我国房地产上市公司融资结构与企业绩效相关性研究

范俞洋

【摘要】受到经济发展环境和国家宏观调控政策的影响，我国上市公司融资结构不断发生改变，而融资结构的变化对企业财务绩效产生了一定的影响。本文研究房地产上市公司融资结构与企业财务绩效的相关性。选取最具行业代表性的28家A股房地产上市公司2012-2014三年间的样本数据和总资产利润率等四个财务指标，采用描述性统计和相关性分析的方法，从资产负债率、股东权益比率和长期负债比率三方面研究上市公司融资结构与企业财务绩效的相关性。结论显示上市公司融资结构的变化能够对企业财务绩效产生一定的影响，并且在本文结论的基础上提出了通过改善上市公司融资结构来提高企业财务绩效的几点建议，为我国房地产上市公司提高企业绩效提供一定的参考。

【关键词】融资结构；财务绩效；相关性研究；房地产企业

【中图分类号】F230 文献标识码： A

一、引言

近10年以来，我国房地产业迅猛发展，它已成为我国国民经济的支柱产业，在经济中扮演着越来越重要的角色[1]。相对于其他行业，我国房地产行业发展还不够成熟，资产负债率和流动a负债率偏高，资金来源渠道单一，且严重依赖于银行信贷资金，融资结构非常不合理。在此前较长的一段时期内，整个行业的高利润率使得房地产企业只关注能否筹措到资金而忽略了与公司绩效息息相关的融资成本、杠杆风险等融资结构问题。随着市场竞争的加剧以及国家宏观调控的进行，我国房地产上市公司融资结构不合理的现状将对其发展形成一定的约束。房地产业特殊的经济地位以及目前面临的经营环境使得对房地产业融资结构的分析研究以及探讨与公司绩效的关系将具有十分重要的理论和实际意义[2]。

针对我国房地产开发企业的现状，研究房地产上市公司融资结构与企业绩效的相关性，对于经济、社会的发展具有重要的意义。对于房地产上市公司，研究融资结构与公司绩效的相关性，有助于这些企业作出的融资决策有效，筹集资金的方式采用合理，调整企业的融资结构，降低企业经营风险，采取最优化融资安排使公司综合资本成本最低，以改善公司的治理状况，实现公司绩效的持续增长[3]。这将对所有房地产公司的融资决策具有参考价值，对企业营运目标的实现也具有十分重要的现实意义。

二、我国房地产上市公司融资结构与财务绩效评价指标的构建

（一）我国房地产上市公司融资结构指标的构建

通过大量翻阅学者文献研究整理后，根据需要选择分析融资结构的变量，分别使用资产负债率、长期负债率和股东权益比率作為解释变量。具体变量解释如下：资产负债率（DAR），是企业负债总额与资产总额的比率，也称负债比率，它反映企业资产总额中有多少是通过举债得到的，它是衡量融资结构的常用指标 [4]。该比率反映企业资产中有多少是所有者投入的。长期负债率（LDR），又称“资本化比率”， 是企业长期负债与资产总额之比。股东权益比率（ER），是所有者权益与负债之间的比例， 是考察企业的融资结构及对债务的保障程度的常用指标。如果权益比率过小，表明企业过度负债，容易削弱公司抵御外部冲击的能力；而权益比率过大，意味着企业没有积极地利用财务杠杆作用来扩大经营规模[5]。

（二）我国房地产上市公司财务绩效评价指标的构建

根据分析需要，公司绩效的变量以上市公司财务绩效指标总资产利润率（ROA）、主营业务利润率（CMP）、总资产净利润率（RPA）、净资产收益率（ROE）作为被解释变量。上述四个指标的选取原因是：1.总资产利润率反映企业资产的天然盈利能力，排除了税务和财务杠杆的影响，可用于比较税务情况和财务情况不同的企业之间的盈利能力。2.主营业务利润率，反映了企业主营业务的获利能力和企业的整体经营状况，被人为操纵的可能性较小，通常被当作持续性水平最好的盈余项目。3. 总资产净利润率是反映企业获利能力的一个重要指标，揭示了企业生产经营活动的效率，企业的销售收入、成本费用、资产结构、资金占用和周转都直接影响总资产净利润率。4. 净资产收益率是资本收益能力的国际通用指标，是最具代表性的财务比率。反映了企业筹资、投资、生产运营等各方面经营活动的效率[6]。

具体变量解释如下：总资产利润率（ROA）是公司利润总额与年平均资产余额的比，反映企业的资产获利能力。该指标越高，表明资产利用效率越高，说明企业经营绩效越好，它从整体上反映了企业资产的利用效果，可用来说明企业运用其全部资产获取利润的能力[7]。主营业务利润率 （CMP）反映企业主营业务的盈利水平，也反映企业的竞争力，该指标越高越好。总资产净利润率 （RPA）也称资产收益率，主要用来衡量企业利用资产获取利润的能力，反映总资产的利用效率，该指标越高，表明企业资产的利用效率越高。净资产收益率 （ROE）也叫股东权益报酬率，它反映了股东权益获取投资报酬的高低，在资产报酬率大于负债利息率的情况下，企业可以通过提高资产负债率来提高净资产回报率。该指标越高，表明股权投资带来的收益越高[8]。

三、我国房地产上市公司融资结构与企业财务绩效相关性实证分析

（一）样本选取

鉴于数据连续性和稳定性的考虑，本文选取三年前上市的公司，即2010年末已上市的公司，以防止公司对公司财务数据予以粉饰来获得上市公司资格，影响实证结果。并选取在2012到2014年持续经营的公司，未能存续的公司予以剔除。剔除了 ST 类公司，最终以28家上市公司 2012-2014年的 84个组数据作为依据进行研究，除另有说明外，所有数据均来自新浪财经（http：//finance.sina.com.cn）中公布的房地产类上市公司的财务指标。对收集到的数据运用了EXCEL和SPSS 21.0进行了计算和处理，以满足本文分析要求。最终选取了28家A股房地产上市公司。

（二）模型构建

鉴于线性回归模型的优点在于它能够直观反映拟合变量之间的线性相关关系，并反映出绩效与融资的相关性，所以在模型构建时，主要采用线性回归模型。结合我国房地产上市公司融资结构和企业财务绩效指标，本文特别构建了以下八个模型来研究两者之间的相关性。模型l、2、3、4验证资产负债率与总资产利润率、主营业务利润率、总资产净利润率、净资产收益率四个公司财务绩效指标之间的线性关系和相关程度。模型5、6、7、8验证资产负债率、股东权益比率和长期负债比率三个融资结构指标与总资产利润率、主营业务利润率、总资产净利润率、净资产收益率四个公司绩效指标之间的线性关系和相关程度。

模型1：ROA=α1+β1DAR+ε1

模型2：CMP=α2+β2DAR+ε2

模型3：RPA=α3+β3DAR+ε3

模型4：ROE =α4+β4DAR+ε4

模型5：ROA=α5+β51DAR+β52ER+β53

LDR+ε5

模型6：CMP=α6+β61DAR+β62ER+β63

LDR+ε6

模型7：RPA=α7+β71DAR+β72ER+β73

LDR+ε7

模型8：ROE =α8+β81DAR+β82ER+β83

LDR+ε8

其中：其中αi代表回归方程的常数项，βij分别代表常数项和自变量的系数，εj代表误差项。

（三）描述性统计分析

从表1中可以看出，房地产行业上市公司的资产负债率的均值缓慢上升，2014年比2012年上升2.19个百分点。三年中，每年的资产负债率均值都在65%-70%范围内，这个比率是较高的。但是仍低于房地产行业非上市公司平均70%以上的资产负债率。另外，房地产行业上市公司的资产负债率指标的全距较大，基本上每年都在40%以上。相反，股东权益比率在2012-2014三年间持续降低，降低2.18个百分点。这反映上市公司可以更多的利用股权融资来平衡企业融资结构。长期负债比率2012年均值为14.49%，2012年上升为18.45%，2014年又下降到17.95%。与2003-2007长期负债比率平均值9.95%相比，这样的变化，使房地产行业上市公司的债务资本的期限结构更趋合理。长期负债比率的提高，能使企业更好的利用债务筹资这个财务杠杆给股权资本带来额外收益，还有利于企业降低财务风险。

从表1可以看出，房地产行业上市公司的总资产利润率2012年为4.10%，此后两年逐渐下降，2013年为3.37%，2014年为3.06%。主营业务利润率2012年为30.91%，此后两年逐年下降，2013年为29.92%，2014年又下降为26.51%。总资产净利润率呈连续小幅下降的趋势，2012年为4.49%，2013降为3.66%，2014年降到3.26%。净资产收益率与主营业务利润率比较相似，2013年比2012年降低1.87286个百分点，2014年又下降1.64%。结合表1和变化趋势可以看出，ROE和ROA、RPA变动方向基本一致，ER和ROA、RPA变动方向相反，LDR和CMP、DAR变动方向趋同。但仅凭这点还不能证明房地产行业上市公司的融资结构与公司财务绩效存在相关关系。因此，以下将对房地产业上市公司的融资结构和公司财务绩效指标进行相关和回归分析。

（四）相关和回归分析

1.相关分析

将样本选取的28家房地产上市公司2012-2014年的数据进行合并，得到84个样本，用SPSS 21.0统计分析软件进行相关性和回归分析。数据经过处理后得到七个变量的相关关系矩阵，见表2。从表2可以看出，虽然三个融资结构指标和四个公司财务绩效指标之间相关性不大，但都存在一定的线性关系。资产负债率与总资产利润率、主营业务利润率、总资产净利润率呈负相关，与净资产收益率呈正相关。股东权益比率与资产负债率正好相反，与总资产利润率、主营业务利润率、总资产净利润率呈正相关，与净资产收益率呈负相关。长期负债比率与四个公司财务绩效指标都呈负相关关系。总资产利润率、总资产净利润率和净资产收益率三者之间显著相关。

2.回归分析

（1）对总资产利润率与融资结构的回归分析

从表3-1“模型汇总”可以看出有两个模型（模型1和模型5），从R方拟合优度来看，模型5的拟合优度明显比模型1要好一些（0.311>0.254）。

从表3-2“系数”可以看出，模型1和模型5都通过了总检验，资产负债率被引入模型，常数和DAR、ER回归系数都通过了显著性检验，这说明企业总资产利润率与资产负债率线性呈负相关，与股东权益比率呈线性正相关。

（2）对主营业务利润率与融资结构的回归分析

从表4-1“模型汇总”可以看出有两个模型（模型2和模型6），从R方拟合优度来看，模型6的拟合优度明显比模型2要好一些（0.723>0.589）。

从表4-2“系数”得出，模型2通过了总检验，常量和DAR回归系数也都通过了显著性检验，这说明房地产上市公司主营业务利润率与资产负债率呈线性负相关。通过T检验的值说明，模型6的LDR回归系数没有通过显著性检验。

（3）对总资产净利润率与融资结构的回归分析

从表5-1“模型汇总”可以看出有两个模型（模型3和模型7），從R方拟合优度来看，模型7的拟合优度明显比模型3要好一些（0.271>0.227）。

从表5-2“系数”得出，模型3通过了显著性检验，用逐步回归法得到模型7，模型7的常量和DAR、LDR回归系数都没有通过显著性检验，方程通过了总检验，说明总资产净利润率与DAR呈线性负相关关系，与ER呈线性正相关关系。

（4）对净资产收益率与融资结构的回归分析

从表6-1“模型汇总”可以看出有两个模型（模型4和模型8），从R方拟合优度来看，模型8的拟合优度明显比模型4要好一些（0.352>0.341）。

从表6-2“系数”可以看出，模型4通过了总检验，常量和DAR回归系数也通过了显著性检验，这说明净资产收益率与资产负债率呈线性正相关关系。模型8中可以得到，净资产收益率与资产负债率呈线性正相关，与长期负债比率呈线性负相关。

四、结论与建议

（一）结论

通过对我国房地产业上市公司融资结构与企业财务绩效相关性实证分析，我们可以得出以下结论：

1.房地产业上市公司的资产负债率偏高，出现负债率杠杆负效应。房地产公司近几年逐年提高负债率是不经济的，应该采用其他融资方式。

2.房地产行业的公司绩效与长期负债比率和股东权益比率都成正相关。权益比率与长期负债率都对公司绩效有改进作用，且权益比率对公司绩效的贡献比长期负债率的大。

（二）提高企业财务绩效的建议

1.改善融资结构，提升公司绩。在债务结构中，房地产上市公司不仅要降低债务率，尤其是降低短期债务融资，而且要增加中长期债务融资，提高中长期负债对公司绩效的增进作用。总之，房地产上市公司可通过降低负债率，提高股权融资和长期债务融资，来提升公司绩效。

2.增加融资途径，创新融资方式。我国房地产上市公司除了沪深两市发行股票融资外，也可以在境外市场融资，以降低房地产公司的负债率，提高股权比率。 在融资方式创新上，房地产上市公司还可尝试发行优先股，混合债券的方式，开拓股权质押融资、兼并融资或信托融资等方式，减少短期融资券，提高股权与长期债务融资比率。

参考文献

[1]刘建国.房地产行业上市公司融资结构与公司绩效实证浅析[J].华东理工大学学报，2009，（01）：47-51.

[2]李才昌.房地产行业上市公司资本结构的相关问题分析[J].中国集体经济，2009，（ 05）：172-173.

[3]方茂扬.房地产上市公司融资结构对公司绩效影响的实证分析[J].武汉金融，2009，（07）：37-39.

[4]杨泱.我国房地产企业融资结构现状及优化研究[J].当代经济，2009，（07）：8-9.

[5]倪轶文，周咏梅.中国上市公司融资结构与公司业绩关系的实证研究[J].青岛大学学报，2009，（06）：58-62.

[6]韩慧娟.房地产上市公司融资结构对企业价值的影响[D].郑州大学，2010，（05）：42-47.

[7]吴新春.股权结构对公司绩效的影响研究_以房地产上市公司为例[J].财会通讯，2010，（11）：82-84.

[8]陈珩.股权结构与公司绩效的实证研究[J].财会通讯，2010，（08）：40-42.