国际金融危机以来日本货币政策转变分析

崔岩

摘 要：2008年9月发生的以美国为源头的国际金融危机，对日本经济产生了重大的冲击。在大幅度经济衰退的情况下，日本银行在2010年时隔4年后再次启动了宽松货币政策，至今这一政策已经实施了5年之久，中间经历了重大的转变，由2013年3月以前的“总括性宽松政策”变为其后的“异维度量化宽松政策”。文章从不同时期日本经济背景出发，侧重于日本银行体制和决策者政策理念对政策决定的影响，分析日本货币政策发生的重大转变。具体包括国际金融危机发生后宽松政策的再启动与黑田日本银行实施的“异维度量化宽松政策”、日本银行决策体制与政策理念的改变对政策转变的影响和后一政策实施的效果及展望等3部分内容。

关键词：量化宽松货币政策；日本银行；安倍经济学；黑田东彦；异维度量化宽松

中图分类号：F823/827 文献标识码：A 文章编号：1004-2458（2015）02-0001-08

DOI：10.1415/j.cnki.rbwtyj.2005.02.001

2008年秋源于美国的金融危机向世界范围扩展，演变为一场深刻的全球金融危机。这一危机使得大部分国家的金融、经济都受到了重大的冲击。一些西方国家纷纷采用了量化宽松货币政策（以下简称量宽政策）。国际金融危机给日本经济产生的深刻影响使得日本银行在时隔4年后再次启动非传统型的宽松货币政策。2013年4月，在安倍经济学主导下，日本银行推出了新的“异维度的量化宽松政策”。在长达15年之久几近连续实施的日本量化宽松政策中，存在着许多需要研究的课题，文章将分析重点聚焦于2008年国际金融危机以后的这一时期，分析日本货币政策发生的重要转变及其影响因素。

一、日本量宽政策的再启动与“异维度量宽政策”的出台

（一） 国际金融危机后日本量化宽松政策的再启动

1998年，日本发生了二战以后的首次金融危机，山一证券公司、北海道拓殖银行等具有悠久历史并在日本金融界有重大影响的金融机构也相继陷入经营危机，使得日本金融体系出现了极大动摇。经济衰退和金融危机的发生，进一步加剧了日本的通货紧缩和萧条。在这种情况下，日本银行先是出台了“零利率政策”，接下来在2001年3月实施了量宽政策，直到2006年3月结束，持续时间长达5年。

2008年9月发生了日本人称之为“雷曼冲击”的国际金融危机，日本经济再度陷入严重的衰退状态。日本经济衰退的特点，不仅仅表现在与其前期比较而得出的特殊性上面，而且还表现为同其他国家相比较具有的独特性上面。第一，日本经济衰退的程度甚至比金融危机的发源地美国和受到严重侵害的欧洲还要严重。据日本内阁府公布的数据，从2008年10月份到2009年的第1季度末，无论是GDP下降率，还是工矿业生产指数的下降，日本都超过了前两个国家与地区。第二，日本实体经济受到的影响比金融部门更为严重。第三，对于实体经济的急速下降，内需和外需都表现出了较大程度的负贡献，但是相对而言外需即出口的负面作用更大。在此情况下，日本银行出台了保证企业金融畅通的一系列政策措施，旨在稳定金融市场和防止实体经济的进一步衰退。但是，局部的宽松货币政策难以阻止经济进一步下滑，于是在2010年10月，日本银行实施了“总括性的货币宽松政策”，其主要内容包括3个方面：（1）调整政策引导利率目标，将此前无担保隔夜拆借利率从0.1%下调为0～0.1%；（2）强化以稳定中长期物价为目标的时间轴效果，约定实际零利率政策将长期持续，直到除生鲜食品之外的消费者物价指数（即核心CPI）的上涨率达到1%，且预计它将稳定上升为止；（3）设立用于购买资产等用途的基金，新设立的基金金额为5万亿日元，用于购买国债、商业票据（CP）、公司债券，以及交易型开放式指数基金、房地产信托基金等[1]。

与2001年—2006年日本银行实施的量宽货币政策相比，“总括性宽松货币政策”的重点和突破在后两个方面。第2项政策的意图在于通过长期实施零利率政策，以降低长期利率，即谋求更大的时间轴效果。在2001年—2006年实施量宽政策时，约定的政策解除条件是核心CPI上涨率稳定为正，新的政策约定将其提高到1%以上。由于这一目标短期内难以达到，所以，该约定对日本银行提高利率赋予了长期且有力的约束。第3项新设资产购买基金，增加资产购买数量和种类，被认为是新政策对原来政策的重要突破。日本银行法规定的日本银行通常可以展开的业务，不包括购买股票、基金等风险资产，只有在实现法律规定的日本银行政策目标必须的情况下，经财务大臣及内阁总理大臣认可时才可开展规定之外的业务。购买EFT及J-REIT就是如此。此外，利用基金购买并持有的长期国债，与以往不同的是，在金额上也不再以日本银行发行的银行劵余额为限a。

国际金融危机发生后，很多西方国家都迅速地实施了非传统货币政策。但是由于各国经济受到不同类型的冲击以及制度存在的差异，不同国家的中央银行实施的量宽政策的侧重点也是不同的。从理论上说，量宽政策大致可以分为两类，一是维持央行的资产负债表的构成不变而扩大其规模，称之为“狭义的量化宽松”，这一政策侧重于资产负债表的负债方，这就是我们通常所说的量宽政策；另一是保持资产负债表规模，用非传统的资产替代传统资产，改变资产负债表的资产构成，称之为“狭义的信贷宽松”。而现实中的政策，大多是采用了两方面的措施，以实现政策效果的最大化，因此可以称之为“广义的量化宽松”。2001年—2006年日本银行实施的量宽政策，尽管侧重于狭义的量化宽松，但是同时也购买资产担保证券（ABS）、资产担保商业票据（ABCP）以及金融机构持有的股票等非传统资产，即包含信贷宽松的措施。因此，日本银行早期的政策也包含了广义量宽政策的成分。从上述总括性政策的内容看，其总体性质上看是广义的量宽政策，但是在主要政策措施上已经实现了对前期政策的突破，但是这种突破更多的限于质的方面，在宽松程度即政策力度上是比较保守的。

（二）困境中的日本经济与“异维度的量宽政策”

日本政府通过积极的财政政策和第2次量化宽松货币政策，在2010年实现了高达3.4%的经济增长率，创造了20年来的最高纪录，宏观经济似乎进入了全面复苏的新阶段。但是，进入2011年日本受到了来自国内外的双重冲击，经济再次陷入严峻的局面。2011年3月发生来的东日本大地震，给脆弱的日本经济以重大的冲击。大地震的经济影响主要表现为由于汽车、电子等制造业部门供应链的暂时中断，使得日本进口增加、出口竞争力下滑。2011年经济增长率为-0.3%，物价持续低迷；2011财年日本贸易收支逆差4.410 1万亿日元，创下1979财年有可比数据以来的最高纪录，而到2012年贸易逆差再创6.927 3万亿日元的新高。面对严峻的经济形势，尽管日本银行也采取了积极的措施，一方面扩大资产购买规模，向市场注入流动性；另一方面向金融机构提供长期的低利率（0.1%的隔夜无抵押贷款利率）资金[2]，但效果有限。

2012年底，自民党在众议院大选中获胜，重新夺取政权。自民党总裁安倍晋三在大选中提出的综合经济政策纲领即所谓的“安倍经济学”得以实施，其第1项就是实施大胆的宽松货币政策。2013年3月末，黑田佳彦当选日本银行新一届行长，推出了“异维度的量化宽松货币政策”（以下简称“异维度量宽政策”）。新的量宽政策之所以称为“异维度”的，意味着它与以往的政策处于不同的高维空间，实现了量级上的突破，是真正意义上的量化、质化宽松政策[3]。

从异维度量宽政策的内容，可以看出其“高维度”所在。首先，极大幅度地供给基础货币。日本银行货币政策中增加基础货币供给的主要手段是增加金融机构在央行的存款额度。2006年这一额度曾增加为35万亿日元，量宽政策撤销后这一额度又下降至6万亿日元（恢复到量宽政策前2001年的水平）。异维度量宽政策决定在2013、2014年基础货币每年以60亿日元～70亿日元的速度增加，到2014年底基础货币量比2012年增加近1倍。其次，大幅度地增加购买长期国债和其他风险资产。总括宽松政策计划到2013年度资产购入额仅为101万亿日元，在2014年以后购入13万亿日元的金融资产，其中长期国债只有2万亿日元。这一政策被异维度量宽政策取代，大幅度地增加了长期国债及其他风险资产的购入数量和种类。

二、决策体制与政策理念对货币政策调整的影响

上述日本货币政策的转变，从基础上看还是由于经济环境的变化，即从实施宏观经济调控的需要出发对政策进行的重大调整。但是，这种政策方向和力度发生的重大转变，经济调控需求仅仅是其实现的必要条件，其背后决策机制的变化以及相应的政策理念，为政策调整提供了充分条件。日本货币政策决策体制包括以下两个方面：一是日本银行作为中央银行独立性的定位，这涉及到其政策制定的自主性；二是日本银行领导集体、政策决策机制的变化。这两个方面都同央行与政府之间的关系即货币政策与政府经济政策的协调性相关。

直到20世纪70年代日本经济都表现为后发赶超型特质，因此从历史上看日本银行作为中央银行，都是与政府高度关联甚至可以说是在一定程度上是附属于政府的。直到1997年，鉴于世界各国央行具有较高的独立性以及货币政策作用的空前提高，日本国会才全面修改了“日本银行法”，其核心是赋予了日本银行较强的独立性地位，提出保证政策透明性的要求，明确了领导成员和决策集体的构成和产生办法。

新的日本银行法，赋予了日本银行相对的独立地位和政策运营的自主性。可以说开启了日本银行的新时代。但是，20世纪90年代末，日本经济发生了金融危机和严重的衰退及通货紧缩，货币政策面临严峻的挑战。在通货紧缩和经济衰退深刻化的情况下，一方面政府及社会各界认为货币政策应该承担重要责任，要求实施特殊的货币政策抑制衰退和摆脱通货紧缩，另一方面日本银行领导则认为货币政策的作用是有限的，坚守稳健的货币政策原则，在实施特殊货币政策方面是比较消极的。在经济严重衰退的情况下，日本银行不得已在1999年实施了“零利率政策”，在2000年不顾政府劝阻过早地退出该政策，受到日本政府及各界的批评。在经济受到IT泡沫崩溃再次转入衰退和通货紧缩持续的情况下，才再次恢复零利率政策并出台了量化宽松货币政策。

在政策转变期间（2009年—2014年），日本银行经历了两届领导集体。前届行长白川方明原为日本银行官员，2008年4月至2013年3月出任日本银行行长。对于白川的工作，其日本银行的同事翁邦雄给出了有意思的评价：其兴趣不是在货币政策上，而是在日本银行自身。他在超越狭义的货币政策方面，即强化日本银行机能方面展现了极大的热情。在出任日本银行行长之前白川就对零利率政策和量化宽松政策持反对甚至否定的态度。在1999年至2006年实施零利率政策和量化宽松政策时，白川在日本银行担任调查研究方面的工作，其思想与日本银行总体的消极态度是一致的，即认为零利率政策和量化宽松政策的效果是非常有限的，对这些政策持批判的态度。在日本银行离职后白川担任京都大学教授期间，在其执笔完成的专著《现代金融政策》中，对量化宽松政策给出了总体的评价，认为量宽政策“对景气、物价影响方面主要集中在时间轴效果方面，数量扩大方面几乎没有发挥效果”。

出任日本银行行长后，白川对特殊货币政策的消极态度，决定了其整个任期内政策实施的消极性。如上所述，在2009年出台了总括性的宽松政策，但是一直对量化宽松政策持消极的态度。在2011年日本发生大地震后，多次否认将出台更积极的货币政策。如，在2011年9月发表的演讲中指出：日本银行增加的基础货币供给在先进国家中是最多的，如此的货币宽松仍不能促进日本经济增长，说明在人口减少和老龄化条件下，如何提高增长力是更为重要的问题。总之，在新日本银行法实施后，包括白川在内的3届日本银行领导都以该法律赋予的央行独立性为基础，坚持传统保守的政策观念，在积极货币政策方面采取了消极的对策。由此产生了日本银行与政府及政界之间的龃龉。

2012年年底自民党在众议院选举中获胜，安倍晋三内阁开始实施以大胆的货币政策为第一只箭的经济政策（即所谓的“安倍经济学”）。翌年4月恰逢日本银行行长换届，于是，选择合适的行长人选改变日本银行的决策体制及其与政府的关系，成为推进安倍经济学的关键。在政策理念上对非传统货币政策持积极态度的黑田东彦和岩田规久男被选为行长和副行长。由此带来的体制及观念上的改变，才有了前述的“异维度的量化宽松政策”。

黑田东彦系财务省（原大藏省）官僚出身，在财务省主税局及国际金融部门有长期工作经验，在财务省退职前曾任财务官。后历任一桥大学教授、亚洲开发银行行长等职务，是世界著名的日本官厅经济学者a。黑田之所以被选为新的日本银行行长候选人并最后被任命为行长，一方面是由于其在政府长期工作形成的理论积淀和实践经验，有很强的决策力以及国内外广泛的人际关系，另一方面也是更主要的，他在货币政策方面批评以前日本银行的消极行为，主张实施更积极的非传统货币政策，消除通货紧缩。这一点可以保证日本银行的新体制在货币政策方面能够与政府实现更好的协调。

被任命为副行长的岩田规久男是一位活跃的经济学者，在从事大学教育的同时，也积极参与政府的政策决策咨询工作。他的当选，主要由于他是一位坚定的“通货再膨胀”主义的主张者，被称为“通货再膨胀派”的第一人和积极宽松货币政策派的急先锋。20多年来岩田一直批评日本银行的货币政策，认为消除通货紧缩是日本银行的职责所在，也是货币政策能够胜任的任务。岩田在其著作《通货紧缩经济学》中，以简明易懂的语言，向普通大众解释了以往经济学不太给予关注的通货紧缩现象，主张为从这一危局中挽救日本，日本银行必须购买长期国债，设定能够改变人们预期的通货膨胀目标a。岩田规久男加入日本银行新体制，在理论方面为日本货币政策的转向即实施异维度的量宽政策提供了坚定的支持。

在安倍内阁建立不久，就极力促进日本银行进行货币政策的转变。2013年1月白川主政末期，日本银行就同日本政府发布了“为摆脱通货紧缩和实现持续经济增长，政府与日本银行进行政策协作”的共同声明。声明中就日本银行的责任和政策做出了承诺：日本银行在稳定物价、促进国民经济健康发展的理念下实施货币政策的同时，也承担保证金融体制稳定的责任。在特定的经济背景下，日本银行认识到，在实施增强日本经济竞争力和增长力广泛的主体性的政策同时，有必要提高与维持可持续的物价稳定相应的物价增长率目标。为此，日本银行设定2%的物价增长率目标，表示将尽最大努力早期实现这一目标。这一政策合作意向及日本银行进行的政策调整，是后来的黑田体制推进重大政策转变的先声。

从日本银行的政策决策体制看，尽管正副行长（一正两副）在决策中占有重要地位，但是重大政策决定是由9名政策委员讨论投票决定的。其他6名政策委员来自民间各界的有识之士，他们的政策理念和主张各不相同，因此在日本银行内部的决策体制上看，还是有较高的民主性和独立性的。不但政府不能决定日本银行的政策，行长也同样不能自主决定。在2014年10月末发布的追加的量宽政策，就是以5票赞成4票反对的细小差距得以通过的，显示了日本银行决策体制的上述特性。

三、异维度量宽政策的效果与前景

安倍第2次内阁上台后推出了包括三大支柱的经济政策（安倍经济学），但是构成其核心并到目前为止得以实施的还是异维度量宽政策，所以安倍经济学的政策效应主要体现为异维度的量宽政策上面。这一货币政策一年多的时间里，在摆脱通货紧缩和实现经济复苏方面产生了一定效果。首先，一方面是实现了稳定的经济增长，另一方面实现了消费者物价指数的明显增长，向实现稳定物价即摆脱通货紧缩目标迈出了坚实的一步。由于物价上涨，使得2013年的经济增长与民主党执政时期有了很大的差别，即前一时期名义经济增长率提高，但是实际经济增长率是与前一年持平，这同此前名义增长率和实际增长率出现倒挂的现象不同。其次，作为货币政策的直接效应，还表现在日元汇率的大幅度上涨（日元贬值）和股票等资产价格的提高上面。在2012年末由于安倍经济学对未来市场预期的影响，日本股价已经出现了上涨，其后又延续了大幅上涨的势头。2012年12月26日日经平均股价为10 230日元，到1年后的2014年12月1日，已经上涨为17 475日元。而日元汇率则由1美元兑换85日元升到了118日元。另一个表明景气复苏的指标是完全失业率在此期间也出现了一定程度的下降。

尽管异维度量宽政策2014年第1季度取得了良好的绩效，但是在第2季度，由于受到日本政府提高消费税政策的影响，日本经济的良好发展势头戛然而止。2014年第2、3季度日本经济出现了连续的负增长，消费税提高对消费的冲击远超出了人们的预期。

提高消费税并非是安倍经济学原本的内容，它是在民主党执政时期出于重建财政的目的，自民党与民主党达成共识通过的“税收与社会保障一体化改革法”约定的政策。在判断宏观经济状况允许的情况下，安倍政府实施了提高消费税的政策，却引发了超出预料的负面影响，使得很多人甚至认为异维度量宽政策及安倍经济学已经失败。尽管现在还不能断定量宽政策已经失败，但是这一外在政策冲击产生的影响，确实为单纯的货币扩张政策敲了警钟，暴露了其内在的缺陷和局限性。经受长期通货紧缩困扰的日本，将摆脱通货紧缩作为首要的目标，通过扩大货币供给促使物价、资产价格上涨和汇率贬值，但是这仅仅是政策目标的初始环节。要实现复苏经济的目的还需要通过初始或中间环节，带动消费、投资和出口的增长，即扩大总需求最终提高经济增长率。货币政策可能实现初始环节的目标，但是后续环节需要经济界自主行为和其他政策予以配合才能实现。如在消费环节物价和资产价格上涨，要能够带动企业效益提高从而提高居民收入水平，才能增加消费支出。实际工资增长如果与物价上涨脱钩，那么由于实际收入下降导致消费支出下降。日元贬值给企业带来的收益如果仅仅局限于部分大企业，那么同样也不能导致出口的大幅度增加和企业效益的普遍改善。

2014年9月安倍政府延期了下一阶段提高消费税政策的实施，随后日本银行也出台了追加的量宽政策。安倍毅然决定解散众议院提前进行大选，自民党以压倒多数获得选举胜利，从而为长期执政奠定了基础。在近两年内日本将继续实施扩张性宏观经济政策，并陆续实施经济增长战略。很多机构预计2015年日本经济将获得一定程度的复苏。但是，非传统的货币政策作为特定背景下的特殊政策，终究是一项短期政策，不仅面临着上述的短期内政策界限的考验，同时还受到日本经济结构矛盾的挑战，具有很大的不确定性。

[参考文献]

[1]日本銀行. 「包括的な金融緩和政策」の実施について[R]. [2010-10-05]. http：//www.boj.or.jp/index.html/.

[2] 崔金哲. 日本货币政策效果的影响因素分析[J]. 现代日本经济， 2013（6）： 41.

[3] 郭可为. 黑田东彦“双化宽松”政策的特点与实际效果考量[J]. 日本研究， 2013（2）：1-7.

[ 责任编辑 李 颖 ]

Abstract： The international financial crisis that originated from The United States in September 2008 has had a major impact on Japanese economy. In the case of a significant recession， the Bank of Japan restarted easing monetary policy in 2010 after four years. To date， this policy has been implemented for five years with significant changes happened during this period. In March 2013， fomer Comprehensive Monetary Easing Policy was turned into Extradimensional Quantitative Easing Monetary Policy. Proceeding from the background of Japanese economy in different times， this paper focuses on the impact of the Japanese banking system and the ideas of policy makers on policy decisions and on the significant changes happened in Japanede economy. Specific content includes： the "Lehman shock" and the restarting of Japans easing monetary policy， Extradimensional Quantitative Easing Monetary Policy after Kuroda served as president of the Bank of Japan and the impact of the Bank of Japans policy decision-making system and policy ideas on policy transition.

Key words： Quantitative Easing Monetary Policy， the Bank of Japan， Abenomics， Haruhiko Kuroda， Extradimensional Quantitative Easing Monetary Policy