从股权制衡角度研究股东大会投票制度的有效性

杨维　郭磊　杨海儒

摘要：王跃堂等（2008）研究表明股权制衡作为一种公司治理机制能够抑制大股东行为有助于改善公司绩效。股权制衡起作用无疑是能够影响公司决策，通过鄂武商两大股东的投票和提案行为的分析，文章研究发现股东大会投票机制是有效的，在一定的条件下制衡股东能够成功抑制大股东侵权行为；但普通投票情况下制衡股东还是很难与大股东抗衡。今后中小股东还需不放弃拥有的投票权和提案权，才能引起大股东和上市公司对其利益诉求的重视。文章从股权制衡视角分析了鄂武商股东大会制度的有效性，为监管层制定保护中小股东利益的政策提供参考依据。

关键词：股权制衡；股东大会投票；鄂武商

一、 引言

股东大会投票制度是一项重要的公司治理机制，该机制是否发挥作用是目前学术界非常关心的问题。Shleifer和Vishny（1997）提出大股东发挥作用的前提是存在良好法律环境保护中小股东利益，引入股权制衡会一定程度上制约大股东行为。股权制衡发挥作用的一个重要的渠道无疑是制衡股东通过股东大会投票影响公司的决策，包括行使股东的提案權和投票权。股东大会投票机制是否能够帮助制衡股东减少大股东对上市公司的利益侵占行为？股东大会投票机制是否能够实现制衡股东的利益诉求？鄂武商是一个典型的股权制衡的上市公司，本文通过对其股东大会投票情况的分析回答上述两个问题。

对于股权制衡对上市公司治理的影响，洪剑峭和薛浩（2008）通过比较存在股权制衡的公司和没有股权制衡的公司关联交易的规模大小和持续性发现关联交易规模在存在股权制衡的上市公司中较小且具有更高的持续性。关联交易股东大会投票制度即关联股东回避表决制度是一项重要的公司治理安排，为其他股东监督大股东与上市公司之间的关联交易提供渠道，体现在关联方应计的可靠性在存在股权制衡情况下提高了（洪剑峭和薛浩，2009）。股东大会投票是否是制衡股东发挥公司治理作用的一个渠道呢？以往的研究还并未涉及到。

股东大会投票是其他公司治理机制的基石，一定程度上决定了其他公司治理机制有效实施，否决票是股东表达不满的一个方式，对管理层构成了有效的威胁。西方国家的研究表明投票是一个重要的治理机制（Cai et al.，2009；Fischer et al.，2009；Yermack，2010）。在投资者保护弱的国家股权高度集中，中小股东与控股股东的矛盾成为主要的代理冲突（La Porta et al.，1999）。Illiev Peter等（2013）认为如果一个国家存在股东之间的冲突，公司治理显得更加重要和困难，他们对43个国家的股东大会议案投票情况分析发现投资者保护越弱的国家赞成率较低，公司管理层掏空动机越强赞成率越低，其结论是在投资者保护弱、法律执行力弱、信息披露水平较低的国家，股东大会投票更加的重要，投资者会利用手中的投票权来参与公司决策、参与公司治理，会改变公司决策。

西方国家对股东大会投票有效性进行了激烈的讨论，中国的制度背景与西方国家有很大的差异，首先中国的上市公司的股东权利很大，很多事项董事会必须提交股东大会表决；其次，投票结果对董事会是有约束力的。在这样的制度背景下一个很重要的问题就是中小股东能否通过股东大会投票机制维护自身利益。

鄂武商在股改之后引入战略投资者，战略投资者的特点是拥有先进的管理经验、充足的资金以及透明的公司治理机制，尤其战略投资者与一般的机构投资者不同的是其参与公司运营和治理的愿望更加强烈。本文首先回顾已有对股权制衡和股东大会投票的相关研究；其次分析鄂武商股东之间的利益冲突是如何变化的，主要从持股结构和董事会结构两方面分析；再次分析利润分配方案的投票和股东提案；最后提出本文的结论。

二、 文献回顾

邹晖（2008）对家族企业中股权制衡进行研究，发现股权制衡对抑制大股东侵占行为起到积极作用。王跃堂等（2008）研究发现股权制衡提高了财务会计信息质量。洪剑峭和薛浩（2009）研究发现股权制衡对关联方应计可靠性的提高具有积极作用，他们认为关联股东投票回避制度起到一定的作用，但并没有实证检验。对于股东大会投票制度在股权制衡机制运行当中是否发挥作用，文献很少研究。目前对于股东大会投票制度的研究主要集中在是否应当授予股东更多权利的问题上，比如，Larcker等（2010）通过事件研究美国公司治理制度变化，发现增加股东权利的事件并未产生正面的市场反应，结论表明现有的公司治理机制已经足够最大股东价值，不再需要增加股东权利。Balachandran S. V.和Peter Joos（2012）研究美国股权激励计划的投票审批与否的决定因素，发现业绩和公司治理较好的公司才会提交股东审批，股东审批的投票结果都是通过的，结论支持强制要求提交股东审批的政策。在美国，上市公司很多事项不需要股东审批的，但在中国股东自公司成立以来就拥有很多权利，对于很多公司治理和公司运营事项管理层都需要提交股东审议批准，批准通过方可施行，那么这样的投票机制是否有效并没有文献研究。姚颐与刘志远（2011）研究投票权如何配置才能保护中小股东利益，发现分类表决情况下基金股东对小股东的保护起到积极作用。但还没有文献从股东制衡角度对股东大会投票制度进行分析，本文希望通过对鄂武商股东大会投票情况的案例分析填补这方面的研究空白。

三、 鄂武商股权制衡的分析

鄂武商的大股东是武汉商联（集团）股份有限公司，武商联是国资公司、武汉中百集团股份有限公司、武汉中商集团股份有限公司和武汉经济发展投资（集团）有限公司共同发起设立。武汉商联为鄂武商第一大股东，持股 24.02%。鄂武商有着强大的国资背景，武商联旗下拥有三家上市公司，除了鄂武商（000501）还包括中百集团（000759）和武汉中商（000785）。银泰是在2004年应武汉市有关领导邀请而投资鄂武商的，鄂武商一直在武商联的控制下，然而，2011年3月份以来，银泰系与武商联展开激烈的控制权争夺战，银泰系三度共增持鄂武商945.27万股， 银泰系花费超过1.6亿元。然而武商联同年也增持7.3%，和一致行动人共同持股达29.99%，依然是超过银泰系及其一致行动人持股。

通过查阅公司年报，银泰系突然在2011年增持公司股份令人不解。银泰百货拥有先进的管理经验，鼓励创新，形成了具有银泰商业文化特色的大型零售企业品牌。这是一家外资企业，陈晓东为CEO，从2011年银泰系致鄂武商全体股东的一封公开信得知，银泰系自投资鄂武商以来其股东的权利没有受到尊重。通过翻阅历年董事会成员的简历对董事可能代表的利益进行分类，发现中小股东代表董事远远少于大股东。

银泰系曾表明银泰投资鄂武商以来的诉求就是把公司做好以及把重组做完，不改变“鄂武商”的金字招牌。银泰在2011年之前这多年之间的表现并不像是争夺控制权，是否是争夺控制权从股东大会提案和投票情况可以做出分析。下面是银泰与武商联在股东大会上的投票行为的分析。

四、 股东大会投票

股东大会投票制度为股东行使投票权和提案权提供了保障，从投票结果可以很直观地看出股东各自的利益诉求以及意见冲突，下面看看鄂武商两大股东在一些重大事项上的投票行为。

1. 利润分配方案。通过查看历年年度股东大会决议公告和董事会公告，我们整理出鄂武商利润分配方案的表决结果，如表1。

我们看到银泰作为持股比例与大股东相当的股东，对利润分配方案的利益诉求几度被否决，对于银泰利润分配要求被否决的原因值得深思。對于这个问题首先从鄂武商经营状况进行分析，表2是鄂武商公司的经营状况，其2012年和2013年度资产报酬率均为正的且呈增长率也为正，但公司却一直未分红，分红政策是大股东制定的，显然起并未估计中小股东对分红的利益诉求。

其次，证监会2013年11月30日在《上市公司监管指引第3号-上市公司现金分红》规定股东大会在审议上市公司现金分红具体方案时应当积极与中小股东沟通交流听取中小股东意见和诉求。可见上市公司鄂武商在制定利润分配方案时并没有顾及中小股东的意见。

再看看董事会、监事会、独立董事对董事会利润分配方案的意见，发现独立董事完全站在大股东一边。证监会《上市公司监管指引第3号-上市公司现金分红》规定独立董事可以征集中小股东的意见，提出分红提案，并直接提交董事会审议。从独立董事对董事会利润分配方案的意见来看，独立董事意见与董事会不分配的理由完全一致，可见独立董事完全代表大股东武商联的利益。虽然代表银泰系的董事邹明贵、汪强和独立董事余春江投反对票，银泰系提名的董事罗铭因“股东要求利润分配”提出反对意见。但银泰系代表董事的力量相对武商联太薄弱银泰系利润分配的诉求依然得不到实现。根据证监会对现金分红的的规定，鄂武商大股东无视中小股东的意见的做法是不对的。

参照Chen等（2013）利用融资方案公告市场反应衡量融资议案的质量，本文发现市场对银泰系的利润分配方案的反应都是正面的。

上述分析中，鄂武商连续多年不分配利润的方案是不符合监管规定，更是不符合股票市场众多投资者利益的，从银泰系多次提案要求分配利润来看，鄂武商大股东完全不顾及中小股东的利益诉求。然而，乐观的是对于大股东的利益侵占行为董事会和中小股东依然积极提出反对声音，给大股东施加一定压力。

2. 投票制度的有效性。对于特别决议需要2/3股东表决通过，这增加了制衡股东成功概率。2012年第一次临时股东大会上，公司董事会提出关于现金分红的《关于修改公司章程的议案》。这项议案赞成票62.55%，由于属于特别决议未通过，中小股东投了反对票。在董事会上银泰代表董事陈晓东投了弃权票。

该公司章程修改案属于特别决议事项，中小股东成功改变了董事会决策，股东大会制度并非完全无效。中小股东要实现自己的利益诉求，首先，利用监管部门制定的保护中小股东的政策，如特别决议需要2/3以上表决通过、关联交易事项需要关联股东回避表决，中小股东只有积极参与投票才能让大股东知道自己的利益诉求，引起大股东的重视。其次，中小股东还有提案权，虽然可能被大股东否决，但中小股东只有行使了手中的权利，引起媒体关注，给予大股东压力，才有可能保护自己的利益。

五、 结论

本文首先介绍了鄂武商两大股东的利益冲突，然后介绍了两大股东在股东大会上的投票行为，从投票行为的分析发现股东大会制度能够为制衡股东表达不满提供渠道，但目前对大股东的行为制约效果不明显。在存在关联股东回避表决以及特别决议条件下，制衡股东能够通过股东大会投票制度改变公司决策，满足中小股东利益诉求。尽管股东大会制度还处在被大股东掌控的阶段，要想保护自身利益中小股东还需不放弃拥有的投票权和提案权，以引起大股东的重视，引起媒体的关注，给大股东施加压力；同时监管部门应当对于重大事项建立中小股东单独审批制度。本文的贡献在于从股权制衡的视角分析股东大会投票制度的有效性，为监管层制定保护中小股东利益的政策提供参考。

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[2] Chen Z.H.， Bin， K.， & Zhifeng， Y.，Minority Shareholders' Control Rights and the Quality of Corporate Decisions in Weak Investor Protection Countries： A Natural Experiment from China.Accounting Review，2013，88（4）：1211-1238.

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[5] 洪剑峭与薛皓.股权制衡如何影响经营性应计的可靠性——关联交易视角[J].管理世界，2009，（1）：153- 161.

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[7] 王跃堂，朱林，陈世敏.董事会独立性、股权制衡与财务信息质量[J].会计研究，2008，（1）：55-62.

[8] 姚颐，刘志远.投票权制度改进与中小投资者利益保护[J].管理世界，2011，（3）：144-153.

作者简介：杨维（1988-），女，汉族，安徽省宣城市人，复旦大学管理学院会计学博士生，研究方向为公司治理与会计信息；郭磊（1983-），男，汉族，安徽省宿州市人，上海金融学院工商管理学院讲师，复旦大学管理学博士，研究方向为信息管理与信息系统、客户价值；杨海儒（1978-），女，汉族，天津市人，香港城市大学管理学博士，上海金融学院工商管理系讲师，研究方向为企业家精神、战略管理。

收稿日期：2015-04-22。