论旅游门票收入证券化的重要性和可行性

摘 要：资产证券化虽然诞生时间较晚，但凭借其可增强原始权益人资产的流动性、降低原始权益人融资的成本、提高资本利用率等优势，在各国快速发展，我国自然也不例外。又因为旅游门票收入证券化形成良性的融资循环、我国房地产业陷入瓶颈、政策的支持、旅游业的蓬勃发展使旅游门票收入证券化成为可能。但在旅游门票收入证券化的同时，也隐含着基础资产未来现金流中断风险，SPV未将参与者破产风险完全隔离风险，欺骗投资者风险，发行证券时利息率确定困难，原始权益者面临再投资风险等。所以我国应正确使用资产证券化这把双刃剑，采取一些措施，以实现旅游门票收入证券化的稳健发展。

关键词：资产证券化 旅游门票收入 风险

中图分类号：F592 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）04-185-03

一、发展资产证券化的重要性

资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生稳定的可预期的现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产的风险和收益等要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以自由流通的证券性资产的过程。通俗来讲，即“用明天的钱来办今天的事”。资产证券化始于1970年的美国，其政府国民抵押协会发行的以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券——房贷转付证券为首笔资产证券化交易。经过40多年的发展，资产证券化凭借其独特的优势，得到快速发展。

（一）增强原始权益人资产的流動性

原始权益人通过资产证券化可将其所拥有的或控制的资产盘活，将资产未来的可预期收入提前纳入囊中，进而可进行其他投资或解决自己目前资金稀缺的燃眉之急。

（二）降低原始权益人融资的成本

当资产证券化发起人需要资金进行投资或是急需资金解决债务问题，无论是采取向银行贷款还是发行债券的方式，其融资成本都比进行资产证券化高很多，资产证券化是拿发起人自己未来的钱解决自己今天的事，从而降低了“向他人求助”的手续费。

（三）提高资本利用率

资产证券化将未来现金流用于当下的发展，提高了资金周转率，面临各国高通货膨胀的现状，提前将资本利用起来，降低了未来收入的利率风险，并且也减小了原始权益人错过大好市场机会的可能性。

正是资产证券化的种种优势，吸引各国纷纷尝试这一金融创新。我国虽然涉足市场经济较晚，但自改革开放以来一直努力进行金融改革，对于这一创新，自是不能落后。拉动我国经济的虽是“三驾马车”，但各“马”所起的拉动作用却相差甚远。我国经济一直以投资为重头，货币存量太大。所以，盘活存量对于我国经济的发展已极为重要，资产证券化在中国快速发展的时机已悄然到来。

二、实施旅游门票收入证券化的可行性

旅游门票收入证券化即以旅游门票未来收入为支撑发行证券实现融资的目的。我国尝试旅游资产证券化较晚，2012年山西证券、中德证券作为发行人才开始进行旅游资产证券化前期的准备，2014年山东提出要开展旅游资产证券化试点{1}，可见我国各省市已意识到旅游资产证券化对当地经济发展可能带来的推动性。下面就旅游门票收入证券化的可行性进行简要分析。

（一）旅游门票收入证券化形成良性的融资循环，有利于吸引资产的原始权益者

资产的原始权益者通过门票收入证券化，将走上“投资——证券化——再投资——再证券化”路径，原始权益人利用初始投资进行景区建设，以门票质押为融资杠杆筹建新景区，再将新景区的门票质押融资，形成良性的滚动融资循环，既能保证景区的资本快速扩张和可持续发展，又将相关风险转移给了资本市场，一举两得。{2}

（二）我国房地产业陷入瓶颈，有利于旅游门票收入证券化吸引原房地产业投资者

近一两年，我国房地产发展异常，“中国房地产泡沫即将破灭”的说法此起彼伏，使我国住房抵押贷款证券化面临挑战。

随着全国房地产开发投资增速的持续走低，投资者对住房抵押贷款证券化的未来现金流的信心大打折扣，必然影响住房抵押贷款证券化的融资，但这同时给旅游门票收入证券化的发展提供了可能性。旅游门票收入证券化为原先投资于房地产业以及住房抵押贷款证券化的投资者提供了新的投资渠道，而这些投资者又同时增加了旅游门票收入证券化的融资对象，增强旅游门票收入证券化的可行性。

（三）政策的支持，有利于增强投资者对旅游门票收入证券化的信心

我国旅游资源的所有权是公有，则大大降低了基础资产持有人的违约风险，有利于吸引大多数的风险厌恶型投资者的目光，为旅游门票收入证券化的实施提供保障。近年来，我国政府持续支持旅游证券化，如2009年12月，《国务院关于加快发展旅游业的意见》提出“拓宽旅游企业融资渠道，金融机构对商业性开发景区可以开办依托景区经营权和门票收入等质押贷款业务。”2012年2月，央行等七部门颁布《关于加强金融支持旅游业加快发展的若干意见》，规定“鼓励金融机构在依法合规、风险可控和符合国家产业政策的基础上，探索开展旅游景区经营权质押和门票收入权质押业务”，“通过企业债、公司债、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等债务融资工具，进一步加强债券市场对旅游企业的支持力度”。此外，《国民旅游休闲纲要（2013—2020年）》由国务院办公厅颁布实施，以此为扩大旅游消费的新契机，将进一步推动带薪休假制度的落实，推动有条件的地方制定鼓励居民旅游休闲消费的政策措施，进而提升旅游消费水平。这些政策都为旅游门票收入证券化提供了强有力的支持。

（四）旅游业的蓬勃发展，有利于旅游门票收入证券化吸引民间资本

由于我国居民消费结构不断完善、经济持续快速发展，使得我国居民可支配收入快速增加。再加上我国旅游设施不断更新、各省市对其省内景点大力宣传、旅游景区服务水平不断提高以及近年来各真人秀节目的宣传作用，都使得我国旅游业快速发展、旅游人数也持续上升。外加一些支持旅游业政策的出台以及政府实施的带薪休假和假期免费开放高速公路的措施，都为我国旅游业的蓬勃发展奠定了坚实基础，从而使得我国近年来的旅游门票收入持续攀升。

旅游业的蓬勃发展以及旅游门票收入的持续攀升，增强了人们对旅游门票的未来稳定现金流的信心，有利于旅游门票证券化吸引民间资本，将老百姓本来存放在银行或是购买国债的资金吸引进来，不仅有助于实现政府提倡的“盘活存量”，也进一步拓宽了旅游门票收入证券化的融资渠道。

三、旅游门票收入证券化在运作过程中可能遇到的风险及问题

资产证券化是把双刃剑，在活跃市场的同时也带来了新风险，正是对次级抵押贷款的证券化引发了2008年美国金融危机，使全球经济都陷入泥潭。所以，在发展旅游门票收入证券化的同时，我们绝不能忽略其中蕴含的风险。

旅游资产证券化的流程图可简单地表示为图3。

（一）在确定进行资产证券化的基础资产时，隐含基础资产未来现金流中断的风险

各旅游景区所归属的地方政府在进行旅游门票收入证券化前，应先确定好合适的旅游景区，该景区必须满足其门票收入在未来有可预知的稳定现金流收入，还应满足该景区历年来的门票收入数据易于获得，从而有利于对资产的风险和收益进行评估。旅游门票收入证券化是以旅游景点未来的门票收入为支撑的，倘若所选的旅游景点因突发原因无法继续经营，则会引发违约风险，致使广大投资者无法得到其预期的投资收益，损害投资者利益。

更有甚者，旅游景区归地方政府管辖，旅游门票收入证券化中发生的违约风险会损害政府在百姓心目中的形象，不利于社会的稳定。

（二）在建立特殊目的机构（SPV）时，隐含SPV未将参与者破产风险完全隔离的风险

旅游门票收入证券化过程中面临的破产风险主要指发起人与特殊目的机构本身破产的风险，因为旅游门票收入证券化的发起人是地方政府，政府破产的可能性几乎为零，所以破产风险主要隐含在SPV。我国SPV发展较晚且发展速度缓慢，而建立SPV又是进行旅游门票收入证券化过程中的关键一步，所以如何建立合格的SPV是我国发展旅游门票收入证券化的关键挑战，若SPV未将其破产风险与进行证券化的资产完全隔离，则如果SPV无法正常经营，SPV从发起人手中购买的资产就会用来还债，这将直接波及到投资者能否收到其投资收益或是危及投资者的投资本金。

（三）在进行信用增级与信用评级时，隐含欺骗投资者的风险

SPV为吸引投资者，会进行信用增级与信用评级，但这其中隐含SPV为得到较高的评级水平发布虚假数据、贿赂评级人员等风险，而投资者因位于信息不对称的弱势地位，无法准确辨别SPV公布的数据的真假，易引发风险。此外，我国目前缺乏被市場所普遍接受和认可的信用评级机构，这会影响资产支持证券的市场接受程度，进而影响资产证券化融资的顺利进行。{3}

（四）旅游门票收入有明显的季节性，增加了SPV发行证券时利息率确定的难度

因为旅游产业带有明显的季节性特征，则SPV在发行证券时应设计好相应的收益分配方案，应与门票收入的季节性波动相适应，而非像其他资产证券化那样全年提供稳定的收益。收益分配的设计则需要更高的技术，也需要SPV仔细分析证券化的门票收入的历史数据，进而确定一个合理的分配方案。

（五）发起人面临再投资风险

再投资风险是资产证券化过程中必然产生的风险。资产证券化发起人将其拥有或控制的资产打包出售而获得的现金流的使用问题，对于旅游门票收入证券化能否顺利进行同样十分重要。发起人的再投资应与区域旅游经济发展战略结合在一起，这样才能形成良性的“投资——证券化——再投资——再证券化”的融资循环。

四、对策分析

（一）做好前期调查与考核

进行旅游门票收入证券化之前，对相应的景点做好深入调查。优先选择热门景点，并对其旅游门票收入的历年数据进行分析，进而确定进行旅游门票收入证券化的最佳目标。

（二）加强对资产证券化项目的监管

设立专门的监管机构，对于资产证券化的关键机构——SPV，建议专门设立针对性的监管部门，经常性地对SPV的工作进行监督管理，以确保SPV将参与者破产风险完全隔离。对于资产证券化过程中的信用增级以及信用评级也应做好监管工作，从而降低资产证券化的风险。

（三）政府给予适当的政策支持

我国资产证券化目前发展水平较低，为推动我国资产证券化的发展，政府可提供适当的政策支持，降低税收或是给予一定的补贴，鼓励一些大企业进行适当的资产证券化。

五、小结

资产证券化凭借其独特的优势，在其诞生的40多年里快速发展，被多国用以推进经济的增长。我国虽在资产证券化道路上起步较晚，但近几年的住房抵押贷款证券化已为我国的资产证券化的发展提供了些许的实践经验，我国几个少数省份也已开始试水旅游资产证券化，再加上政府对旅游业的扶持以及政策对旅游资产证券化的鼓励，中国旅游门票收入证券化已成为可能。但是，资产证券化是把双刃剑，旅游门票收入证券化也面临诸多风险与问题，在美国发达的金融市场、完善的法律制度下都容易产生巨大的风险管理问题，甚至引发了世界范围的金融危机，那么对于中国这种新兴的金融市场来说，则应在相应的制度监管及风险防范方面花更大的力气。相信随着中国资产证券化的稳健发展，旅游门票收入证券化也会取得自己的一席之地。

注释：

{1}刘印河，刘英.2014山东旅游目标收入5800亿试点旅游资产证券化.新华网，2014.1.8

{2}裴钰.浅谈旅游证券化创新.中国青年报，2013.5.10.11

{3}旅游融资新道：资产证券化.中国文化传媒网，2013.7.29

（作者单位：山西财经大学2012级信息管理学院 山西太原 030006）

[作者简介：魏玮（1994-），女，山东德州人，山西财经大学信息管理学院大三学生]（责编：若佳）