人民币汇率的贬值空间有限

王庆

尽管汇率和利率是短期的话题，但我们还是应该从一个比较大的、比较长的历史框架中来看，我要讲的利率和汇率前景的大框架就是经济新常态。

2005年到2014年長达8年多的人民币汇率渐进升值，并没有消除升值预期，反而强化了升值预期，催生股市房产泡沫，表现为 “人民币对外升值、对内贬值”。

目前人民币阶段性的升值压力已经很小，经济基本面差，货币政策宽松开始。考虑到此前人民币渐进升值的副作用，让汇率一次性贬值5%-10%，对于避免出现人民币贬值预期和稳定资产价格预期会有帮助，但这又会影响人民币国际化的进程。

鉴于中国政府非常看重人民币国际化战略，因此，人民币汇率的贬值空间可能相对有限。而从长期来看，由于收入和价格水平提升，人民币未来还将呈现升值趋势。

人民币对内贬值、对外升值

在2005年7月22日，中国政府让人民币跟美元脱钩，小幅跳升2%之后，人民币汇率相对美元开启了长达8年多的渐进性的升值，这可以说是这段时间里中国货币金融环境最重要的特征。如果用一句话概括，就是从2005年到现在，人民币同时对外升值和对内贬值。

回顾2004、2005年的时候，当时无论资本市场还是国际社会，都形成了人民币汇率被严重低估的一致预期。当时国际货币基金组织估计人民币对美元汇率至少低估了20%，给中国政府提出的建议是让其将人民币一次性重估15%然后放开浮动。

中国采取了渐进性升值的做法，事后看来，人民币汇率从2005到2012年累计最多升了将近35%。从中我们可以看到，渐进性升值非但没有消除人民币的升值预期，反而强化了这种预期。

于是我们可以看到中国股市首先快速上涨，进入了泡沫化阶段，然后泡沫破裂，叠加了2008年、2009年全球危机的影响，跌得很深。“4万亿”刺激使它有所反弹，但是没有改变股市泡沫破裂的趋势，于是股市不断下探，直到过去两年股市才基本企稳。房地产价格大概领先于汇率1年到1年半的时间。上海作为一线城市，流动性比较强，所以反应就更快了。

一方面有人民币对外渐进性升值的事实，另一方面有强烈的升值预期，两者叠加驱动了中国资产价格的上涨。当然，实际上过去10年中国的经济基本面也提高很快，肯定要反映在资产价格中。但需要强调的是，汇率升值预期的形成，是促发中国形成资产价格泡沫的重要条件。

如果没有汇率预期的扰动，中国资产价格方面在此期间股市可能是慢慢涨上来的，房价也应如此。但是它经历了一个超调，进入泡沫阶段再回来的过程，这个过程就是和人民币升值预期有关的。

在这个期间，一方面有人民币的渐进性升值，另一方面中国的利率是很低的，为什么有比较低的利率？就是因为人民币升值预期催生了热钱流入中国。在此情况下中国不得不维持比较低的利率，使中美利差进一步收窄，防止由于利差的因素导致更多资本流入，以及进一步加重人民币升值压力。

现在，人民币经过多年升值以后，离均衡水平越来越近了，阶段性的升值压力基本上已经很小了，这是我们讨论未来人民币汇率和利率走势的背景。

经济基本面差，货币政策紧

当前中国的经济基本面乏善可陈，如果从所谓的三驾马车总需求这个角度看，投资和出口增长这两方面动能都很弱。影响中国经济短期波动的最重要因素就是固定资产投资，尽管消费占比越来越大，但是从波段性来讲，能够解释短期经济最主要的因素是固定资产投资。

目前，中国的固定资产投资增速在下台阶，出口增速尽管从数字上讲有所反弹，但仍然是个位数，跟以前比不是一个量级。首先固定资产投资仍然很弱，固定资产投资中大概有45%左右的比重是工业制造业里面的固定资产投资。而工业制造业产能过剩非常严重。产能过剩严重用一个间接性的指标来看，就是CPI（消费者价格指数）和PPI（生产者价格指数），PPI已经连续36个月下跌（截至今年2月）。再有一块是占固定资产投资20%-30%的房地产投资，现在的新开工面积仍然是负增长。

一个有意思的现象是，尽管经济基本面很差，但是过去两三年以来中国货币政策条件却相当紧。

首先利率居高不下，短期的实际利率持续走高。特别这是在通货膨胀率很低的背景下发生的，所以实际利率更高。其次汇率居高不下，人民币汇率实际有效指数持续走高。2012年以来，人民币是全球货币中少有的对美元升值，而且是升得最多的几个货币之一。而其他国家和地区包括日本、欧元区以及另外的金砖四国汇率都贬值甚多。一方面中国经济基本面走弱，另外一方面我们的货币汇率却在加强。

直到去年11月份才有了首次降息，但继续下调的空间还是很大的（今年3月1日起央行再度降息25个基点）。另外，需要指出的是，大家说的中国降息，指的是基准利率下调。国外的降息和这概念是不一样的。国外的降息，降的是所谓批发利率，是央行对商业银行的交易利率，而商业银行对客户的交易利率是管不了的；我们的降息是降零售利率，是银行对客户的利率。中国实际上是从什么时候开始降息呢？中国没有典型的政策利率，我们最应该关注的是7天回购利率，可以看到，它从去年一季度末二季度初就开始了下调。

这很重要，有助于我们理解本次股票市场在去年11月份首次降息之后开始出现的这波行情。大家都说由于降息触发了行情，实际上真正意义上的降息是去年一季度末二季度初就发生了。

这就是为什么中国在2014年直到11月、12月份股票上涨之前，债券市场是一个大牛市，因为债券市场参与者都是机构，机构能够看懂这个真正意义上的降息，而这个降息本身是积极的。同时我们大盘什么时候开始涨的？是7月份开始涨的，换句话说是在典型意义上的降息发生一个季度之后大盘开始涨。为什么？因为在A股市场主要参与者，80%的的参与者都是散户，是个人投资者，而机构投资者只有20%。

所以严格地说，不能说11月份的降息是中国货币政策宽松的开始，而是一季度末就开始了。11月份的降息，与其说是货币政策宽松的开始，不如说是货币政策意图被散户理解的开始。

为何降息和贬值姗姗来迟

中国经济基本面这么差，为什么降息姗姗来迟？因为央行的货币政策目標不仅是关注短期的经济浮动，还有其他的考虑，比如中国的负债率、杠杆率上升比较快。

2008、2009年之后，中国经历了房地产市场的繁荣甚至是房地产市场的泡沫阶段，在这个阶段无论是地方政府还是企业抑或家庭部门都在加杠杆，所以负债率上升很快。在这种情况下，央行有一个考虑，尽管经济基本面仍比较弱，但是中国过去从2005年以来累积的这些问题，主要是在房地产市场的繁荣和泡沫，以及相关行业产能过剩上，从金融层面上体现在各个经济主体的负债率迅速上升，积累了大量的问题和风险，如何化解这些风险呢？当然有很多的手段。从央行货币政策角度来讲，可能希望维持相对比较高的利率，来倒逼政府机构降杠杆。

现在，中国经济的增长动力很弱了，出口和房地产这原本的两大增长引擎已经不行了，而且，由于中国经济的负债杠杆率过高，政府也不能像以前那样搞刺激政策。在这种情况下，又要稳增长又要调结构和降杠杆怎么办？好的办法就是让出口能起来。

在全球经济比较弱的情况下，出口怎么起来？最好的办法就是贬值，汇率贬值既能刺激出口，又不加杠杆，还有利于调结构。因为考虑到2005年开始的人民币持续升值，现在能活下来的企业一定是高质量的企业，此时此刻通过贬值鼓励出口，有助于这些高质量企业的发展壮大，是帮助中国经济转型，所以就目前国内情况而言，贬值是一个非常好的政策。而且就国际环境来看，人民币贬值的政治压力现在也已经减弱。

按照这样的分析，汇率贬值似乎是有百利无一害的政策，那为什么贬值姗姗来迟呢？唯一的解释就是汇率作为政府的政策工具，它的主要目的不是帮助短期经济增长，而是推进所谓的人民币国际化。

人民币国际化，无非就是让其他国家接受人民币，在当前情况下，让其他国家接受和愿意持有人民币，恐怕最重要的前提条件是人民币是强势货币，大家才会愿意使用。从长期看，一个国家货币是不是国际化货币，更多地取决于什么？取决于这个国家的社会法律制度、央行制度和金融市场的发达程度。

如果政府把人民币国际化作为一个目标，那么在我们现有的政治法律制度、中央银行制度和金融市场的发达程度条件下，要让市场广泛接受人民币的话，短期内能够有效做到的就是保持人民币汇率的稳定甚至是强势，所以，人民币汇率贬值姗姗来迟，直到2014年中国经济实在不行了才出现了小幅贬值。

人民币还是要升值的

前瞻性看，短期利率和中长期利率都要降。就短期利率而言，它是中央银行直接决定的，从趋向看，货币政策还会进一步宽松。

就中长期利率而言，是由市场供求关系而非中央银行决定的，央行只能通过影响短期利率进而影响中长期利率。供求关系背后是什么？目前，中国经济基本面很差，企业投资回报率很低，企业投资回报率最终是影响中长期利率最基本的因素，鉴于投资回报率的下降，所以中长期利率未来还将下降。

从汇率上来讲，个人认为，人民币汇率的贬值空间是相当有限的。汇率关乎中国经济面临系统性风险的问题。首先中国房地产市场似乎出现拐点，房价也开始出现拐点，尤其是三四线城市房价开始下跌，一二线城市的房价滞涨，如果房价下跌的话会出现银行的惜贷。

如果银行惜贷再加上高负债率和杠杆率的话，会导致资金链断裂，引起房地产泡沫破裂。鉴于房地产市场的重要性，房地产泡沫破裂就会引起中国经济硬着陆，这个危险加重就会引起资本外逃。如果人民币出现持续贬值的话，就会形成贬值的预期。汇率的升值预期和贬值预期是直接影响资产价格的。

从长期看，人民币还是要升值的。一个国家收入水平高，价格越高，这是一个规律。如果相信中国会迈过中等收入陷阱，成为更富裕的国家的话，中国以美元计算的价格水平（与收入对应）一定会上涨。两种方式，一种是国内的价格涨，一种是人民币汇率升值。所以如果对中国经济前景有信心的话，那么人民币汇率就会升值，就像当年台湾地区、韩国、日本走过的路。

在实际生活中上述两种情形都将发生，国内的价格会涨，汇率也会升值。所以对人民币汇率的前景，不能看得太悲观了，当然这还取决于对中国整个经济发展前景的判断。