浅谈公司治理对企业价值的影响

胡承芝

摘 要：当今社会，公司治理已经成为一个全球关注的热点问题。完善的公司治理是决定企业高效运作和保持竞争力的重要条件之一。文章阐述了公司治理的内涵及相关理论、企业价值的内涵及评估方法，并对公司治理对企业价值的影响进行总结和回顾。

关键词：公司治理；企业价值；股权结构；董事会特征

中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2015）09-0033-02

1 公司治理的产生和内涵

公司治理是解决现代公司由于控制权和所有权分离所导致的代理问题的各种机制的总称，它既包括公司治理的法律和政治途径、产品和要素市场竞争、公司控制权市场、声誉市场及职业关注等外部控制系统，同时也包括激励合约设计、董事会、股权结构、高管薪酬、债务融资等内部控制系统。

1.1 公司治理的产生

“公司治理”的概念最早出现在经济学文献中是20世纪80年代初期。从思想渊源上看，最早可以追溯到亚当·斯密。他在《国民财富的性质和原因的研究》一书中认为，股份公司中的经理人员，在公司经营过程中由于使用的是所有者的钱财，不可能像使用自己的钱财一样用心地去经营和管理公司。所以，在这些公司的经营管理过程中，总是会出现疏忽大意和奢侈浪费的事情。这实际上就涉及到公司治理中的一个核心问题，即代理问题，它归根究底是经理人员与所有者之间潜在利益的不一致性。

1.2 公司治理的定义及内涵

公司治理亦称公司治理结构、法人治理结构，是现代企业制度中最重要的组织架构。狭义的公司治理主要是指公司的股东大会、董事会、监事会及经理层之间的构成的内部治理结构，其目的是保证股东利益最大化。广义的公司治理是指公司通过内部的或外部的制度来协调与所有利益相关者（如员工、客户、股东供应商、债权人、社会公众等）之间的利益关系等。

由于不同学者分析和研究问题的视角不同，加之公司治理这一概念包含着十分丰富的内涵，关于公司治理的定义有较大的差别。总的来说，公司治理的定义主要可以分为以下几种：

①把公司治理看作一种制度安排。

②把公司治理看作是股东、董事会和经理人员之间的相互作用。

③把公司治理定义为组织结构。

④把公司治理看作是一种决策机制。

1.3 公司治理的相关理论

关于公司治理的研究主要基于以下三个理论：委托代理理论、利益相关者理论和产权理论。

1.3.1 委托代理理论

委托代理问题是公司所有权和经营权分离的必然结果。委托代理理论是过去30多年里契约理论中最核心的研究成果之一。委托代理理论的主要任务是研究在内部信息不对称与利益冲突的背景下，委托人即所有者如何安排、设计最优契约以激励、监督代理人。公司治理首先要解决的就是治理过程中的委托代理关系。委托代理理论是公司治理结构存在的条件和重要理论基础。国内外关于公司治理对公司绩效的影响研究大多基于委托代理理论。

1.3.2 利益相关者理论

利益相关者理论最早是由弗里曼在1984年提出的，他认为一个组织的特权取决于其与各种团体和个人之间的关系，包括雇员、消费者、供应商、政府以及社区。他将这些与组织发生各种关系的团体和个人称之为利益相关者，即影响组织目标实现和受组织目标影响的团体和个人。公司治理要解决涉及公司成败的两个基本问题：

①如何保证投资者（股东）的投资回报，即协调股东与企业的利益关系。

②企业内各利益相关者的关系协调。

1.3.3 产权理论

产权理论以交易费用和社会成本理论为基础，从资源的有效配置和经济的高效运行出发，界定投资者和经营者的产权及其规则，形成了现代产权理论。现代产权理论的奠基者和主要代表是1991年诺贝尔经济学奖的获得者罗纳德·科斯。

委托代理理論、利益相关者理论和产权理论都是研究公司治理问题的基础，三者之间存在一定的差异。委托代理理论侧重于分析公司内部组织结构及公司成员之间的关系，即解决公司治理的内部问题，也即狭义的公司治理问题；利益相关者理论则从更广泛的意义上考虑公司的组成不仅包括股东，还有各个利益相关者，强调利益相关者在公司治理中的作用，强调公司治理的社会责任问题；产权理论着重于解决公司治理的外部问题，即公司与市场的关系问题。

2 企业价值的内涵及评估方法

2.1 企业价值的定义及内涵

从广义角度来看，企业价值是股东价值、员工价值、顾客价值以及社会价值的集合，强调所有公司利益相关者的利益最大化。从狭义义角度来看，企业价值是由股东和债权人所未来期望收益折现之和，是企业所处经营环境中各种客观因素和主观因素共同作用的结果。理论上，企业价值是指它在未来各个时期产生的自由现金流的折现值之和。

企业价值理论可以追溯到美国20世纪60年代初期，历经劳动价值理论、资本价值理论、顾客价值理论等多个阶段。

2.2 企业价值的评估方法

对企业价值进行研究和评估时，有多种评估方法。总的来说，这些评估方法主要有：总资产收益率（ROA）、净资产收益率率（ROE）、托宾Q（Tobins Q）、每股盈余（EPS）、经济增加值（EVA）、企业自由现金流（FCF）。

2.2.1 总资产收益率（ROA）

总资产收益率是评估公司相对其总资产值的盈利能力的有用指标，充分反应了企业资产的利用效率和综合效果，指标越高，表明资产的利用效率越高。

总资产收益率（ROA）=（净利润÷平均资产总额）×100%

2.2.2 净资产收益率（ROE）

净资产收益率也叫权益报酬率或股本回报率，是净利润与平均净资产的百分比，是一些学者进行研究的企业价值衡量指标。

净资产收益率（ROE）=（净利润/平均净资产）×100%

2.2.3 托宾Q（Tobin's Q）

托宾Q值是指企业的市场价值与企业总资本的重置成本（即企业总资产）之间的比率，它是用来反映企业价值及其长期成长能力的指标。

托宾Q=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本=（年末流通股份市值+年末非流通股份价值+年末负债总额）/年末总资产。

3 公司治理对企业价值的影响

公司治理与企业价值的研究一般着重于研究股东与经理人之间存在的代理问题。分别从内部治理机制和外部公司治理机制研究各个公司治理因素与企业价值之间的关系，如何影响企业价值。从研究内容上来看，以往研究主要从股权结构、董事会特征等方面分析公司内部治理对企业价值的影响。

3.1 股权结构与企业价值

股权结构是指公司股权类型及比例配置的结构。在公司的治理结构中，股权结构在处于基础性地位。股权结构对公司治理结构的作用主要表现在以下几个方面：

①股权构成属性。按照股票所属性质划分为国家股、法人股、社会公众股、外资股。

②股权集中度。即全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标，是公司股权的分布状态。

③内部人持股，主要包括管理层持股和员工持股。

大多数文献研究都认为股权结构对企业价值的作用主要是通过对公司治理结构的影响来实现的。不同的治理结构，就会有不同的治理机制，而在不同的治理机制作用下，企业价值也会受到影响。但一些学者研究表明，股权结构对企业价值并不受影响。Demsetz和Lehn（1985）通过考察美国511家大公司，发现股权结构与公司绩效并没有内在的相关关系，因此，决定股权结构的形式也就只能是其他因素。他们详细阐述了影响股权结构的四个因素：

①企业规模。

②对企业实施更有效的控制所产生的控制潜力。

③以不同形式对股东决策的范围及影响产生限制作用的系统性管制。

④可以为经理人员和高级管理人员带来的潜在快感，如豪华舒适的办公环境，调动和指挥下级的权威感，赢得社会声誉的满足感和成就感等。

国内学者朱武祥、宋勇（2001）对竞争性的家电行业进行研究也发现，股权结构与公司绩效无显著相关性。

3.2 董事会特征

随着现代公司制企业的不断发展，公司的董事会制度也在不断地发展和完善。董事会对企业价值的影响研究一般集中在董事会规模、独立董事在董事会中的比例、董事长或副董事长兼任总经理情况、董事会次数对企业价值的影响。

国内外学者对于董事会特征对企业价值的影响，有不同的两种观点：有价值无关论和价值有关论。Baysinger and Butler（1985）曾经检测了10年的董事会特征与企业绩效，发现两者之间并不存在统计相关性。然而，更多的研究发现，董事会特征对企业价值是有影响的。国内学者李维安和张耀伟（2005）研究发现，董事会治理与公司治理绩效之间存在着倒U曲线关系。

3.3 小 结

公司治理对企业价值影响的研究是一个系统性、整体性的研究。一个公司治理因素对企业价值的影响仅仅只能从一个角度反映出其对企业价值的影响，而不能全面地表现公司治理对企业价值的影响。

参考文献：

[1] Demsetz.H.and Lehn，K.The structure of Corporate ownership：causes and consequence[J].Journal of Political Economy，1985，（93）.

[2] 朱武祥，宋勇.股权结构与企业价值——对家电行业上市公司实证分析[J].经济研究，2001，（12）.

[3] 李维安，张耀偉.中国上市公司董事会治理评价实证研究[J].当代经济科学，2005，（1）.

[4] 鲁桐，党印，仲继银.中国大型上市公司治理与绩效关系研究[J].金融评论，2010，（6）.