海外并购漩涡

龚小锋

当一国经济发展到一定阶段，走出去是个必然的选择。上世纪80、90年代的日本经历过“买下美国”的海外资产扩张时期。随着中国在全球经济舞台上的戏码越来越重，这股风潮正在中国企业中风靡，他们似乎并不满足于“买下美国”，甚至想吞下全球。

不过，风险也无处不在。对于国际经验匮乏的中国企业而言，能否解决海外投资涉及的复杂的政治、汇率、人才等难题，还有待检验。

偏爱地标和金融

进入2015年，地产企业和险资购买地标类建筑，为这一轮海外并购拉开序幕。1月22日，中国平安成功以4.19亿欧元的价格收购了伦敦市中心一栋地标性建筑TowerPlace。此前，平安保险2013年7月份斥资4.1亿美元购买了伦敦地标性建筑——劳合社大楼。

1月26日，万达集团收购澳大利亚悉尼1 Alfred大厦和紧邻的Fairfax House大楼，计划投资约10亿美元，建设一个综合性地标项目。这是万达集团继黄金海岸珠宝三塔项目后，在澳大利亚的又一重大投资。

1月初，复星国际以88亿港元，成功拿下法国假日酒店集团“地中海俱乐部”。此前，复星国际曾以7.25亿美元，收购纽约地标建筑——第一大通曼哈顿广场。并以14.12亿美元收购葡萄牙储蓄信贷银行的80%保险业务。

安邦保险集团的海外布局也颇为积极。2月16日、2月17日，安邦先后宣布收购荷兰VIVAT保险公司、韩国东洋人寿。去年10月6日，安邦以19.5亿美元收购纽约地标华尔道夫酒店后，并收购了比利时FIDEA保险公司和比利时德尔塔·劳埃德银行。

此外，2014年中资企业海外疯抢地标的案例，还包括中国银行旗下的中银集团投资有限公司斥资6亿美元收购纽约曼哈顿的顶级写字楼——贝莱恩公园7号、万达集团以2.65亿欧元的价格收购马德里地标建筑西班牙大厦、阳光保险集团以4.63亿澳元收购澳大利亚悉尼喜来登公园酒店等。

房地产咨询公司高力国际发布的研究报告表明，中国内地对境外的房地产投资已经从2008年的不到7000万美元激增至2013年的160亿美元。

“欧洲是2014年中国海外地产投资中最受欢迎的目的地，有55亿美元的资金流入规模。”仲量联行国际资本集团中国区总监夏飏飏告诉记者，伦敦在最受欢迎城市中，以40亿美元的资金流量排列第一，悉尼和纽约紧随其后。

扩大至衍生产业

在房地产领域，一个不容忽视的现象是，房企的并购方向从最初的资源类企业，到后来的市场、技术类企业，现在已经发展到了影响力巨大的文化体育产业。

在收购西甲马德里竞技足球俱乐部20%的股份之后，万达集团再次斥巨资收购一家海外体育公司。2月10日上午，万达集团宣布牵头三家知名机构及盈方管理层，以10.5亿欧元成功并购总部位于瑞士的盈方体育传媒集团100%的股权，其中万达集团控股68.2%。

在“文体不分家”的大文化产业概念下，王健林此前通过收购美国AMC院线等手段，频频涉足影视娱乐、休闲旅游等领域。王健林认为，体育产业可以与文化、旅游、零售三项产业形成互动关系，延展万达在体育产业上的附加值。

此外，市场有消息称，万达有意收购美国狮门娱乐公司的控股权，谈判仍处于初级阶段。二月份时，记者就此事求证，王健林只是表示“现在不说这个”。而也有媒体报道，中国复星集团和阿里巴巴也在协商投资狮门影业事宜，此事至今也没有下文。

普衡律所指出，中国跨境投资者为寻求更高收益的投资机会，将会逐渐从写字楼、住宅等传统投资，转向其他资产，无论是学生宿舍、港口、物流设施、甚至是农场或林业资源。

长实等大鳄就一直倾向于海外基础设施及能源领域渗透。

2015年伊始，刚刚宣布重组长和系不久即在欧洲市场大肆扫货，李嘉诚开始对其商业帝国大刀阔斧地进行重组，几乎在一个月内“扫荡欧洲”，收购欧洲多家巨头级企业。收购目标包括英国Eversholt铁路集团、荷兰大型连锁药房Dirx，以及英国第二大移动电信运营商O2UK。

购遍全球的担忧

多家机构的数据，都显示出中国企业海外并购正在呈现前所未有的发展趋势。普华永道的数据显示，2014年中国大陆企业海外并购交易量激增，环比增长超过三分之一，创下历史新高，达到272宗，海外并购交易金额达到569亿美元。

房地产领域增长尤甚。“2014年中国海外房地产投资激增，超过165亿美元，比2013年增长46%。”仲量联行国际资本集团中国区总监夏飏飏表示，其中的近71%资金进入了商业地产领域，包括写字楼在内的海外商业地产投资在2014年第一次超过了在中国国内的投资。预计中国投资者2015年的海外地产投资规模还将增长21%。

这一疯狂的增长引起外媒评论。据美国《世界日报》社论表示，中国近年来大举收购海外知名企业、矿场、地标性建筑和房产，勾起了人们对80年代日本收购纽约洛克菲勒中心、哥伦比亚影业和Sony等产业的历史回忆，引起了大众对于中国是否会重蹈日本覆辙问题的担忧。

中投顾问高级研究员郑宇洁指出，中国企业当下积极“走出去”并购的原因，在于欧美等国经历金融危机以及债务危机后，国内经济萧条，部分企业生存艰难，与中国企业加强合作的意愿增强。而国内企业经过多年积累，资金、规模实力不断增强，为并购提供充足的资本支持。

以险资为代表的海外房产投资，则倾向于在寻找全球化的资产配置，对于资产的增值、回报有多高可能不是它最主要的考虑，更多的是希望在全球海外有一定的资产，从而实现国际化扩张。

不过，目前中国企业海外整体投资规模还比较小，采取的态度也是十分谨慎的。另外，中国人口总量大，国家和市场结构与日本不同，政府对银行和企业控制力强，这些和日本有所差别。

政府这两年以来对海外投资的一系列简政放权的手段成效明显。去年底发改委举行了关于《政府核准的投资项目目标》发布会宣布，在境外投资改革方面，除少数有特殊规定的项目之外，境外投资项目一律取消核准。这次改革的力度直接促使了中国企业未来“走出去”的步伐进一步加快。

由于中国正处于转型发展关键期，大陆企业想要转型升级，需要掌握技术方面的竞争优势，在自主研发还较弱的情况下，海外并购成为最有效的途径。

万达集团董事长王健林就告诉记者，万达文化产业光靠自身发展达不到五年后千亿的目标，“主要途径是并购”。万达对盈方的并购只是一个开始，今年还会收购至少两家文化企业。

据了解，盈方体育是全球第二大体育市场营销公司，也是全球最大的体育媒体制作及转播公司之一。该公司拥有的版权涵盖25个体育项目，在足球和冬季运动领域排名全球第一。

通过收购盈方，可以直接控制体育产业的上游资源，不但对于万达文化企业做大有利，还有助于推动中国体育产业，如足球和冰球运动的发展。

收益稳定

对于房企和险资来说，海外房地产的租金回报比国内市场更具有吸引力，收购海外地产是一项划算的买卖。

世邦魏理仕研究部中国区主管、执行董事陈仲伟表示，国内物业投资回报率偏低，约在4%-5%，海外市场透明成熟，能够提供稳定现金流收益，欧美等发达地区物业回报率在5%以上。

早在2013年5月，中国平安斥资2.6亿英镑购买位于伦敦的劳合社大楼，中国平安首席投资执行官陈德贤就表示，这项投资的收益率超过了10%。

据莱坊国际的研究报告称，尽管北京和上海甲级写字楼的回报率一般介于5%-6%之间，但信贷成本却相当高，通常在8%以上。这样的回报率对保险资金等长期资本来说，租金成本不足以覆盖利率成本。而纽约、伦敦和悉尼的回报率只介于4%-6%之间，但利率很低，美国的资金成本可能低至3%。

而在租金涨幅上，欧美成熟市场也颇有优势。据莱坊国际预计，伦敦、纽约和悉尼写字楼的平均租金增长率分别为16.3%、28.2%和22.3%。而国内的租金增长则小得多，以上海为例，预计同期租金的增幅只有4.4%。

“中国资本最喜爱的物业是写字楼，因为管理起来简单。在欧美经济复苏并开始向上的背景下，企业办公需求的数量开始增长。与国内办公楼3-5年的租约相比，国外办公楼的租约更长。”夏飏飏表示。

据其介绍，如伦敦当地甲级办公楼的租期一般在7-10年，有的办公楼租约期甚至长达十几年。在如此长的租约期间，租金还可以有一定的约定上浮空间。由于有长期租约，其租金投资回报率相当稳定和可观。

不过，并非所有企业购买海外房产都完全以收益率作为衡量。上世纪八九十年代，日本在进行海外并购时，就在美国纽约购买了一系列具有标志性的建筑。这些并购项目尽管从经济角度并不盈利，甚至还会亏钱，但是从企业整个海外总战略的角度看，却提升了企业知名度和影响力。

在万达收购马德里竞技足球俱乐部一事上，针对如何盈利的提问，王健林也坦言，“足球本身是烧钱的事”。可见其在某项海外项目收购上，看重的是知名度提升和协同效应，而并非计较“一城一池”。因为在西班牙最具有影响力的恐怕就是足球了，而马竞作为上届西甲冠军和欧冠亚军，已经是西班牙最具有影响力的几支球队之一。

不过，在收购盈方体育上，万达也对盈方的管理团队定下了相对比较苛刻的目标，也定下一系列激励制度，如给盈方定下六年增长目标，如果达不到目标没有奖金。至于未来盈方的上市，王健林坦言，“肯定要上市，去哪儿，到时候再说。”

风险重重

海外投资充满了不确定性。从选购标的到项目落地是一个漫长的过程。但也要把握好投资时机，一旦过于谨慎，优质投资项目会被他人抢去。如在2007年中国平安曾经进行过一次大规模的入股海外保险公司，结果损失巨大。

万达收购盈方，就打败了十多个资本方的对手。而复星在法国的并购更加激烈，在过去的20月左右的时间，复星方面与竞争者进行了数轮竞价。最终，复星将参与竞购的意大利一家基金击退。《金融时报》称，法国历史上最漫长的收购大战终于画上了休止符。

与欧美海外投资团队相比，中国企业长期局限于国内成长环境，其法务、财务、项目投行等能力较弱，接手国际高端并购项目能力不足。即使并购成功，后续风险也不容小觑。

比如，由于被收购的金融资产和债务的估值存在更大的难度和风险，金融衍生品的复杂性使得与金融资产投资相关企业的经济状态，以及债务状况，一下子非常难看清楚，对并购企业的债务价值该怎么评估是一个难题。

黑石集团大中华区主席梁锦松近日也对外表示，中国企业在海外并购困难，主要因为缺乏经验，“可能对国外的监管环境、对国外的政治环境和国外的经济情况不够熟悉，调查的时候没有非常完备，有些时候还会受骗。思考的时候还是以国内的方法，而不是国外的方法考虑问题”。

业内人士建议，并购一家企业要对其进行详细的资产状况、客户、盈利情况以及目标市场进行全面评估，也要对并购之后的公司战略、盈利模式等方面通盘思考、全面规划。同时还要吃透海外全套法律法规体系。这是一个系统的工程，需要多方面准备。

政治阻力

过去十年，中国企业的海外收购之路不乏失败案例。《金融时报》就指出，中企收购失败的最大原因有两个——政治障碍和管理能力欠佳。

从企业层面角度看，境外投资相当麻烦，比如险资进行海外投资，不但要有境外受托人，同时要寻找如摩根大通、汇丰银行等外汇管理人，三者签署三方协议。待到拿到保监会 、发改委 、外汇管理局的批文，才能进行投资。

许多目标市场的政府，对中企的收购行动具有更高的政治敏感度，除了中坤集团并购购地一事之外，早在2005年，当时的中海油曾宣布以总价185亿美元的价格，全现金收购优尼科，却因为触动了美国人最为敏感的能源神经，最终，中海油迫于巨大政治压力而撤出收购。

此外，华为也在并购上吃过“闭门羹”。2007年9月28日，华为与美国私募股权投资基金贝恩资本宣布双方合组公司，并斥资22亿美元共同收购曾经显赫一时的美国网络设备公司3COM。然而，美国外国投资委员会最终以“危害美国政府信息安全”为由拒绝对收购案放行。

中国经济贸易促进会副会长王文利认为，海外收购要警惕的风险与陷阱很多，如劳动陷阱、反垄断、税收等风险，在西方发达国家，工会具有强大的服务职能，且对于反垄断与国家经济安全十分重视，这些都需要细心甄别。

即使像万达这样的强大资本方，在收购成功之后，也并不意味着能在中国的合作上游刃有余。有体育评论界人士近期就指出，虽然盈方与中国职业篮球联赛的商业合作获得成功，但该公司和中国足协的合作不欢而散：2009年2月，盈方退出“中国之队”之后引发了与足协的官司，在中国经营体育版权生意并非易事。

“算清”财务及汇率

企业海外并购，通常有现金并购、换股并购及混合并购等多种支付方式。

现金并购支付方式，尽管快速，但缺陷在于，并购规模要受企业即时付现能力的限制，造成现金流紧张，通常必须要靠负债或发行新股来募集现金。在跨国并购中，并购企业还会面临货币的可兑换性风险及汇率风险。

夏飏飏告诉记者，负债是海外并购企业融资的重要渠道。由于海外并购金额巨大，需要通过引入多个银行的银团贷款。在银团贷款中，借款的并购企业除了支付利息之外，还要支付管理费、参与费等。在欧洲中长期信贷市场上，有时还需要借方的官方机构或政府出面担保。

海外并购公司选择何种币种并购融资，必须以相应的货币做出现金偿还。选用目标公司所在国币种的主要优点，就在于可用当地货币收入来偿还当地货币的负债；以外汇的负债来对冲外汇的资产，从而减少并购的外汇风险。

业内人士提醒，由于各国资本市场之间存在着不平衡，海外融资的资本成本可能不同于国内，这取决于各国资本市场的监管程度、市场的流动性、交易成本、利率市场化程度等。海外并购融资应关注这些差异，及时捕获低成本的资金来源。

值得一提的是，一般企业海外并购时都会事先将外汇风险考虑清楚。在和黄的利润表中，清楚列明有一项收益（或亏损）来自远期外汇合约及利率掉期合约之现金流对冲，以此避开汇率变动风险。

多元化时代

李嘉诚在选择收购的时候，十分看重出手时机，目前欧洲的经济前景不乐观，政府和企业的经营状况不好，考虑出售资产的比例增加，而具体选择欧洲收购标的时，李嘉诚选择的英国、荷兰等都是法规和经济制度公平的国家，像十分保障工人权益的法国和深陷债务危机的希腊等国家不作考虑。

从收购的标的来看，无论是电讯、铁路还是药店，都是受经济周期影响比较小的行业，能够有稳定的现金流和盈利。如果未来有类似的优质资产出售，李嘉诚很可能会再次出手。

在房地产领域，目前，欧洲及东南亚市场是国内开发商投资的热土，2008年金融危机以来，北美、欧洲等主要经济体均陷入经济发展乏力的困局，涌现了不少房地产价值洼地。各国为提振经济，纷纷出台了各类吸引投资的政策法案，房产投资十分热门。

而中国投资者也将走出如纽约、伦敦这些传统的门户城市，并更加关注其他国际二级城市，如芝加哥、旧金山、法兰克福和米兰等。

在海外扩张路径的选择上，万达内部有非常严格的标准。

此前在接受记者采访时，万达集团董事长王健林曾表示，万达海外并购首先选择在经济发达、市场成熟的国家进行，并且遵循“并购为主、投资为辅”的基本原则。

普衡律所预计，中国房产商将会更多地采用基金以及金融产品等间接投资策略，而不是获取房地产的直接所有权。

据了解，以往中国房企赴美投资采用的多是“单打独干”的直接投资模式，而今后的中国投资者，会更多地通过私募房地产基金、投资于地产证券化或地产信托基金的模式在海外进行间接投资。

梁锦松也建议，企业在进行海外并购时可以借鉴PE的经验，学会以国外的思考方式看待并购中出现的问题，并做好各方面的尽职调查。