“黑田宽松”能奏效吗

摘 要：“黑田宽松”是日本首相安倍晋三于2012年第2次执政以来日本新任央行行长黑田东彦推出的被称为“量化”与“质化”并举的一系列大胆激进的宽松货币政策。“黑田宽松”披着“再通胀主义”的学理“外衣”成为安倍政权急于摆脱通缩恶性循环现状的“突破口”。文章从经济学的视角解读并剖析日本现行货币金融政策的背景、内容及其隐含的风险，以警示在2008年全球金融危机后世界主要发达经济体纷纷采取非传统货币政策背景下对全球经济造成的风险，并指出以中国为代表的新兴经济体的风险防范对策。

关键词：日本；黑田宽松；安倍经济学；非传统货币政策

中图分类号：D823/827 文献标识码：A 文章编号：1004-2458（2014）02-0019-08

DOI：10.1415/j.cnki.rbwtyj.2005.02.003

一、“黑田宽松”a的产生背景

2012年12月26日，安倍晋三再次执政成为日本第96任首相。“梅开二度”的安倍为了进一步实施其大胆的政治野心，果断地打出了“经济牌”，推出了被称为“安倍经济学”的一系列经济刺激政策b。2013年4月，相对于“理论派”的前日本央行行长白川方明，“行动派”c并曾任亚洲开发银行行长的黑田东彦出任新一届央行行长，果断地实施了更为激进和大胆的金融政策，它也因此被称为日本金融史上的一次“革命”[1 ]。其内容突出表现在将数量宽松与性质宽松等非传统货币政策同时付诸实践，即所谓的“量化”与“质化”并举。前者指将金融市场调控中介目标从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币，并具体“量化”了基础货币扩张的具体方式和目标，“质化”则主要表现在延长资产购买的期限以及丰富资产购买的种类至风险资产上d。

从经济学含义上讲，“黑田宽松”的产生背景可以做出如下解读：

其一，突出金融政策的重要性。

早在2006年3月，日本央行就提出了2%以内正增长的物价稳定指标，但随后只是停留在对指标的“期望”上，并没有采取行动进行主动性的目标设定。2012年1月，美联储为防止通货紧缩影响到美国经济复苏，首次明确设定2%的长期通胀目标。此后，日本央行前行长白川方明出席国会听证会时遭到来自日本朝野政党的施压①，要求日本央行效仿美联储明确设定通胀目标，以催生市场的通胀预期，从而达到促进消费与投资的目的。

2013年1月21日，日本政府与央行发表《共同声明》，明确实行2%通胀目标制，并于2014年起对资产购买基金实施无限期资产购买方式[2-3]。该声明成为日本就金融政策的新方向而言十分重要的文件，安倍本人也强调：“《共同声明》首次提出了日本央行的通胀目标，成立‘经济财政咨询会议并强化了该组织对金融政策的‘解释责任，具有划时代的意义”②。

2013年2月，日本央行决定继续采取量化宽松货币政策，同时将量化宽松基金规模扩充到10万亿日元。2013年4月，日本央行正式宣布将用两年时间实现2%的通胀目标，用基础货币量取代无担保隔夜拆借利率作为央行货币市场操作的主体目标，两年内将基础货币量扩大一倍，并将更长期限的国债纳入收购对象以压低长期利率，同时扩大购买风险资产。“黑田宽松”实施以来，日本国内对此持积极态度的学者增加，认为只要其副作用小于抑制通货紧缩的意义，即为“正能量”。例如，在零利率的约束下，通胀目标1%与2%相比，显然后者更有助于投资者长期、安心地以较低利率筹措资金，从而实现增加民间资金需求的预期。

综上，安倍政权更加强调金融政策在经济政策运营中的重要作用，指出央行应该对实体经济负责，寄希望通过金融政策实现雇佣的最大化。比较日本20世纪80年代和21世纪初期，80年代的通胀与完全失业率均处于2%的水平，但2000年以后，通胀率下降到-1%，失业率上涨到5%左右。由此可以看出，金融政策是造成日本经济长期萧条的一个重要原因，要摆脱萧条，当从其“病因”治起，这是安倍政权推出“黑田宽松”这一史无前例的超大胆金融政策的目的所在，亦表现出日本政府寄希望于金融政策来扭转长期以来困扰日本经济增长的通货紧缩局面的决心。

其二，低利率约束条件下货币政策失效，“再通胀主义”抬头。

20世纪90年代初泡沫经济破灭以来，日本经济经历了“失去的十年”、“失去的二十年”，在长期萧条的状态下徘徊、举步维艰。为摆脱物价下跌及经济增长低迷的通货紧缩状态，日本政府多次动用财政政策和金融政策，包括1995年以来实施的追加公共投资、支付各种补贴、采取特殊减税等涉及230万亿日元的财政政策，以及1999年开创世界金融史先河的“零利率”与始于2001年的量化宽松等金融政策，但两者均效果甚微。目前，日本的国债累计额已达到GDP的两倍以上，政府顾虑到采用扩张性的财政政策刺激经济会加速财政赤字的扩大，其政策导向逐渐回归到以低利率为核心的金融政策上。但是，截止到2012年民主党执政期间，日本经济仍未能挣脱

萧条。

考虑到宽松货币政策可能导致的“高通胀”以及“极度通胀”的危害性，白川方明时代的日本央行并没有采纳通胀目标制，一贯主张在市场流动性很充足的条件下货币政策对刺激景气的效果并不大。但迫于政治压力，白川方明最终不得不“屈服”于更为大胆的宽松货币政策的实施，央行进入“广义宽松”①的时代，通过公开市场操作不断扩大购买资产的种类及金额。但从效果上看，“广义宽松”政策虽然实施了，由于与人们的心理预期效果仍然存在差距，并没有刺激到民间投资与消费支出。

此时，政界及学界对日本央行的批评声渐起，主张利用货币宽松政策形成缓慢的通货膨胀、进而刺激经济以摆脱通缩的“再通胀主义”学者的呼声日益高涨。安倍晋三对于该学说的认识则经历了由“被动学习”到“主动利用”的过程。“被动学习”的动力源自2006年3月首轮量化宽松政策的解除，当时恰逢安倍第1次执政时期，他本人并不赞同解除量化宽松，甚至对此“心有余悸”，认为央行如此行为是“将日本经济复苏的萌芽扼杀掉了”②，他在接受《每日新闻》的采访中曾表示“上次任期中结束了量化宽松政策后，我一直在思考为什么量化宽松政策只能‘缓解通缩，却不能使日本摆脱通缩”③。正是在这样的“问题意识”的驱使之下，安倍退任后主动接触再通胀主义学者，一些政客与学者给予了积极的呼应，甚至还极力“说服”并“推动”安倍采取再通涨的手法来治理经济④，这和安倍的“初衷”一拍即合，安倍寄希望于实施宽松货币政策来摆脱通缩和日元升值的决心日益增强，甚至不惜修改“日本银行法”。2012年3月，安倍晋三对激进的货币政策的态度变得更加开放，以回应商界支持者压低日元汇率的要求，两个月后，安倍晋三在商界领袖前严厉批评央行要为长期通缩

负责。

可见，安倍对再通胀主义由“学习”到“实践”的过程奠定了其二次组阁后大胆实施金融政策改革的基础，2013年3月安倍任命再通胀主义者黑田东彦出任央行行长，2013年4月，“黑田宽松”登台，“黑田宽松”成为安倍政权急于摆脱通缩恶性循环现状的“突破口”，再通胀主义成为“包装”“黑田宽松”的学理“外衣”。

二、“黑田宽松”与“信号传递”

“日本经济看不到未来”—这是日本国民普遍持有的悲观态度。安倍的自民党与公明党联合政权就是在这样的背景下“登台”的。新政权下的经济政策高举“安倍经济学”这面大旗，安倍政权又以“黑田宽松”—三只利箭中的重中之重为突破口切入国民对日本经济前途一片暗淡的心理要害，明确地将“经济复苏”作为首要课题，获得了广泛的理解与支持，安倍政权的支持率也因此节节攀升。这其中既包含了国民对新政权的期待，又有对前民主党政权无能与失败的无奈。

表面上看，“安倍经济学”像是给前途渺茫的日本经济注射了一针强心剂，它所倡导的“三只利箭”以着手解决经济问题为目标，拟通过大胆的“黑田宽松”作为金融政策的核心来刺激景气、通过灵活的财政政策刺激有效需求、并通过激活民间投资促进经济增长。经济学上信号传递理论的含义在于，通过一定的信号改变信号接收者对信号发送者的条件概率估计，形成对信号发送者的正确认识，有助于在观察和预测经济活动过程中降低不确定性，帮助拥有公共信息的一方做出决策，是对信息不完备、非对称状况的补充。早在20世纪70年代由著名经济学家斯宾塞提出的“信号传递”概念解释了“信号”在市场中的作用，很显然，安倍经济学“射出”的“三只利箭”与以往的经济政策不同，从更积极意义上讲，它可以向民间企业、投资家以及国民传递一种“信号”—政府全力以赴促进经济复苏，借助此“信号传递”，使日本国民摆脱“日本经济看不到未来”的悲观情绪。

但“信号传递”是否有效，关键要看信号机制是否健全。从根本上讲，泡沫经济破灭后日本无论在“失去的十年”还是在“失去的二十年”中挣扎，始终不能摆脱的问题是“景气复苏”与“回归经济增长路线”，也正因为此，前者成为经济政策的短期目标，后者成为长期目标。“三只利箭”的前两只则属于短期景气复苏的“利箭”，第三只才是日本提高长期的潜在增长率的有力武器。

三、“黑田宽松”与费雪效应、金融市场一般均衡

“黑田宽松”强调从“量化”与“质化”两个方面实施金融缓和政策。央行宣称争取在两年内摆脱通缩，尽早实现消费者价格指数年比上升2%的物价稳定目标。为实现此目标，央行通过扩充基础货币规模，即在2014年末达到270万亿日元，较2012年末扩张两倍，提高货币供应量；为增加基础货币规模，央行增持长期国债，即在2014年末达190万亿日元（是2012年的两倍）、延长国债购买期限并增加ETF、J-REIT等实物资产购买[4-5]。

以上政策旨在通过导入“通胀目标制”使通胀率上升、从而实际利率下降、达到刺激投资与消费、进而刺激有效需求的目的。但现实中仍存在以下几个问题：

其一，必须关注央行基础货币与商业银行的风险厌恶指数。央行基础货币增加，但如果银行“惜贷”，则货币供应量很难增加。也就是说，商业银行不积极地向优良企业发放贷款，而是出于保守的经营策略更多地选择购买国债等资产，由于货币乘数的缩小，增加货币供应量十分困难。总之，商业银行中介职能是否能够充分发挥决定了货币供应量的实质性增加，同时也是实体经济中扶持创新产业发展的重要因素。

其二，经济政策的最终目标并非物价稳定。衡量一个经济体是否健全最重要的是看其是否保持较低的失业率、是否能够增加产出、是否能够实现真实的经济增长以及是否能够改善经济福利。倘若通胀率上升到2%、同时实现了失业率下降与产出增加则尚可。仅仅是通胀率上升，失业率与产出没有变化，这说明经济政策并没有影响到实体经济，显然是一个失效的例子。

其三，“费雪效应”与金融市场一般均衡

著名的费雪效应揭示了通胀率预期与利率之间的关系，即当通胀率预期上升时，名义利率上升。也就是说，实际利率并不因通胀率上升而受到影响，同样，实际投资也可能不发生变化。日本央行在推出新一轮宽松政策后，2013年5月中旬，日本长期债券的价格下跌、长期利率开始上涨，这仅仅是投资资金、住宅资金的利率上涨，至于它能否起到景气抑制作用，远非目前所能判断。因为股票价格上涨，股票投资的预期资产收入上升，投资家会将资产由债券转移至股票，利率的决定机制异常复杂，对长短利率及风险的评价不应只局限于货币与债券，正如詹姆斯托宾等经济学家所提倡的那样[6]，它取决于金融市场的一般均衡分析，对政策效果的判断同样基于金融市场的均衡，而金融市场的一般均衡是将货币、债券、股票，以及银行贷款等诸多对投资家来说能够替代的金融资产进行综合考虑的基础上决定的。

有鉴于此，日本央行新行长黑田东彦才会反复强调控制长期利率是一项异常复杂的工作。或许，新行长提倡的“量化”与“质化”同步的金融缓和政策能够对企业及投资家产生“期待”，由期待而形成的心理预期能够对经济产生一定影响，曾经一度出现的股市上扬与日元贬值便是一个很好的证明，但是，心理预期只能短期影响股市走向，却不能使日本回归到“正”的增长路线上。2013年5月23日的股票下跌与5月24日的股票高开走低恰恰提供了一个很好的反证，说明投资家的“期待”具有很大的不确定性，股票价格并不能反映实体经济的真实增长，未来也会不可避免地发生波动。

四、“黑田宽松”与实体经济效果

“黑田宽松”究竟能否奏效？虽然对此进行全面判断为时尚早，但可以通过对相关经济指标的追踪做出基本判断。文中采用的经济指标包括GDP、制造业、物价指数、贸易收支与失业率等。

首先，GDP是产品及服务各个环节附加值的总和，名目GDP构成了一国居民收入的来源，因为名目GDP的大约70%作为工资支付给劳动者。“黑田宽松”的一个重要内容是制定了名目GDP增长率3%和2%的通胀目标，也就是说，GDP的实际增长率为1%，即通过经济政策的刺激，居民大约可以获得1%的经济福利。如果刺激的结果只是通胀的上升，则居民并不能感受到较之前生活水平的提高。

其次，“矿工业指数”反映了日本国内制造业的基本动向，制造业指标并不意味着日本经济能从根本上摆脱通缩。“矿工业指数”2013年3月和4月连续两个月改善，同时库存连续两个月下降。“机械订单量”显示企业设备投资利用情况向好，2013年3月较2月份提高了27.8%，2013年4月较3月份下降了14.2%。企业设备投资额2013年第1季度虽下降，但较前期降幅明显收窄，尤其是非制造业由2012年第四季度的下降8.2%收窄为1.5%。总之，实体经济显示的指标说明整体向好但尚未摆脱萧条。

表1显示出2013年1月和2月日本的进口物价指数较上年度比分别上涨了11%和13.2%。这一指标的上涨直接影响到日本国内企业物价指数的上升，结果也会导致消费者物价指数上涨，从而导致大量资金由日本流向海外。因此，只从通胀目标上升的角度来看意义不大，只有在景气恢复、构成收入来源的名目GDP上升的前提下的“通胀目标”才具有真实的含义。如果单纯追求通胀目标而忽略了名目GDP的上涨，则“安倍经济学”毫无意义，因此，必须同时关注“物价”与“名目GDP增长率”这两个重要指标。

从2013年初至5月份，日元兑美元以超过20%的速度贬值，日元贬值究竟能否带来出口持续增加对于判断日本经济景气状况十分重要。“黑田宽松”的短期直接效果是日元贬值，贬值后一些大型出口企业，例如，丰田调整了其生产规模，但是对除大企业之外的企业部门整体状况的把握至为关键。与此同时，国际收支状况如何也是一个关键因素。由于日本企业的海外投资增加，生产要素收入项目月均盈余1兆日元，由于贸易收支赤字上升，2012年11月以后出现经常项目赤字。经常项目的持续赤字会导致国债信用度下降，这一问题的影响将是深远的。因此，对日本能否减少贸易赤字，从而迎来经常项目的黑字时代的持续观察十分关键。

总之，经济总量的变化只是一个方面，更重要的是要关注国民生活水平是否真实提高，不能通过少数的指标来判断日本经济是否走出低迷，目前，尚未出现诸如整体经济持续正增长、居民收入提高及生活质量提高等，因此，判断“黑田宽松”是否奏效还需要进一步观察。

五、“黑田宽松”的隐含风险与防范

“黑田宽松”推出后，国内外舆论批评日本央行“诱导”日元贬值。事实上，一项政策的出台会同时影响到众多的市场及经济部门，很难区分出哪个影响属于政策目标效果，哪个属于附属效果。金融政策也不例外，通过金融缓和刺激景气，由于利率下降，表现在国际资本移动上是资金流向海外、日元贬值。日元贬值引起海外的日本商品价格下跌，对日本出口产业有利。同时日本需要从海外进口大量原材料，提高了资源依存型产业的成本。从以往的经验看，日元贬值不利于日本改善贸易收支。“安倍经济学”实施后的2013年1月至3月间，GDP增长率虽然上升到3%，贸易收支以及经常项目收支出现恶化证明了这一点。

众所周知，日本政府累计债务已经达到GDP的近240%，政府在每年编制预算时都提出消除财政赤字的目标，却很难实现。深刻的少子老龄化使政府不得不支出高额的社会保障费。通过积极的财政政策刺激景气恢复无疑加重了政府债务积累。采用财政紧缩政策来抑制有效需求会导致经济增长放缓、税收减少，促使财政赤字进一步陷入恶性循环。实际上，日本政府一贯秉承凯恩斯的财政平衡政策思想，提倡用赤字财政政策代替稳健财政政策，通过容忍财政赤字—促进经济增长—增加税收—消减赤字的均衡模式使经济走出低迷。

“安倍经济学”提出的大规模公共投资能否消减财政赤字，关键要看其增长战略是否能够成功、国民收入是否有所提高以及税收是否增加等等。最近，日本政府已经通过了2013年度的财政预算案，其财政规模大于民主党执政期，但内容并没有实质性改变，因此，“黑田宽松”究竟能否起到刺激景气的效果，目前仍留下不小的疑问。

2008年以美国次贷危机为导火索的全球性经济危机之后，世界主要发达经济体纷纷采用了以零利率、前瞻性指导、数量宽松及性质宽松为主要内容的非传统货币政策，这对全球经济的流动性影响很大。“黑田宽松”导致日元贬值，使其再次成为国际金融市场的套利工具。这对以中国为代表的新兴国家来说无疑形成了货币被迫升值与资产价格上涨的双重风险，中国在此复杂的国际金融背景下更应该保持对资本账户的适当管制，同时更要注重自身实力的提升，以确保经济可持续发展的良性循环。

[参考文献]

[1] 郑蔚. “安倍经济学”的背景、机理及风险探析[J]. 北京：东北亚学刊， 2013（5）： 31-36.

[2] 刘瑞. 安倍新内阁下的日本量化宽松政策新动向[M]. 北京：日本经济蓝皮书， 2013： 52-64.

[3] 易宪容. 安经济学的金融分析[J]. 金融与经济， 2013（6）： 31-35.

[4] 易宪容. “安倍经济学”效果及影响的理论分析[J]. 国际金融研究， 2013（6）： 16-23.

[5] 伍炜华. 充满武士道精神的“安倍经济学”—日本超量化宽松货币政策走向[J]. 国际金融， 2013（8）： 51-55.

[6] ジェームス·トービン. トービン金融論[M]. 薮下史郎，大阿久博，蚁川靖浩译， 东京： 東洋経済新報社， 2003： 189-201.

[ 责任编辑 李 颖 ]

Abstract： Since Japanese Prime Minister Shinzo Abes second administration in December， 2012， the new governor of BOJ （Bank of Japan）， Haruhiko Kuroda， rolled out a new series of daring and radical monetary easing policy which was called “Kuroda Easing Policy ". It was a combination of quantitative easing and credit easing. The policy， of course， which simply as a disguised reflection was a “breach” of getting rid of deflation spiral for Abe Regime. The thesis interprets and analyses the background， content and implied risk of Japanese current monetary policy in the perspective of economics. It aims at warning the risks of global economy owing to those developed economic entity adopting untraditional monetary policy in succession after the Global Financial Crisis of 2008， and then pointing out the emerging economies' risk precaution policy， which was led by China.

Key words： Japan， Abenomics， Kuroda Easing Policy， untraditional monetary policy