博弈地方债

李明敬

近日，财政部、中国人民银行和银监会联合发文，规定将采用定向承销方式发行地方债，同时将地方债纳入抵押品框架，并可按照规定在交易场所展开回购。他们再次用行动证明了“爹是亲爹、娘也是亲娘”。新政策下，监管层、地方政府、商业银行等又将展开怎样的博弈？对资本市场又会带来哪些机会？

地方债置换能化解危机吗？

一直以来，地方债都被看成是“烫手的山芋”，利率低、流动性差，谁也不愿意接。从43号文规定剥离地方融资平台公司的融资功能，到新预算法的出台，如何化解20万亿地方债的问题摆在监管层的面前。新政策的出台意味着地方债会被纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，纳入中国央行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）的抵押品范围，同时纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易。同时，定向承销方式使得地方债成为“皇帝的女儿”，不愁嫁。

这一系列举措真的能帮助地方债化解危机吗？中国人民大学重阳金融研究院高级研究员刘志勤表示，地方债置换使得地方政府债务具有了市场附加值，可以在银行间交易流通。民生证券管清友更进一步指出地方债置换可以延长债务期限，降低存量债务成本，缓释系统性金融风险。另外，政府基建项目投资的周期长、部分城头呈现“僵尸化”特征，这两者需要信贷不断展期才能得以生存。但这却吞噬了原本可以投入新兴企业和部门的信贷资源，导致效率部门融资难、融资贵，经济转型举步维艰。一旦通过地方债置换，地方政府获得资金“活水”有利于破解经济转型的难题。

认购地方债弊大于利

之前，市场普遍认为地方债发行利率偏低、流动性差，商业银行配置地方债意愿低。而现在“对于银行来讲，是否积极参与地方债务置换，需要在未来经济增长、未来高收益资产供给和现阶段流动性泛滥之间综合考虑。如果现在不配置资产，那么只能在货币市场以超低利率融出资金，显然是低于银行融资成本的;如果现在配置资产，就意味着放弃未来配置其他资产的机会。”中信证券邓海清认为，而随着经济企稳，房地产反弹，未来高收益资产的供给可能增加。所以，配与不配资产都有道理，最终参与地方债的程度可能取决于不同银行对于未来的判断。

地方债务置换计划的方式，是在财政部甄别存量债务的基础上，把原来融资平台代表政府的理财产品、银行贷款，期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长的债务。存量债务中属于政府直接债务的部分，将从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务。不过有市场人士认为，债务置换对银行系统而言，相当于一大块短期高息的资产在逐渐转换为长期低息的资产，本质上风险没有太大变化，收益却下降不少。

然而，中金报告的测算分析称，银行买入地方债来置换贷款并不吃亏。原因在于贷款基准利率在几次降息后已经降到历史最低点，贷款的机会成本下降。如果进一步考虑地方债流动性优势，那么银行持有地方债并不见得综合收益比贷款差。

其实，置换债券无论是采取公开发行还是定向发行，对于商业银行而言，都是资产端结构的调整，减少的是高风险高收益的平台贷款，增加的是低风险低收益的地方债券。这意味着，商业银行等地方债购买机构无需等到债券到期，就可通过质押再贷款从央行获得流动性，从而提高流动性和刺激信贷投放。政府法债务置换后，一方面是再融资需求下降，流动性风险显著降低;另一方面是实体经济这种具有隐性担保的高收益资产供给将迅速减少。结果就是：真正无风险利率（国债、国开债）下行，而银行资产存贷业务是再也没法干了，最后还是得找个办法联通资本市场，而这种高收益资产的减少也将迫使居民将资产配置方向转向权益。

因此，对于商业银行而言，认购地方政府债券是一件弊大于利的事情。当损失无法避免，如何公平地蒙受损失就成了商业银行的重要考量，而定向发行制度的引入则恰恰有助于营造一个更加公平的发行环境。

置换带来市场机会

地方债置换，资金得以融通，而资金的融通必然带来更多的市场机会。申万策略认为，这对银行会带来预期的坏账风险下降，特别是对海外的QFII等边际投资者是绝对利好;但长期而言，根据美国QE的研究，涨得最多的却是传媒科技和医药。申万策略指出，银行可以适度上涨，但监管层的慢牛要求仍然是抑制银行股持续行情的核心。

转向债券市场，海通证券认为这是延续了去杠杆的过程，政府在维持低利率思路，目前属于债市牛陡行情，3—5年期品种具有下行空间;而地方债发行冲击隐忧解除，长端国债利率也有望逐步回落。管清友认为利率债有不确定性，短期恐导致长端供给大+短端流动性紧张并存。但中长期来看，地方债务置换对债市、股市都是绝对的利好。

看到央行等监管层的这一态度，人们立刻会想到这是经济“放水”，但是多名分析人士称，促进地方债发行的举措，与当前整体货币政策预调微调的基调保持一致，仍是中性政策而非“放水”。对于未来是否继续降息和降准，管清友认为继续降息的可能性仍然存在，通过降息引导无风险利率下行，反映到置换债定价中，将直接压低地方政府债发行利率。是否降准则有不确定性，降准可以释放长钱对接地方置换债，但考虑到上次通过降准已经释放1.5万亿流动性，银行间资金面极度宽松自身消化地方债供给的能力就很强，而且地方置换债纳入抵押品本身也会导致央行扩表。因此，预计央行会仔细评估银行配债资金头寸够不够用。只有地方债发行导致流动性紧张，央行才会考虑降准。endprint