管理者过度自信与企业并购关系之综述

杨锐

企业并购是企业发展的一种方式，能为企业带来多种绩效，当企业依靠内部积累发展到一定阶段后，众多的企业管理层选择企业并购作为发展途径。历史上西方先后经历过5次并购的大浪潮，我国也经历过3次类似的并购浪潮，即使现今，企业并购仍在世界各地如火如荼的进行着。理论上，并购能为企业扩张提供捷径，是一种行而有效的扩张方式，但国内外众多学者的研究结果却与理论背道而驰，大多数研究结果表明绝大部分的企业并购行为是失败的。

尽管众多的事实表明企业并购并不如理论上那么容易取得成功，并购绩效不尽如人意，但上市公司仍然频繁的进行并购活动。这也因此引发了学者们的思考：“在并购效率较低的情况下，为何上市公司的高管们仍执着于进行大量并购？”针对这个问题，基于理性人假设的传统经济理论并不能做出很好的解释。随着我国经济的不断发展，我国也出现3次并购浪潮，低效率的并购行为同样占有一定比例。随着各学科之间的相互交流，管理学者们开始将金融学的理论和方法引用到企业并购研究中，从管理者过度自信角度对企业并购行为进行了研究并取得了一定成果。受西方学者的影响，越来越多的国内学者也将管理者过度自信的研究引入到我国的并购研究中。

本文对管理者过度自信与企业并购的关系研究进行总结评述。

一、管理者过度自信

管理者过度自信作为一个心理学概念，不同的学者对其有不同的表述。ROLL最早将管理者过度自信的概念纳入企业并购行为的动因中，他于1986使用了“傲慢自大”（hubris）来表述管理者过度自信。heaton于2002使用了“乐观”（optimism）来对管理者过度自信进行表述。tate则在2005年用“过度自信”（overconfidence）来表述管理者过度自信。尽管不同的学者对管理者过度自信的表述不同，但对其的概念并没有太大偏差，管理者过度自信一般被认为是指管理者在决策的过程中会高估自身的能力和知识水平，并因此导致其高估决策成功的可能性，同时低估决策可能带来的风险。

管理者过度自信的原因，不同的研究领域有着不同的解释。从心理学角度，管理者过度自信产生的主要原因是自我归因偏差。当管理者取得成功时，往往将其成功的原因归结于自身的能力;而当管理者失败时，失败的原因往往被归结于环境的复杂和不确定性。对于成功的自我肯定，导致了管理者的过度自信，使其对自身能力判断错误，进而导致决策错误。从管理学角度，产生管理过度自信的原因如下：（1）决策环境的复杂性和决策的紧迫性。Thosmon的研究认为，作为企业的决策者，管理者所面对的决策环境高度复杂，而决策所需的时间和资源又相对有限，在这种情况下管理者的决策具有巨大的困难性，而这样的环境更容易引起管理者的过度自信。（2）过去的成功经验和决策地位。Kirchler和Maciejovsky的研究认为，管理者的过度自信并不是与生俱来，而是受管理者过去经历影响得，当管理者过去有成功的经验或者有较高的决策地位时，往往导致管理者的过度自信。

管理者过度自信是一种个人特质，其研究难点就在于没有一个精确的变量来对管理者过度自信的程度进行衡量。因此对于管理者过度自信对企业并购的影响的研究难点在于如何衡量管理者的过度自信。在过去的研究中，西方学者进行了多次大胆尝试，提出了一些代理变量来对管理者过度自信的程度进行衡量。总结起来，过去的研究中对管理者过度自信的衡量方法包括：（1）CEO持股状况。Malinendier和 Tate在研究中首先确定在行权期CEO应该行权的最新基准价格百分数。在行权期内，CEO没有行权或者一直持有股票至期满，或者CEO增加持有的股票数量，上述三种情况出现一种，则判断CEO多企业业绩抱有乐观态度，管理者过度自信。（2）企业盈利预测。Lin， Hu和Chen 较早使用这一测量方法。在研究中，他们收集台湾地区的市场数据，将管理者对企业盈利的预测与企业实际盈利进行对比，若管理者预测结果超过企业实际盈利水平，则以此判断管理者是过度自信的。Ben-David，Graham and Harvey（2007）通过调查CFO对盈利的预测与实际结果的偏差，对管理者自信程度进行了衡量。（3）主流媒体对CEO的评价。通过对主流媒体对不同CEO的评价，并根据相关评价（如自信、樂观等），以此来判断管理者是否过度自信。

除了以上主流方法外，还有一些其他学者采用了不同的方法。例如CEO的相对报酬企业过往业绩等。其中，中国学者余明桂、夏新平和邹振松等采用了企业景气指数指标、江伟采用了管理者个人特质指标。

二、管理者过度自信对企业并购决策及绩效的影响

（一）国外相关研究综述

1986年，Roll首先将管理者过度自信的概念纳入到企业并购行为的影响因素中，提出了“Hubris Hypothesis”假说，以此来解释众多的企业失败并购。该假说认为企业管理会高估并购带来的绩效，从而提高对并购公司的报价。Roll的研究开创了并购动因理论研究新的视角，拉开了研究管理者过度自信与企业并购决策研究的序幕。

Hayward 和Hambrick（1997）的研究中探寻了管理者过度自信与企业并购的关系。对管理者过度自信的衡量采用了主流媒体对CEO 的评价、CEO的相对薪酬、并购企业的当前业绩三个变量，并以1989年至1992年间的106起并购案例为样本进行研究。其研究结果表明，管理者过度自信会影响企业并购的溢价程度，并可能会造成企业损失。

Heaton（2002）的研究在不考虑代理成本的请求下，通过建立一个数学模型分析了管理者过度自信对企业现金流和成本的影响。研究结果表明，过度自信的企业管理者会高估其为企业创造价值的能力，同时会高估企业投资项目的盈利能力。由此认为市场会低估企业的价值，而不会进行外部融资。当企业必须进行外部融资是，也更倾向于债务融资。

Xia 和 Pan（2006）研究了管理者过度自信与企业并购绩效的关系。他们建立一个动态的并购模型，其研究结果不同于其他相关研究。他们的研究证明，管理者过度自信并不一定会给并购绩效带来负面影响。管理者适当程度的过度自信，可以为企业的并购行为带来正的回报，过度的管理者过度自信，才会给企业的并购绩效带来负面影响。另外，他们还证明管理者过度自信对并购绩效的影响还受到并购企业规模与产品竞争程度的影响。

Doukas和Petmezas（2007）以英国1980年至2004年间5334起国内外并购事件为样本，对管理者过度自信与企业并购的关系进行了研究。研究表明管理者过度自信与企业并购成正向关系，管理者越过度自信，其实施并购的可能性越高。同时，过度自信的管理者实施的企业并购，从长期看，并购的绩效表现往往低于理性的管理者所实施的企业并购。

Brown和Sarma（2007）的研究在探讨管理者过度自信与并购行为的关系时，加入了管理者控制权对并购行为的影响。他们以澳大利亚1994年至2003年间发生的并购企业为样本，并运用了逻辑回归模型进行研究。结果表明，管理者的过度自信会影响企业的并购行为，同时管理者的控制权也会对这些行为产生影响。另外，他们的研究表明，高比例的独立董事可以抑制管理者控制权的作用。

Malmendier和Tate（2008）以英国1980年至1994年间的477次并购事件为样本对管理者过度自信与企业并购关系进行研究[6]。研究结果支持了Doukas和Petmezas的研究结果，证明了过度自信的管理者比理性的管理者更倾向于发起并购。另一方面，研究结果还证明，过度自信的管理者会高估自身公司和目标公司创造价值的能力，由此所发起的企业并购行为往往会取得相反的效果。

Croci和Petmezas（2010）也对管理者过度自信与企业并购的关系进行了研究。他们的研究结果同样支持Doukas和Petmezas的研究结果。与此同时，将市场时机的影响纳入到研究当中。研究结果证明了市场时机同管理者过度自信一样也会对并购绩效产生影响，并且过度自信的管理者发起的并购，其绩效往往低于理性管理者所发起的并购。

（二）国内相关研究综述

与国外学者的研究相比，国内学者从管理者过度自信的角度对企业并购行为进行的研究较少。

米黎钟和李国平（2005）通过案例分析，运用管理者过度自信对企业并购行为发生的原因进行了解释。郝颖、刘星和林朝南（2005）研究了上市公司中高管人员的过度自信特征，研究表明过度自信的管理者在企业投资决策中更有可能选择资源配置效率不高的投资行为。

傅强和方文俊（2008）对我国上市公司管理者过度自信与企业并购决策关系进行了实证研究。他们以2003年至2006年间上海证券交易所上市的公司进行的并购活动为样本。研究表明，管理者的自信程度与并购呈显著正相关关系，管理者过度自信是企业进行并购活动的动因之一。吴超鹏等（2008）以1997年至2005年发生的1317起上市公司连续并购行为为样本进行了研究。该研究检验了管理者过度自信和学习行为对连续并购绩效的影响。研究结果表明：管理者会因首次并购的成功而产生过度自信;管理者对并购经验的充分学习与连续并购的绩效正相关。

史永东和朱广印（2010）以2006年至2008年间的948起并购作为样本对管理者过度自信与企业并购关系进行研究。研究结果表明，管理者过度自信是企业进行并购的重要动因之一，企业并购政策和管理者过度自信之间存在显著的正相关关系，过度自信企业实施的并购行为比非过度自信企业高 20%左右。李善民和陈文婷（2010）以2002年至2008 年间发生并购交易的上市公司为研究对象 ，对管理者过度自信与企业并购决策的关系进行了研究。研究表明管理者过度自信与企业并购决策呈显著正相关关系，与并购绩效呈显著负相关关系。雷辉和吴婵（2010）对上市公司管理者的过度自信与企业并购决策的关系进行了检验。结果表明，管理者过度自信与企业并购呈显著正相关关系。

闫永海（2011）以2006年至2007年间的526起并购事件为样本，对管理者过度自信与企业并购活动关系进行了实证研究。研究结果表明，过度自信的管理者比理性的管理者更愿意进行并购活动。

三、简要评析与展望

综上可见，随着行为金融学的发展，管理者过度自信为学者们研究企业并购行为提供了新的视角。在传统理论对企业并购行为的解释与实际结果相背离的情况下，管理者過度自信与企业并购关系的研究，从不同的视角给予了解释，弥补了传统理论在解释企业并购行为时的不足。目前而言，国外学者对管理者过度自信与企业并购关系的研究已有一定进展，已有一定的方法对管理者过度自信进行衡量，并检验了管理者过度自信与企业并购决策、并购绩效、连续并购的关系。相比于国外研究，国内对于管理者过度自信与企业并购关系的研究起步较晚。已有的研究中大多数集中于对管理者过度自信是企业进行并购行为的动因之一这个结果的实证检验。

管理者过度自信属于管理者个人特质。目前的研究，对于管理者过度自信的成因只有少数几种解释，并且多为定性分析。对于管理者过度自信的影响因素以及影响因素的贡献程度的量化明显不足。同时，对管理者过度自信程度的衡量也缺乏统一的方法。就目前国内研究而言，管理者过度自信与企业并购行为关系的研究，可以从对企业并购方式、并购绩效等方面进行。同时，在研究管理者过度自信时，也因加入其他因素进行综合考虑。此外，对管理者过度自信的衡量，仍需要寻找合适的指标和标准。

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（作者单位：武汉大学经济与管理学院）