中国境内热钱流动与相关资本市场的影响因素分析

张栋杰

摘 要： 本文首先估计了流入中国境内的热钱规模，再用沪深300股指、中国百城房地产指数、人民币汇率分别代表中国股票市场、房地产市场、外汇市场走势，利用误差修正模型发现并研究了各变量之间的长期均衡关系，其中股指与房地产价格对热钱净流入形成负向影响，人民币汇率对热钱净流入形成正向影响。

关键词： 热钱；沪深300指数；房地产指数；汇率

一、引文

自2005年人民币汇改后，美元对人民币的持续单边升值，最主要的因素是中国一直维持国际收支双顺差。出口导向型经济导致外贸盈余大量积累，鼓励吸引外资政策使得流入境内的海外投资远大于出境投资额，同时我国目前仍实现资本项下管制，资金不能自由流出，人民币不能完全自由兑换，人民币与外币之间的买卖只能采用实需原则，这些因素都导致了境内封闭市场美元和人民币供求失衡，大量净流入的美元需要在境内得到消化，只能通过人民币持续升值的方式解决。而这些大量流入的美元不仅对人民币汇率有着直接升值压力，也对中国内部经济产生了更为深刻的影响，这就涉及到这些巨额外汇是如何通过外汇占款这一形式在中国境内得到消化的。

外汇占款是指一国中央银行因收购外汇资产而对应投放的本国货币。由于人民币尚属非自由兑换货币，外资引入中国后需要兑换成人民币才能进入流通使用，因此需要国家央行用本国货币购买外汇，从而形成了货币供给，这部分新增的货币供给就形成了外汇占款。外汇占款作为央行货币政策的一部分，是央行进行基础货币投放的重要手段。但不同于其他货币政策的主动性，外汇占款实际是央行进行基础货币投放的一种被动手段。

观察自汇改以来中国外汇占款的不断增加的现象，可以发现主要源于两方面，一方面是我国长期快速增长的外贸经济和外商直接投资，企业不断地将外汇出售给商业银行以换取人民币，商业银行又不得不将大量外汇出售给央行以换取人民币，导致外汇占款大幅增加。另一方面则是热钱的流入，随着我国资本项目的逐渐开放，国际资本看重中国资本市场的良好态势，持续流入我国的资本市场，如股市、汇市，为保持汇率稳定，国家必须购买交易市场上溢出的外汇，在外汇管理局账目上的对应反映就是外汇占款。近年来中国中央银行为收购热钱已经付出了上万亿元的人民币资金。

热钱又称游资，或叫投机性短期资金，是只为追求高回报而在市场上迅速流动的短期投机性资金，而不是制造就业、商品或服务，目前学术界暂时没有对热钱进行严格的定义。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》将“热钱”定义为：在固定汇率制度下，资金持有者或者处于对货币预期贬值（或升值）的投资心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动。仅二十一世纪初十年，每年流入中国的热钱平均250亿美元，相当于同期外汇储备的9%。

热钱的产生与扩大，是各种因素推动而成的。首先是随着经济全球化，国家开始逐步放松金融管制，使热钱形成有了可能；其次，网络技术的发展加快了信息的传播，也极大降低了资金在国际之间的调拨成本；随后，各种金融创新加速了金融全球化进程，加大了国际资本流动的总规模。最后形成全球各地哪里有好的投资机会，全球投资者就会携巨量资金蜂拥而入，这些资本的规模之大，速度之快，会对当地市场的汇率、利率产生很大的影响。

当前的经济形势，全球经济暂不明朗，美国不顾欧洲经济严峻形势已经退出量化宽松，中国政府与央行实施降息降准的宽松货币政策来刺激新常态下的国内经济，人民币汇率有着较强的贬值预期。与此同时，在经常账户顺差余额增长，FDI平稳波动的情况下，外汇占款新增余额却一反常态打破单向增加趋势，一个重要原因就是热钱已经开始逃离中国，而外汇占款新增余额的变动对我国的货币供给又有着很大程度的影响，进一步对我国经济造成重要影响。在此背景下研究流入中国境内的热钱规模波动与国内各主要资本市场的相互影响就有着重要的现实意义和理论意义。

二、文献综述

1、 关于热钱估计的国内外文献综述

关于热钱预估的方法，学术界一直没有定论，但大致上可以分成两种思路：其一，认为热钱的流动规模是可以估计的，并尝试从国际收支平衡表的数据和偶然出现的不正常的顺差额中定量分析；其二，认为热钱的流动是无法估计的，只能对可能的流动渠道和流动效应进行定性分析。

即使在第一种认为估计可行的思路中，学术界也有着对不同热钱估计方法的讨论。

谢国忠（2005）提出，并且国家统计局国际统计信息中心（2006）采用的是“热钱=外汇储备增额-FDI-贸易顺差”。这一公式经分析存在较多弊端（刘莉亚，2008）：（1）外汇储备的增加量可能一部分是由于汇率的变化与存量投资收益引起的（2）这一公式假定FDI与贸易顺差不存在热钱，与现在普遍认为热钱通过贸易渠道流入观点相违背（3）没有考虑非正常渠道流入的热钱。

尹宇明等（2005）通过对国际收支平衡表的分析得出了“热钱=国际收支净误差与遗漏+私人非银行部门短期资本流入+（收益-前五年收益均衡值）+（FDI实际值-模型预测值）+（其他投资的短期项目实际值-指数平滑预测值）”。尹文考虑到的可能流入渠道更为全面和详细，但并未考虑到贸易顺差这一非常重要的流入渠道，同时又由于过于细致的划分流入渠道，造成流入渠道过多难以分析。

唐旭等（2007）认为热钱主要通过外商投资企业流入，并采用估算公式“长线投机资金=外资利润+FDI折旧-收益汇出+外资外债增额“来计算热钱。唐文将热钱主要流入通道定为外商企业投资就已经预示了对热钱的低估，从每年公布的巨额的错误与遗漏项即可看出；此外也忽略了个人渠道。

第二种思路普遍认为热钱是无法定量分析的，只能进行定性分析的。何泽荣（2004）认为，在热钱流入的数量问题上的分歧，来自于对热钱的计算没有一定的数学模型可供使用，因而只能估计和分析；林毅夫（2006）也表达了类似的观点。

2、 关于热钱影响因素的国内外文献综述

Cuddington首次运用资产组合理论得出汇率水平是影响短期资本流动的重要因素；Harrigan等运用协整分析对马来西亚的数据进行分析，证实了通货贬值和短期资本流动之间存在长期均衡关系；Ndikumama则发行实际汇率对短期资本流动的影响并不显著，并认为不显著性的主因是变量的内生性导致的。

Dooley认为过高的通胀率意味着投资的高风险，将促进短期资本外流；Pastor认为通胀率与发展中国家之间的资本外流存在着显著的正相关关系；而Hermes等人的研究并没有发现两者之间存在显著性。

Ndikumama、Collier等认为利率水平与短期资本流动之间存在显著的正相关关系。

三、 实证分析

本文热钱的流动规模估计方法采用的是诸多学者都采用的间接法，即热钱规模=外汇占款新增额-FDI-经常账户顺差余额，数据均来源于国家统计局、中国人民银行等官方统计网站。

热钱流动规模于2008年初的一波大下滑，正好对应2008年初中国股市冲顶后大幅调整的时间段。此后美国次贷危机爆发，进一步引发了全球金融危机，政府为了应该外部经济环境的冲击，下达了四万亿投资财政政策，此后房地产市场迎来了黄金发展期，热钱流入中国的规模开始企稳并增加，直至2011年达到峰值。此后为了应对通货膨胀，央行采取了可控的稳健性货币政策，房地产市场遇冷，流入中国境内的热钱规模再次下降并一度成为净流出。此后世界经济有所好转，中国持续的稳健性货币政策也收到了效果，国内一度不可收拾的通货膨胀受到了遏制，2013年末至2014年初，热钱流入规模有所回升。但随着中国经济增速放缓，不得不开始进行经济深化改革，热钱面对中国经济增长不确定性增加，开始呈现大规模的净流出，在2015年初热钱流入规模有一段时间的大幅回升，对应的是中国政府资本市场改革所引发的一波牛市，但随着2015年末政府去杠杆的引导，股市进入急速调整阶段，热钱流入规模再次受挫并大幅净流出。

为了实证分析中国境内热钱流入规模的相关影响因素分析，我们借鉴其他学者的研究基础上，我们建立一个实证数据模型：

HMt=β1Stockst+β2Houset+β3Exchanget+εt

1、 变量及样本数据

本文数据均来自网上统计数据，其中计算热钱规模的外汇占款、FDI、经常账户顺差余额来自中国人民银行以及国家外汇管理局，沪深300指数来自证券软件，百城房地产价格指数为中国指数研究院研究发布、上海同业拆借市场利率、CPI、汇率也都来自官方统计数据库。本文数据的期间选取自2010年6月至2015年7月，共计62个月度。

从样本的统计数据可以发现，热钱流入中国的规模有着较大的波动，净流入达到峰值时有将近800亿美元，而净流出的最大值更是达到了1000亿美元，标准差与均值的比值更是达到8倍左右，经过计算的热钱流动规模见图1。其余数据则较为平稳，标准差与均值的比值都小于1 。

图1 中国境内热钱流动规模走势

2、 实证分析

本文采用的是VEC模型来考察变量之间的长期动态均衡关系。

（一） 平稳性检验

本文时间序列的平稳性检验采用的是ADF单位根检验方法，经计算，此VAR系统的滞后阶数在AIC准则下为滞后2阶，平稳性检验结果如表2：

可知各数据均是原序不平稳，一阶差分后均平稳。

（二） 协整检验

由于经过ADF单位根检验后发现各数据的原序列均为平稳序列，因此他们之间应该具有协整关系。本文利用Johansen检验方法对其检验后结果表明，在滞后三期存在1个协整关系，因此我们认为变量之间存在长期稳定的关系。Johansen检验结果如表3：

（三） VEC模型及估计分析

STATA软件估算的协整方程为：

HMt=-0.2755358Stockst-0.0436198Houset+8.154808Exchanget+4036.416

（0.001） （0.065） （0.093）

VEC模型通过了自相关检验与稳定性检验，检验结果如表4与表5：

（四） 脉冲效应

图2 脉冲效应

（五）实证结果分析

我们从协整方程可以直观的看出：（1）中国股市指数对流入中国境内的热钱呈负向影响关系，影响系数为-0.2755；（2）中国房地产价格指数对流入中国境内的热钱呈负向影响关系，影响系数为-0.0436，影响程度小于股指带来的影响；（3）直接标价法下的人民币兑美元汇率对流入中国境内的热钱呈正向影响关系，影响系数为8.1548，影响程度最大。

从图2所示的脉冲效应实证结果我们可以看出，当人民币汇率贬值时，将会迅速带动热钱流入中国，随后又减少并趋于平稳，此外汇率的贬值也会使股指受挫。房地产指数的提升虽然也会使得热钱流入规模增加，但幅度远小于汇率带来的影响，其次也会造成股指的小幅下降。

热钱作为富有投机性的短期资金流动，一大特征就是快进快出，发现套利机会就大量资金涌入，账面浮盈后有很高的动机套现流出，如同实证结果中沪深300指数与中国房地产价格指数同热钱的流入规模呈反比：随着股市指数的攀升，进一步上涨的空间受到挤压，取代的是随时面临调整的市场风险，房地产市场同理，但由于资金进入房地产市场至套现获利流出有一段较长的时间周期，不像股票市场流动性那么快捷，因此在影响系数上也可以看出房地产对热钱的影响远不如股市对热钱的影响那么大。

除了市场风险，外汇风险也是热钱面对的主要风险。热钱流入中国、在资本市场获利、汇兑后逃出的投机路径中，外汇市场既是热钱流入中国的第一个市场，也是热钱流出中国的最后一个市场，流入与流出两个时刻的汇率差异便形成外汇风险。直接标价法下的汇率上涨意味着本币贬值，热钱作为投机性资本存在的一种特殊形式，当汇率出现下降，投机者预测到这种汇率下跌具有暂时性，不久就会回升，于是按较低汇率买进该国货币（意味着该国的资本流入），待汇率上升后按较高汇率卖出（意味着资本输出），实证结果也表明直接标价法下的汇率对热钱流入规模呈正向影响。实证结果同时表明外汇市场对热钱的影响远高于股市与房地产市场对热钱的影响。

四、 政策建议

频繁流入流出的热钱对于一国的经济稳定增长有着不小的影响，并且中国经济正处于经济转型的关键时期，本文希望通过提供三点政策建议来应对热钱造成的影响。

（1）严格把关外汇入境，追踪监管外资后续具体用途

外汇主管部门首先要打击通过签订虚假贸易合同以及打击地下钱庄的洗钱行为，从源头上这些渠道流入的热钱。其次，对于难以区别资金性质的外汇，应该通过其后续资金用途进行甄别，对于违规投入股市、汇市、房市等高风险领域的投机资金应该界定为热钱并纳入监管范围。

（2） 加快中国经济市场改革，解决中国经济结构性问题

热钱的大量涌入，与我国经济结构性问题也有关联。一方面中国房地产市场泡沫严重威胁中国的经济平稳增长，另一方面中国股市的发展不完善导致暴涨暴跌的态势，这些都吸引外资进入中国进行大肆炒作牟取暴利。当前我们应当一方面完善各个资本市场的监管环节，严控各个资本市场的风险；另一方面我们也应当注意解决经济运行过程中的深层次矛盾，完善经济结构和转变经济发展方式，降低国内投机性领域的利润率。

（3）完善人民币汇率形成机制

客观来说，人民币一直走在成为国际储备货币的道路上。一旦人民币成功跻身SDR，人民币的储备价值将会进一步大幅提升。届时一个更加市场化、更加灵活的汇率形成机制将更有利于中国宏观经济的稳健运行。为此我们应该继续保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，稳步实现人民币资本项下可兑换。另外还应当建成人民币跨境支付系统，以利于人民币离岸市场更好地发展，支持中国制造走出去。 （作者单位：苏州大学东吴商学院）

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