房贷政策、融资结构与财务绩效——基于129家房地产上市公司的证据

戴罗仙 朱吉芳

房贷政策、融资结构与财务绩效
——基于129家房地产上市公司的证据

戴罗仙 朱吉芳

目前我国房地产上市公司资产负债率的均值介于[64%～67%]之间，如此高的资产负债率对公司财务绩效有很大的影响。从债务融资结构角度出发，结合当前我国房地产上市公司的实际，实证分析的结果为：我国房地产上市公司最优的短期借款率介于[17.8%～24.9%]之间，长期借款率与财务绩效并不存在显著的线性、二次、三次方关系，最优的房屋预售款率应介于[30.7%～41.9%]之间，商业信用率应控制在[0～42.8%]之间，同时，财务绩效与企业债券率呈正相关。因此，优化房地产上市公司债务融资结构应该合理协调债务融资结构中各个指标的比率，充分利用房贷政策及时调整融资手段、积极发行中期票据，适当运用税务筹划手段，建立适应政府宏观调控和市场变化的内部融资机制。

房地产 债务融资结构 财务绩效

随着国家房地产市场的发展及房地产行业的高利润率，房地产投资规模迅速扩大，而近两年，随着国家宏观调控的加剧，特别是2014年中央注重长效、“双向”调控后的房地产市场预期变化下，房地产企业投资节奏放缓，加上境外投资者更趋谨慎，企业融资成本也将继续上升。但目前仍有很多房地产企业只关注能否筹到资金而忽略了与公司财务绩效息息相关的融资成本问题，财务风险较大，同时也使房地产公司财务绩效受到严重影响。从我国目前房地产上市公司的情况看，资产负债率严重偏高，2009-2013年，我国房地产上市公司资产负债率均值介于[64%～67%]之间，最高的达到了654.8%。因此，研究债务融资结构对财务绩效的影响尤为迫切。

一、文献回顾

我国房地产上市公司融资结构与财务绩效的关系前人早有研究，肯定了两者之间具有一定的相关性。方茂扬（2009）、李兰云和张璇（2012）、周杨（2013）等学者认为债务融资结构与财务绩效负相关；汪志超（2011）、李春霞(2008)等人的结论恰恰相反；而邓煜（2013）、许拓（2013）、郑慧开和谢赤（2014）等人则认为债务融资结构与财务绩效呈倒“U”型关系。这主要跟房地产行业在不同时期所处的经营环境有关。另外，已有的研究大都从债务总体结构、债务期限结构、债务来源结构三个方面对债务融资结构进行研究，或者只采用单一指标（资产负债率或权益比率等），不能全面反映融资方式；且财务绩效的衡量指标主要选取总资产收益率、托宾Q值、净资产收益率等单个指标，不能全面真实的反映财务绩效。基于以上分析，在2014年房贷新政的背景下，在房地产业面临即将开征的房产税和“营改增”的巨大压力下，我们将房地产上市公司的债务融资结构细化成五个指标，选取多个财务指标对债务融资结构与财务绩效的关系进行研究。

二、研究假设

（一）样本及数据来源

本文选取2005年12月31日以前在沪、深证券交易所上市的A股房地产公司2009年到2013年的数据，剔除了数据不完整、ST和*ST的房地产上市公司，最终选择129家公司共645个样本。

（二）研究变量的选择

被解释变量：房地产上市公司财务绩效，主要从我国房地产上市公司盈利能力、偿债能力、现金能力以及发展能力四个方面出发，选择12个财务指标，通过因子分析得出财务绩效的综合得分，用字母G表示。

解释变量：

选取短期借款率和长期借款率，分别用字母Z1和Z2表示，这是基于房地产上市公司对银行较高的依赖度，银行借款在房地产资金来源中有非常重要的作用，并且短期借款和长期借款对公司财务绩效的影响不同。

选取房屋预售款率，用字母Z3表示，这是基于房地产行业的特殊性，我国房地产公司的房屋预售款也成为其资金的主要来源之一。

选取商业信用率，用字母Z4表示，这是基于房地产公司经常会发生一些建立在商业信用基础上的交易行为，例如应付账款、其他应付款、应付票据等。

选取企业债券率，用字母Z5表示，这是基于房地产上市公司为了筹集更多的资金，资金实力比较强的公司会选择发行债券进行融资，解决其资金来源的问题。

被解释变量及解释变量有关指标定义及度量汇总如表1所示：

表1 被解释变量及解释变量有关指标定义及度量汇总表

（三）研究假设

短期借款通常对上市公司资金流动性要求较高，为了保持一定的偿债能力管理层一般会谨慎选择投资项目，使每一笔投入都得到很好的回报，以促进财务绩效的提高。然而过多的短期借款可能使管理者盲目扩大投资规模，轻率的做出投资决策，从而会降低公司的财务绩效。长期借款所具有的到期还本付息的压力，可以抑制管理层盲目和无效的扩张，导致过度投资和资金的浪费，从而提高公司财务绩效。基于此提出假设H1：财务绩效随短期借款率的提高先升高后降低；长期借款率与公司财务绩效正相关。

房屋预售款虽然其资金来源稳定，也能够避免银行贷款等债务方式所必须支付的资金成本，但由于较少面临甚至没有直接的外部监督和约束，从长期来看，预售款的增加可能会导致企业内部资金运用的浪费现象加重。基于此提出假设H2：房屋预售款率与公司财务绩效负相关。

房地产上市公司的商业信用是指以公司商业信用为基础的各种应付款项。由于一般这部分债务是暂时缓解资金压力的无息债务，其融资成本较低，流动性较高，从而对增加公司绩效是有利的。基于此提出假设H3：商业信用率与公司财务绩效正相关。

债券的应付利息低于银行贷款利息，相对于银行贷款来说，发行债券所得资金的使用途径有更大的自主性，增加了资金使用的效率，可以提高公司财务绩效。基于此提出假设H4：企业债券率与公司财务绩效正相关。

三、模型设计

利用曲线参数估计法进行回归分析，确定债务融资结构与公司财务绩效的函数关系，并根据函数关系所反映的特征确定最优债务融资结构的范围。

根据前述相关内容，短期借款率用字母Z1量化，财务绩效用公司绩效综合因子得分值G量化。此外，根据回归分析中曲线参数估计法的理论，以及量化数值存在非正值的情况，分别建立以下三种模型：

通过曲线参数估计法，选择三种模型中拟合优度最好，参数估计值均通过显著性检验的模型为基于财务绩效的短期借款率的最优模型。

以此类推，分别建立起长期借款率、房屋预售款率、商业信用率和企业债券率与房地产上市公司的财务绩效之间关系的模型，研究债务融资结构对财务绩效的影响。

四、模型分析及结果

（一）短期借款率与财务绩效关系

以债务融资结构中短期借款率的量化值Z1为自变量，以公司绩效的量化值G为因变量，用SPSS软件作曲线参数估计回归分析。模型的拟合优度、参数估计及其显著性水平检验结果如表2所示：

表2 模型汇总和参数估计值

由表2可知，线性、二次、三次三个拟合模型的显著性水平只有三次方的Sig.值小于0.05，且可决系数R方的值最大。所以选择三次拟合模型作为基于公司绩效的短期借款率优化模型我国房地产上市公司短期借款率与财务绩效关系在[0～1]的函数图像如图1所示：

图1 短期借款率与财务绩效关系图

受短期借款率取值介于[0～1]之间的限制，由图1可知，当短期借款率介于[5.6%～37.8%]之间时财务绩效为正值，短期借款率对财务绩效的影响先上升后下降，当短期借款率为21%时，财务绩效达到最大值为3.22。所以对于房地产上市公司而言，其短期借款率越接近21%越好。取低于A点财务绩效量化值5%范围所对应的短期借款率为最佳融资结构，则为[17.8%～24.9%]。这与假设H1相符。

（二）长期借款率与财务绩效关系

以债务融资结构中的长期借款率的量化值Z2为自变量，以公司绩效的量化值G为因变量，作曲线参数估计回归分析。模型的拟合优度、参数估计及其显著性水平检验结果如表3所示：

表3 模型汇总和参数估计值

如表3所示，线性、二次、三次模型的显著性水平均大于0.05，且可决系数R方均较小，故长期借款率和公司财务绩效之间不存在显著的线性、二次、三次关系。这种结果可能是受所选样本的限制，与假设H1不相符。

（三）房屋预售款率与财务绩效的关系

以债务融资结构中房屋预售款率的量化值Z3为自变量，以公司财务绩效的量化值G为因变量，用SPSS软件作曲线参数估计回归分析。模型的拟合优度、参数估计及显著性水平检验结果如表4所示：

表4 模型汇总和参数估计值

由表4可知，线性、二次、三次模型中二次模型的显著性水平最小且可决系数R方的值和三次方的值都为0.018。故选择二次拟合模型作为基于公司财务绩效的房屋预售款的优化模型＋143.105Z3－4.098。我国房地产上市公司房屋预售款率与财务绩效关系在[0～1]之间的函数图像如图2所示。

受我国房地产上市公司房屋预售款率取值介于[0～1]之间的限制，由图2可知，当房屋预售款率介于[11.3%～61.4%]之间时财务绩效为正值，房屋预售款率对财务绩效的影响先升高后降低，当房屋预售款率为36%时，财务绩效达到最大值为3.72，所以房屋预售款率越接近36%越好。取低于公司财务绩效量化值A点的5%范围[30.7%～41.9%]内所对应的房屋预售款率为最佳融资结构。这与假设H3不完全相符。

图2 房屋预售款率与财务绩效关系图

（四）商业信用率与财务绩效的关系

以债务融资结构中商业信用率的量化值Z4为自变量，以公司财务绩效的量化值G为因变量，用SPSS软件作曲线参数估计回归分析。模型的拟合优度指标值、参数估计及其显著性水平检验结果如表5所示：

表5 模型汇总和参数估计值

如表5所示，线性拟合模型的显著性水平为0.025，小于0.05，而二次和三次的显著性水平均大于0.05，故选择显著性水平最高的线性拟合模型作为基于公司绩效的商业信用率优化模型：G＝2039－4_768Z4。商业信用率与财务绩效关系在[0～1]之间的函数图像如图3所示：

图3 商业信用率与财务绩效关系图

受房地产上市公司商业信用率取值范围介于[0～1]之间的限制，由图3可知，我国房地产上市公司商业信用率与财务绩效呈负相关的直线性关系，在其有效区间[0～42.8%]之间是逐渐递减的。因此我国房地产上市公司的商业信用率越小财务绩效越好，这与假设H3不相符。

（五）企业债券率与财务绩效的关系

以债务融资结构中企业债券率的量化值Z5为自变量，以公司财务绩效的量化值G为因变量，用SPSS软件作曲线参数估计回归分析。模型的拟合优度、参数估计及显著性水平检验结果如表6所示：

表6 模型汇总和参数估计值

如表6所示，只有三次方的拟合模型的Sig.值小于0.05，且可决系数R方的值最大。选择三次拟合模型作为基于公司财务绩效的公司债券率优化模

企业债券率与财务绩效关系在[0～1]之间的函数图 像如图4所示：

图4 企业债务率与财务绩效关系图

受企业债券率取值范围介于[0～1]之间的限制，由图4可以看出，我国房地产上市公司企业债券率与财务绩效在[0～1]之间呈正相关关系。这与假设H4相符。然而，由于发行企业债券对企业规模和资金实力有严格的限制，所以企业发行债券的比例并不是越多越好，而应该根据企业自身的实力来决定。

五、结论及建议

研究表明，我国房地产上市公司财务绩效随短期借款率的增加先提高后降低，最优的短期借款率为[17.8%～24.9%]；长期借款率与财务绩效并不存在显著的线性、二次、三次方关系；公司财务绩效随房屋预售款率的提高先提升后降低，最优的房屋预售款率为[30.7%～41.9%]；公司财务绩效随商业信用率的提高逐渐降低，商业信用率应控制在[0～42.8%]之间；财务绩效与企业债券率呈正相关关系。为提高财务绩效，降低财务风险，房地产公司应当优化债务结构。

（一）合理协调债务融资结构中各个指标的比率

企业筹资不能仅仅考虑某一个或者某几个债务融资比率在最优的范围内，而应该综观全局，合理协调债务融资内部各个指标之间的比率，使得公司整体的财务绩效最大化。保持短期借款率在[17.8%～24.9%]之间，房屋预售款率在[30.7%～41.9%]之间，商业信用率控制在[0～42.8%]，企业债券比例越大越好，但需根据公司实际情况，使各个指标之和小于1。同时应该积极考虑其他的债务融资渠道，进而不断优化房地产企业债务融资结构。

（二）充分利用房贷政策及时调整融资手段

随着2014年央行鼓励银行业金融机构发行住房抵押贷款支持证券、发行期限较长的专项金融债券，定向投放房贷，取消针对外地人的限贷令等新政的出现，我国房地产上市公司应把控风险、把握尺度、抓住时机，通过获得住房抵押贷款证券，发行期限较长的专项金融债券等方式来扩大公司债务资金的来源，从而提升财务绩效。

（三）积极发行中期票据

2014年9月，中期票据融资开闸，表明监管层对于房地产融资的态度从原来的单向控制转为双向调节，中型房地产企业的资金压力或将得到缓解。我国房地产上市公司应和银行进行积极有效的沟通，努力发行中期票据，使公司债务资金的来源更加多元化，从而优化债务融资结构，降低融资成本。

（四）合理利用税务筹划理财手段

即将开征的房产税和“营改增”都将加大业主持有环节的税收负担，这不仅会提高房地产企业的成本，也会影响房产市场的价格、房产销售等。如何在税制变革中利用财务手段消化其新增的税收负担，对房地产企业的竞争至关重要，因此房地产企业应在优化债务融资结构的基础上积极进行税收筹划，综合考虑债务融资结构内部各个指标和房产税以及“营改增”之间的关系，制定完善的税收筹划方案，抵消房产税和“营改增”对房地产公司的不利影响，从而提升公司的财务绩效。

（五）建立适应政府宏观调控和市场变化的内部融资机制

随着房地产调控政策的不断明晰，以前限购、限贷的短期调节手段将逐渐被保障房建设、不动产统一登记、户籍制度改革等长效调控机制所取代，房地产企业在积极配合政府做好长效机制的各项相关工作的同时，应建立企业内部融资机制，及时调整和优化融资方案，合理运用融资手段，以适应政府宏观调控及市场变化，提高财务绩效。

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［6］林宇，邱煜，高清平.基于三阶段DEA的房地产公司债务融资效率研究.科研管理，2013（8）153-155

［7］于少磊，李小健.资本结构对企业价值影响的实证研究—以房地产上市公司为例.会计之友.2014（15）79-81

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Mortgage Policy,Financing Structure and Financial Performance——Based on the Evidence of the 129 Listed Real Estate Companies

DAI Luo-xian,ZHU Ji-fang
School of Economics&Management,Changsha University of Science&Technology,Changsha 410114

At present,China's real estate listed company asset-liability ratio of average is between [64% ～67%],such a high asset-liability ratio has a great influence on the companies'financial performance.From the Angle of the debt financing structure,according to the reality of the current our country real estate listed companies,the empirical analysis of the results as follows:the listed company of real estate in China the most optimal short-term borrowing rate is between [17.8% ～24.9% ],long-term borrowing rates and financial performance is not significant linear,quadratic and third power relation,ratio of house opens to booking a paragraph should be between [30.7% ～41.9%],commercial credit rate should be controlled between[0～42.8%],and at the same time,financial performance and corporate bond rates were positively correlated.Optimization of real estate debt financing structure of listed companies should,therefore,reasonable to coordinate the ratio of debt financing structure of each index,make full use of the mortgage policy adjust financing means,positive issue medium-term notes,the proper use of means of tax planning,set up to adapt to changes in the government macroeconomic regulation and control and the market mechanism of internal financing.

Listed Real Estate Companies;Debt Financing Structures;Financial Performance

F275

A

戴罗仙，女，湖南长沙人，长沙理工大学经管学院教授，硕士生导师，研究方向：财税理论与实务；湖南长沙，410000朱吉芳，女，河南南阳人，长沙理工大学经济与管理学院会计研究生，研究方向：财务与会计