金融发展对中国企业ODI的影响路径分析

徐清

金融发展对中国企业ODI的影响路径分析

徐清

论文从生产率路径、融资约束路径和风险降低路径来论述金融发展对企业对外直接投资的影响。生产率路径主要表现为金融发展能够促进企业增加研发投入，能够帮助企业选择潜在收益最大项目进行投资，能够分散科技投资的风险从而提升企业生产率；融资约束路径主要表现为金融发展能够通过金融规模扩张、金融结构调整、金融效率提升来降低企业的融资约束；风险降低路径表现为金融发展能够通过市场深化与风险识别来降低企业对外直接投资的风险。

金融发展 生产率 ODI

一、引 言

对外直接投资（Otward Direct Investment，ODI）是中国参与世界经济一体化进程重要途径，也是保证中国经济可持续发展的主要动力之一。2004年后中国企业对外直接投资（Otward Direct Investment，ODI）迅猛发展，推动了中国经济与世界经济一体化的进程，为中国企业在世界范围内进行资源优化配置打下基础。为更好的推动中国企业“走出去”，学者们对中国企业对外直接投资的决定因素进行了许多理论与实证分析，这些研究普遍认为中国对外直接投资发展初期主要由政府主导，对外直接投资企业中，国有企业占比较大，政府的政策推动是对外直接投资的主要决定因素。但随着改革开放的深入，中国政府不断退出市场干预，国有企业对外直接投资的比重开始下降，私有企业对外直接投资比重开始上升。对于私营企业异军突起的原因，学者们普遍将其归因于生产率的提高，其主要理论依据是Melitz （2003）为代表的“新新贸易理论”，该理论认为企业是否对外直接投资的重要影响因素是生产率水平。与对外出口以及国内生产销售相比，企业在国外投资生产，必须要承担国外建厂等固定成本，因此，只有企业的生产率高于某一门槛时，企业在国外的投资才是有利可图的。最终结果是，生产率高的企业才对外直接投资，生产率次高的企业对外出口，生产率最低的企业则只在国内生产与销售。国内学者的许多实证研究也支持了生产率对中国企业对外直接投资的促进作用，如王方方和赵永亮，2012；陈恩和王方方，2012；田巍和余淼杰，2012；汤晓军和张进铭，2013。但学者们都忽略了一个问题，即“新新贸易理论”分析了生产率同企业投资抉择的关系，但该理论假设企业并不存在融资约束，也即企业的投资都能够获得足够的资金支持。而实际上，在现实中许多企业往往在融资问题上遇到困难，即使企业生产率水平较高，但没有充足的资金支持也无法完成对外直接投资（Buch等，2010）；同时，该理论潜在假设金融市场市场化水平较高，资金能够得到优化配置，而实际上，中国金融市场化改革并没完成，中国的资金配置也参杂了过多的政府干预（王伟等，2013）。融资约束与资金优化配置问题都同金融发展水平直接相关。不仅如此，许多研究也已证明金融发展是影响企业生产率的重要因素，因此金融发展也能通过影响生产率水平来促进企业对外直接投资。可见，厘清金融发展对中国企业对外直接投资的作用机制，找出金融发展影响企业对外直接投资路径，对中国企业对外直接投资的发展具有重要意义。本文从生产率路径、融资约束路径和风险降低路径来论述金融发展对企业对外直接投资的影响。

二、金融发展影响中国企业ODI的生产率路径

已有的研究已经证明生产率是企业对外直接投资的重要影响因素，因此，金融发展能够通过影响企业生产率促进企业对外直接投资。首先，企业的研发投入与人力资本投资等活动是企业进行技术创新提高生产率的主要方式，这些活动都需要雄厚的资金支持，而企业的自有资金在维持企业正常的生产运转后，往往无法满足这些活动的资金需要。因此就需要借助外部的金融市场来化解企业的融资约束。借助金融市场，企业能够突破自有资金的约束，进行有利于企业发展，但是在融资约束的情况下无法进行的经济活动，包括科学研究、员工培训等有利于技术创新的活动。其次，金融市场发展能够优化资本的配置，能够帮助企业选择潜在收益最大项目进行投资，从而提升企业资金的使用效率，促进企业生产率的提升。最后，企业的技术创新往往具有很高的不确定性，研发的技术可能失败，研发成功的技术也可能无法应用与生产，一旦这种情况发生，则会给企业带来巨大损失。而通过金融市场，企业能够将一些高投入、高收益、同时高风险的项目分散给不同的投资主体，进行联合研发，这样企业就不会只能进行低投入的、低收益的研发项目，从而提升了企业的技术进步与生产率提升。

三、金融发展影响中国企业ODI的融资约束路径

融资约束对企业对外直接投资有着重要的影响作用，融资约束越大的企业面临的融资成本也越高，企业需要具备更高的生产率才能在国际市场获得利润，这直接增加企业进入国际市场的难度；融资约束越大的企业在投资选择上受到的限制也越大，企业对外直接投资需要在国外建立分支机构，这需要大规模的资金投入，而即使企业能够满足生产率的条件，但是无法满足资金投入条件，依旧无法实现对外直接投资。金融发展是缓解企业融资约束的最有效方式。首先，金融发展表现为金融规模的扩大，其主要表现为金融机构的规模扩张、金融工具的创新、金融资源的增加等，金融规模的扩张与金融资源的增加引起了市场基础货币的增加，而金融工具的增加则提升了货币创造的乘数，这都能引起整个市场货币供给的增加，进而满足企业不断增长的融资需求；金融规模的扩张以及金融产品的增多能够带来显著的规模经济效应，有利于企业选择不同组合的融资方式，也能降低融资成本。其次，金融发展表现为金融结构的不断完善。简单的看金融结构表现为融资结构，即通过银行中介的间接融资，以及通过资本市场发行股票、债券的直接融资。间接融资的优点在于，银行等金融结构能有效的将社会闲散的资金集中起来进行规模化运作，现实社会资金的充分利用。其缺点在于资金的供需双方没有直接沟通的方式，无法进行有效的监督，银行等金融机构虽然在信息与专业知识上有较大的优势，但受限于高昂的监督成本以及逆向的选择问题，依旧会出现资金的错配问题；直接融资的优点在于供需双方根据相互的信息掌握情况，直接建立债权与债务关系。如企业发行股票进行直接融资，就要受到股民的直接监督，企业资金的流向以及投资决策也要考虑股民的利益。理论上，直接融资与间接融资必须相辅相成，这样才能充分调动社会的可用资源，有效的将资金供需双方连接在一起，从而缓解企业的融资压力。再次，金融发展也表现为效率的提升，具体的可归为储蓄吸收能力、储蓄转化能力以及资本的优化配置能力。储蓄吸收能力、储蓄转化能力能够在社会资源有限的情况下提升金融市场的融资能力。而资本的优化配置能力能够提升资金的使用效率，提升资金回报率，实现资金的运行的良性循环。如金融发展过程中，金融机构之间的相互竞争会提升金融机构对信息的获取以及处理的能力，这能有效的降低因信息不对称而带来的交易成本，同时也能将资金引导流向最优质的投资项目。最后，金融发展也是金融抑制的缓解过程，对中国来说，金融市场化改革依旧没有完全实现，政府对金融市场的干预依旧较为严重，这主要体现在银行等金融机构在贷款上的国有企业偏向上（张树林，2012）。一方面，国有企业的“国家”背景使得其成为银行贷款的宠儿，但是国有企业发展主要依赖非自然形成的垄断优势，对资金的使用效率十分低下，大量的贷款流入国有企业必然降低中国整体资金的利用效率；另一方面，民营企业尤其是中小民营企业获得的银行贷款极少，而这些企业往往是十分具有发展潜力的，其对资金的利用效率也较高。最终，金融抑制使得中国的资金供需出现了结构性的扭曲。因此，金融发展对金融抑制的缓解过程，也是对企业融资约束的缓解过程。

四、金融发展影响中国企业ODI的风险降低路径

投资项目的风险高低是影响企业投资决策的重要因素。首先，在成熟的市场条件下，由于信息的充分性，投资项目的风险与收益是相对的，高风险的项目也意味着高收益，相反，低风险也代表着低收益。而在市场不完全，信息不对称的条件下，风险与收益则并不一定对称。在信息不完全的情况下，企业只能在有限的信息下对投资项目做出风险与收益的评估，从而决定是否进行投资。而由于企业评估能力与信息的限制，企业对项目的风险与收益并不一定能够做出正确的预测，这就使得企业的投资并不一定能够获得与风险对应的收益。在风险厌恶的假设条件下，企业对信息掌握不足的项目往往会选择放弃。因此，信息不对称造成的风险与收益的不对称会抑制企业的投资。而对于对国际市场的直接投资来说，不确定性更高，信息获取的难度也更大，市场不完全对企业对外直接投资的抑制作用也更大。其次，企业是否进行投资还同企业对风险的承受能力有关。企业对项目进行评估后，预测的收益符合需要承担的风险，是企业进行投资的必要条件，但并不是充分条件，企业是否进行有着还有视企业对风险的承受能力，当风险大大高于承受能力时，企业通常会放弃对项目的投资。由于项目投资的收益具有一定的不确定性，企业对项目收益的预测也是加权了“运行良好”与“运行不好”的两种概率后的综合体现，即使综合的收益较高，但如果企业无法承担“运行不好”概率出现后的损失，企业也会放弃项目的投资。

金融发展必然伴随着金融机构对投资项目的识别能力的提升，以及对信息的掌握和处理能力的提升（King和Levine1993；Levine1997）。在企业自身无法实现对投资项目的充分识别的情况下，金融结构能够通过向企业提供咨询服务来帮助企业对项目的识别，同时，金融机构为企业提供贷款后，也会对企业的金融使用情况进行监控，保证企业资金流向风险与收益相对合理的项目，这都能帮助企业选择最优的投资项目，提升投资的回报率。对中国来说，由于金融抑制的存在，银行等金融机构对国有企业具有明显的贷款偏向，但对这些贷款却缺乏应有的监管，而国有企业产权的不清晰，产权主体非人格化，国有企业“全民所有”，实际上等于“人人没有”，由于产权不清晰，经营者即使为企业创造了巨大的财富也不能得到相应的回报，同样，企业的亏损也由“国家买单”，这极大打击了经营者的积极性，因此，在对投资项目的选择上，风险与收益并不一定是影响企业投资的主要因素，而能否为自己增加升官的“功勋”才是主要的影响因素。这也使得中国企业的投资陷入了“银行贷款的国有企业偏向——风险收益不对称的低效率投资——低回报率——低投资能力”的陷阱。而这种情况也适用于中国企业对外直接投资情况，因此，从这个角度看，中国的金融发展不仅能够通过分散投资风险来降低单个企业承担的风险，也能通过金融市场化改革来缓解金融抑制的程度，而这都能促进企业的对外直接投资。

五、结论与政策建议

本文从生产率路径、融资约束路径和风险降低路径来论述金融发展对企业对外直接投资的影响。生产率路径主要表现为金融发展能够促进企业增加研发投入，能够帮助企业选择潜在收益最大项目进行投资，能够分散科技投资的风险从而提升企业生产率；融资约束路径主要表现为金融发展能够通过金融规模扩张、金融结构调整、金融效率提升来降低企业的融资约束；风险降低路径表现为金融发展能够通过市深化与风险识别来降低企业对外直接投资的风险。其作用示意图如下：

图1 金融发展影响企业对外直接投资路径示意图

本研究有明显政策启示，当前中国经济发展正处在经济结构调整、前期大规模投资消化以及经济增长速度换挡“三期叠加”时期，为了顺利渡过这个困难时期，中国企业要加大“走出去”的力度，积极开拓国际市场，学习国际先进技术。而金融发展推动中国企业对外直接投资的重要的宏观经济环境，中国的金融改革虽然取得了显著的成效，但中国的金融市场制度并不完善，金融抑制现象依然存在，因此，中国的金融体制改革仍然任重道远。中国应强化金融中心的辐射与带动作用，促进金融规模的扩张；完善资本市场体系，促进金融结构的调整；放松金融机构设立管制，推动金融业竞争；提升金融效率加强对中小企业融资服务，缓解企业的融资压力；继续推进金融市场化改革，以改革来促进金融效率的提升。

［1］Helpman E，Melitz M J，Yeaple S R.Export versus FDI with heterogeneousfirms.American economicreview，2004：300-316

［2］King R G，Levine R.Finance and growth：Schumpeter mightbe right.The quarterly journalofeconomics， 1993，108（3）717-737

［3］Levine R.Financial development and economic growth：views and agenda.Journal of economic literature，1997：688-726

［4］王方方，赵永亮.企业异质性与对外直接投资区位选择——基于广东省企业层面数据的考察.世界经济研究，2012（2）64-69+89

［5］陈恩，王方方，扶涛.企业生产率与中国对外直接投资相关性研究--基于省际动态面板模型的实证分析.经济问题，2012（1）58-63

［6］田巍，余淼杰.企业生产率和企业 "走出去"对外直接投资：基于企业层面数据的实证研究.经济学（季刊），2012.（2）384-408

［7］汤晓军，张进铭.企业异质性与对外直接投资——基于中国制造业百强企业的分析.江西社会科学，2013（1）61-65

［8］Buch C M，Kesternich I，Lipponer A，et al.Exports versus FDI revisited：does finance matter?2010

［9］张树林，杨振，韩磊.中国对外直接投资：政府拉动还是金融推动.新金融，2012（8）36-40

［10］王伟，孙大超，杨娇辉.金融发展是否能够促进国外直接投资——基于面板分位数的经验分析.国际贸易问题，2013（9）120-131

The Impact of Financial Development on Chinese Outward Direct Investment

XU Qing
Fuzhou Central Branch,the People's Bank of China,Fuzhou 350003

This paper discusses the impact of financial development on outward direct investment from the path of productivity,financing constraints and risk reduction.Productivity path:financial development can promote enterprises to increase R&D investment,can help companies choose the projects of largest potential benefits,can spread risk of investment in technology so as to enhance enterprises productivity;Path of financing constraints:financial development can reduce financing constraints by financial scale expansion,financial restructuring,financial efficiency;Path of risk reduction:financial development can reduce the risk of outward direct investment by financial markets deepening.

Financial Development;Productivity;ODI

F830

A

徐清，男，汉族，经济学博士，中国人民银行福州中心支行经济师，研究方向：经济金融运行；福建福州，350003