的短期银行借款，LD为公司的长期银行借款，Div为公司发放的股利，Size为年末公司总资产的自然对数，Lev为公司年末的资产负债率。

3 实证分析

3.1 样本选择与数据来源

考虑到数据的可取性，本文选择了国资委直接监管的我国2008—2013年共113家中央企业(这里剔除了ST股和相关数据缺失的公司)作为样本，然后根据模型对这些企业进行统计和回归分析，并对非效率投资情况进行描述性分析。

3.2 非效率投资检验模型

本文利用Spss软件，通过模型(1)对样本数据进行回归分析，得到各个样本的回归残差。若回归残差大于0，说明该企业存在过度投资行为，残差的绝对值越大，表明企业的过度投资情况越严重；若回归残差小于0，说明该企业存在投资不足问题，残差值的绝对值越小，表明企业的投资不足情况越严重，具体见表1所示。

表1 模型(1)描述性统计和T检验分析

数据来源：国泰安CSMAR数据库。

由表1可知，模型(1)中，调整后的R达到28.3%，说明本文所涉及到的解释变量与控制变量的解释力量有限，仍有很多变量没有包括到(1)式中，不过考虑到该(1)式的F值为31.631，各个变量的T值都比较显著，因此，这些变量从对会计信息质量的影响上来说是具有解释力的。从回归结果可以看出，上年度的销售收入增长率Growtht-1、现金占有量Casht-1、公司规模(年末公司总资产的自然对数)Sizet-1、股票年度回报率RETt-1以及投资水平INVt-1都与本年投资水平INVt显著正相关；上年度的资产负债率Levt-1、上市年限Aget-1与本年投资水平INVt负相关。

3.3 EVA评价与非效率投资模型

本文通过Spss软件对数据进行处理，再通过对模型(1)的回归分析，得出的回归残差即为反映企业非效率投资程度的变量OverINVt的值，并对其进行分年度的描述性统计，结果见表2所示。

表2 OverINVt分年度描述性统计

数据来源：国泰安CSMAR数据库。

根据表2结果，从OverINVt的均值来看，2010年和2013年，中央企业存在一定程度的投资不足，其他年度存在一定程度的过度投资；从OverINVt的极大值和极小值来看，2012年OverINVt的极大值最大，说明有公司存在历年来最严重的过度投资情况，2013年OverINVt的极小值最小，说明有公司存在历年来最严重的投资不足情况。

为了进一步分析样本的非效率投资情况，下面从过度投资和投资不足的公司数量方面进行分析。本文将OverINVt小于或等于-1定义为严重投资不足，将OverINVt大于或等于1定义为严重过度投资，通过Excel软件对数据进行处理，结果见表3所示。

表3 中央企业控股的上市公司非效率投资水平

数据来源：国泰安CSMAR数据库。

由表3可知，中央企业控股的上市公司在2008—2013年过度投资主要表现为：2010年投资过度的公司有所减少，2010年后有所上升，2013年投资过度的公司为2008—2013年内最少；存在严重过度投资的公司自2010年开始大幅下降。由此可以判断，基于EVA的业绩考核对中央企业的投资过度行为有一定程度上的抑制作用，尤其抑制了中央企业相对严重的过度投资行为。中央企业控股的上市公司在2008—2013年投资不足的公司在2010年后略有下降，在2013年有所增长；严重投资不足的公司，在2010年后有比较明显的减少。由此可以判断：基于EVA的业绩评价不会引起中央企业的严重投资不足行为。

下面我们将2008—2009年过度投资的公司和投资不足的公司作为样本，并利用Spss软件对其进行分组分析，结果见表4、表5所示。

表4 模型(2)过度投资组描述性统计和T检验分析

注：数据来源于国泰安CSMAR数据库。

表4可知，EVA政策与过度投资负相关，说明假设2成立。以上分析表明：国资委将EVA这一基于经济基础的业绩评价指标作为中央企业负责人业绩评价权重最高的指标，在一定程度上起到了抑制企业过度投资行为的作用。但从表3中存在过度投资公司数量来看，推行EVA业绩评价指标与预期的效果相比还有一定的距离，这与中央企业所处的社会环境、市场竞争环境有一定的关系。

表5 模型(2)投资不足组描述性统计和T检验分析

数据来源：国泰安CSMAR数据库。

从表5可以看出，EVA政策与投资不足显著正相关，与假设3不符。结合表3可知，投资不足的公司在EVA业绩评价实施后不仅没有减少，并在2013年达到最多。由此可以判断：基于EVA的业绩评价不会引起严重的投资不足行为，甚至对严重的投资不足行为有一定的抑制作用。其原因可能是：第一，EVA政策在我国中央企业中推行时间还不长，其对投资不足的影响还需要一定时间的检验；第二，一些企业在执行投资决策时没有深入理解EVA评价指标，一味从节约资本成本角度出发，而忽略了EVA的提升必须依靠新投入的资本来带动，由此导致投资不足；第三，随着金融危机的影响，全球经济陷于低迷期，前景不明，我国经济发展也已经进入新常态，经济增长压力增大，在此影响下，企业投资规模下降，从而出现投资不足问题。

4 结 语

本文基于EVA的业绩评价对我国企业非效率投资影响的分析，得出如下结论：

(1)我国中央企业存在包括过度投资和投资不足的非效率投资行为。

(2)基于EVA的业绩评价对中央企业的过度投资行为有抑制作用，对严重的过度投资行为的抑制作用尤为明显。

(3)基于EVA的业绩评价有可能引起中央企业的投资不足行为，但这种行为的产生与当前国内外经济发展缓慢有直接关系，需要继续观察研究，但可以肯定的是：基于EVA的业绩评价不会引起中央企业严重的投资不足行为，反而对其有抑制作用。

根据以上分析可以发现：我国中央企业一直存在非效率投资的问题，近年来投资不足的现象表现的尤为显著。从企业投资决策的角度来看，面对EVA 业绩评价，企业应该真正理解价值创造和资本成本。中央企业是我国国民经济的主力，掌握着大量的资源，是稳定市场的中坚力量，为了提高我国中央企业的投资效率，本文提出以下3点建议：

(1)继续加强经济增加值考核的实施与推广。我国现阶段正处于经济增长方式进行转换、经济结构进行再平衡的新常态状况，基于EVA的业绩评价在我国中央企业的实施，有利于企业创造价值理念的树立，继续落实推广基于EVA的业绩评价有利于国民经济平稳快速发展。

(2)不断完善对中央企业负责人经营业绩考核的政策。我国现行的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中，除了对一些特殊企业做了规定外，原则上把中央企业的资本成本率确定为5.5%。考虑到绩效考核的准确性，对不同企业资本成本率的确定应综合考虑各企业的具体情况，细化规则条例。

(3)建立科学合理的投资决策制度以及相关考核制度，提高投资决策水平，树立长期激励机制。正确的投资决策是提高投资效益的首要前提。我国目前企业高管进行非效率投资时的机会成本较低，是非理性投资决策难以避免的重要原因，因此可以采用规范投资决策程序，对投资决策进行备案并进行跟踪考核，完善奖惩机制，将管理者的个人成本与投资项目成本绑定。这有利于管理者在进行投资决策的时候全面考虑，进一步控制投资项目的风险和收益，寻找企业的最佳投资水平，既不能盲目追求资本成本减少，错过投资机会，又不能将企业的资金更多地用于增加企业过高成本的项目上，从而避免非效率投资。

[1] Wiliam Rogerson.Intertemporal Cost Allocation and Managerial Investment Incentives：A Theory Explaining the Use of Economic Value Added as a Performance Measure[J].Journal of Political Economy，1997(4).

[2] Joel Stern.Corporate Governance EVA and Shareholder Value[J].Journal of Applied Corporate Finance，2004，16(2).

[3] 彭滟淋.引入EVA的国有企业业绩评价体系研究[D].成都：西南财经大学，2009.

[4] 朱丽丽，肖向茹.EVA业绩评价方法在央企上市公司的应用思考：以钢铁行业为例[J].商业会计，2012(19).

[5] 谭志云.探析央企EVA业绩考核[J].财经界，2012(10).

[6] 曾牧.企业非效率投资国内外研究综述[J].财会月刊，2011(30).

[7] 郭磊，王震.国有企业过度投资行为及其制约机制的实证研究：基于我国A 股市场实证研究[J].金融理论与实践，2012(8).

[8] Scott Richardson.Over investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，28(11).

(责任编辑 王栓芹)

The Effect of EVA Performance Evaluation on the Non-efficiency Investment of Our Central Enterprises—With the Example of Central Enterprises

WANGLan,MAOYu

(SchoolofEconomicsandBusinessManagement,Xi`anShiyouUniversity,Xi`an,Shaanxi,710065,China)

Based on the data of some listed companies held by central enterprises,the analysis was carried out about non-efficiency investment of listed companies held by central enterprises,followed by the construction of non-efficiency investment testing model.By the model analysis,it was found out that some non-efficiency investment behaviors do exist to some extent in listed companies held by our central enterprise.Meanwhile,based on the analysis of EVA evaluation and non-efficiency investment model,it is concluded that EVA performance evaluation has obvious inhibitory effects on the serious non-efficiency investment behavior of central enterprises.

EVA;performance evaluation;in-efficiency investment;central enterprises

2015-01-10

王岚 ，女，河南西华人，西安石油大学经济管理学院副教授，研究方向：公司财务战略。

F061.1

A

1008-5645(2015)04-0034-06