市場多層次機制多樣化私募股權投資基金退出管道的法律解析

隨著市場的深度調整，私募基金的退出管道趨於多樣化。其退出機制既是一個環節的結束，也是另一個環節的開始，對於資本流動具有重要作用。

中國大陸的《創業投資企業管理暫行辦法》第二十四條明確規定：創業投資企業可以通過股權上市轉讓、股權協議轉讓、被投資企業回購等途徑，實現投資退出。國家有關部門應當積極推進多層次資本市場體系建設，完善創業投資企業的投資退出機制。目前，私募基金主要的退出方式包括首次公開發行股票（IPO）、股權轉讓、管理層回購及破產清算，本文將對這幾種退出方式進行逐一解析，希望對台資企業有所借鑒。

首次公開發行股票

在被投的企業不斷發展壯大後，私募基金會儘量推動企業上市進程，向公眾發行股票。對於私募基金來說，IPO 通常是最理想、最重要的退出方式。

私募基金以IPO方式退出的積極因素。首先，被投資企業成功上市後，投資者手中的股票將會溢價數倍，有時甚至十幾倍、幾十倍。此時，將手中的股份轉讓，意味著高額的回報；其次，私募基金通過在公開市場上轉讓股票，將產生巨大的現金流，而這正是其所需求的；第三，IPO有益於上市公司知名度的提升，也為私募基金的品牌化經營創造條件。企業成功上市後，隨之而來的是私募基金管理者的個人能力和業績得到了廣泛認可，能夠吸引更廣大的客戶，從而促進了私募基金的發展。

當然，IPO退出也存在一定的風險。首先，審核制度在某種程度上提高了上市公司品質，但也造成了私募基金IPO退出充滿未知數。複雜的過程降低了股票發行的效率，延長了私募基金IPO退出的時間；第二，對賭協議阻礙私募基金IPO退出。中國證券監督管理委員會對待對賭協議的態度是很明確的，如果在接受投資時與私募股權基金簽訂了對賭協議，就必須清理此前簽訂的對賭協議，否則將喪失IPO資格。其主要原因在於，對賭協議的核心條款往往是浮動股權比例條款和股權回購條款，而這兩個條款將導致被投資企業的資本構成、股權結構發生重大變化，使整個被投資企業處於動盪的狀態，這就違反了相關的法規；第三，鎖定期內限售使私募基金錯過最佳IPO退出時機。

2013年以來，在國家經濟結構調整、產業整合、國企改革及證監會調整併購、重大資產重組等多種大的政策背景下，上市公司定向增發十分活躍，私募基金以上市公司定向增發作為退出管道的情形也是比較常見的。掌握優質資產的私募基金，在參與定向增發過程中實現退出，並同時持股上市公司，實現專案池資產的置換，減小退出壓力與運營風險的同時，獲取投資回報。但應當注意到，以此方式退出需符合有利於減少關聯交易、增強持續盈利能力，避免涉及重大資產重組，以及鎖定期要求的規定。

股權轉讓

以股權轉讓的方式退出被投資企業，是除企業上市外最重要的退出途徑。實務運作中，股權轉讓最常見的表現形式是被其他公司兼併或收購。股權轉讓近年來在私募基金退出管道中的作用越來越大，其優勢表現為，出售企業的股權可以立即收回現金或可流通證券，這使得投資人可以立即從企業中全身而退，也使得私募基金的合夥人可以立即取得現金或可流通證券的利潤分配，私募基金可以選擇在較短時間內收回資本後，繼續尋找前景更好的專案進行投資。此處需注意的是，私募基金如向第三方轉讓其所持有限公司的股權，應當經其他股東過半數同意。經股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優先購買權。

管理層回購

管理層回購，即私募基金與所投資企業的控股股東，或實際控制人簽訂的股權回購協議，由企業控股股東或實際控制人按照商定價格購回股權。對於私募基金而言，為了防止所投企業後續發展乏力導致投資被套牢，事先簽訂強制性回購協議並確定股權價值的計算方法，以便在其他退出方式受阻時，仍能取回全部或部分投資。一般而言，也只有在被投資企業經營業績不如預期時才會執行管理層回購的條款。之所以要與控股股東、實際控制人簽訂回購協議，而不與被投資企業簽訂，是因為根據《公司法》的相關規定，僅允許幾種特定目的的回購。而私募基金以股權回購方式退出企業並不在規定當中，因此，無論有限公司還是股份公司執行股權回購，都會受到該規定的限制。在簽訂此類協議時，合同雙方都要對其退出程序、退出條件、退出時間、雙方違約的責任等方面做明確具體的規定，以防控風險。

破產清算

破產清算退出對於私募基金，意味著對這一專案的投資基本失敗，不得不採用此種方式退出。在退出方式中，破產清算的可能性雖然較小，但也不可排除，因此宣告企業破產並進行清算是控制風險和減少損失的最佳選擇。破產清算不僅可以通過法律手段結束債權債務關係，還有可能收回一部分投資，以用於下一個投資循環，以防投資失敗後無法挽回損失。但同樣也要注意企業破產清算的程序、公告、破產財產分配等規定。此類退出方式，在投資協議中應當作保底約定，往往與其他退出方式並用。

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私募股權投資基金（下稱「私募基金」）是一種借助私募的方式，針對非上市公司實行權益性投資的過程，包含了從投資對象的選擇、投資直至退出的全過程。

其中退出的機制主要是指投資者根據其投資的企業發展狀況，將自身持有的權益資本以售出的方式獲得本金返還與收益的過程。