社会融资总量作为货币政策中介变量可行性研究综述

豆晓莹

摘 要：目前货币政策传导机制不顺畅，实体经济疲软无力。央行于2011年开始公布社会融资总量这一经济指标，使得其能否作为货币政策的中介变量或者中介变量中的主导变量成为各位学者争论的焦点。本文分析前人研究的方法和结论，提出运用计量经济学比较系统方法直接比较社会融资总量和货币供应量对实体经济的冲击，或者将其他学者所采用得方法进行结合予以创新，以期为货币政策的顺畅运行做出贡献。

关键词：货币政策中介变量；社会融资总量；M2

目前，中国货币政策传导机制不畅，央行实行稳健货币政策，依然不能解决实体经济“融资难，融资贵”的问题，是因为流动性没有如预期那样流入实体经济拉动经济增长，而在金融体系内空转并在一定程度上推高资产泡沫。虽然货币政策传导机制不畅的责任不全在货币政策，主要是经济体制根深蒂固的深层次问题。但是，这种深层次问题解决需要时间，需要小马过河式的试错过程。在这种情况下，社会融资规模就是一个试错的过程，社会融资规模是否可以替代M2，对经济的健康运行和目前货币政策所遇到的问题起起到一定的积极作用。

早在1996年，讨论是否要将货币供应量作为中介目标进行调控的时候，王大用就认为，依据当时中国的国情，货币供应量适合作为货币政策的中介目标。他通过研究M1与经济增长波动的关系，M2與通货膨胀的关系，得出了M1与经济增长呈正相关关系，M2在长期内与通货膨胀压力的形成有明显联系，还提出了解决货币供应量作为中介变量存在的问题的对策。而吴晶妹在《评货币政策的中介目标—货币供应量》中，更加犀利的指出存在的问题以及问题的发展状态，她运用回归的方法对1985-2000年货币供应量、GDP、CPI、等经济指标进行回归分析，认为货币供应量虽然与经济增长有一定的相关性，但其作为货币政策中介目标的可控程度与可测性都日渐下降，而且，经过几年的改革，该指标本身已经不能全面反映货币运行规模与结构问题。在可控性上，货币供应量已经在1985-2000的数据中暴露了其潜在的危险。

社会融资总量概念的提出，表明央行在进行一个初步的试错过程，M2作为中介变量存在的问题需要运用其他方式来解决。学术界就社会融资总量是否可以替代货币供应量作为中介目标有种种猜想和争论，社会融资规模本身这一概念能否作为中介目标有很多不同的提议，但目前各位学者的观点基本一致既：其统计口径以及数字的可得性存在缺憾；对于社会融资规模与实体经济的关系，不同的学者运用不同的方法予以说明。

王胜春认为，由于社会融资规模本身的定义不清晰，导致社会融资规模这个指标本身在统计方面有很多不确定的地方，因此其可测性值得怀疑。M2的统计可以通过人民银行组织的金融统计得到准确的数据，而对于社会融资资规模这一概念来说，除了自身的定义不清晰之外，其在收集某些统计数据难度上或者不可能收集到某些指标的数据，更加否定了其作为中介目标应该具备的可测性这一特点。

中国人民银行福州支行课题组对社会融资规模统计问题进行了详细的阐述，特别是对于目前不少专家学者对于社会融资规模统计口径提出的一些问题，社会融资规模的具体口径为人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+投资性房地产+其他。对于指标的合理性研究上，人行南昌支行的课题组认为，国债筹集的大部分资金用于弥补财政赤字，只有小部分进入实体经济，且国债发行属于财政政策范畴，与货币政策相互补充，不应将其作为货币政策监测指标的组成部分；民间借贷确实对实体经济的资金支持比较大，但是由于涉及面广，且存在一定的私密性，很难统计正确的指标；外汇占款不应该纳入社会融资规模的原因是外汇占款是从货币供给的角度，而社会融资规模是从货币需求的角度进行统计；还有其他一些存在争议的指标，因为不可控或者不可得而不能纳入社会融资规模的范围。

人行福州支行的创新之处在于他们提出社会融资规模分层次计量这一概念，类似货币供应量分为M1、M2和M3一样。社会融资规模分为F0，F1和F2三个层次，F0为中国人民银行调查统计司公布的口径，F1=F0+民间借贷+私募股权投资，F2=F1+其他新的融资渠道。这一概念的创新使得目前人行统计司公布的社会融资规模更容易被大众所接受，给由于可测和可控的原因而没有被纳入统计口径但实际上属于社会融资规模范畴的指标一个归属，基本可以平和学者们的争议，为社会融资规模替代货币供应量作为中介目标奠定了坚实的基础。但是就目前我国的实际情况来看，F1，F2的提出，只是一个概念，并没有及时可行办法将统计数据落实，这也是社会融资规模指标目前存在的最大的缺陷。

由以上两位学者的观点大概可以看出，社会融资规模统计口径存在目前大家都无法立即解决的缺憾，但就目前中国存在的货币政策传导机制不通畅，央行一再的降准也没有解决目前经济形势下滑的困局，社会融资规模何尝不值得一试？在包容货币供应量作为中介变量存在的一些问题的同时，社会融资规模自身的瑕疵也需要包容，更重要的是，社会融资规模是从货币需求的角度进行的统计，更加能够反映实体经济对资金的需要。目前，已经有一批学者从不同的角度研究社会融资规模作为中介变量对实体经济的影响。

盛松成老师运用DSGE模型，分析2002年-2012年1季度社会融资规模变动对实体经济变量的作用，得出社会融资规模的变动能够显著影响实体经济的结论：对于社会融资规模的正向冲击，产出、消费、资本等宏观经济变量均上升与银行信贷的正向冲击对宏观经济变量产生的影响相比，社会融资规模的正向冲击产生的影响更大。张嘉为、赵琳、郑桂环在《基于DSGE模型的社会融资规模与货币政策传导研究》中，从宏观经济理论出发，建立包括家庭、厂商、金融部门和货币当局在内动态随机一般均衡模型的分析框架，探讨社会融资规模与货币政策传导关系。在模型中，金融市场包括直接融资市场与间接融资市场，模拟结果表明：货币政策调整对间接融资市场与直接融资市场均产生显著影响，社会融资规模指标将更能反映货币政策调整对资金供给的影响，其变动对宏观经济的影响要大于银行信贷变动的影响；若信贷额度控制，窗口指导等政策导致贷款难度变大，银行信贷将会向直接融资转移，从而从社会融资规模角度考察资金供给将更全面。因此，社会融资规模作为货币政策中间目标是可行的，比银行信贷指标能够更全面地反映货币政策传导过程。

盛松成老师和张嘉为、赵琳、郑桂环老师都运用DSGE模型进行分析，与银行信贷对实体经济的作用相比，得出了社会融资规模的变动对宏观经济有更加显著的影响这一相同的结论。二者都没有用社会融资总量这一指标直接与M2对实体经济的影响程度作比较，而是选择了新增人民币贷款这一指标，货币供应量作为中介目标对实体经济影响力的实现是通过货币渠道和信贷渠道，而两位老师选择新增人民币贷款这一指标明显排除了货币渠道这一货币政策的实现方式；盛老师除了运用DSGE模型，还运用时间序列的统计和计量分析方法，使得结果更加可信。盛老师强调，目前央行统计社会融资规模这一指标，并不是为了替代货币供给量，而是作为货币供应量指标的互相补充，从而共同反映货币政策的实施效果。盛松成老师的这一观点趋向于中庸的态度，并没有明确地指出是否会选择在不久的将来取消货币供应量，或者以其中某一个指标作为主导指标，另外一个指标只作为辅助参考指标，也没有说明，在目前阶段，货币供应量与社会融资总量反映的经济状况不一致时，应该如何考虑权重的问题，只是强调二者互相补充。

广东商学院的张春生老师运用宏观经济学的基本假设思想，以IS-LM 模型框架比较社会融资规模与货币供应量两者作为政策中介的影响效果。他认为外在冲击来自于商品市场时，社会融资规模作为货币政策中介造成的产出波动要明显大于以货币供应量为政策中介时的产出波动，其作为货币政策中介的效果并不比货币供应量时的产出波动，其作为货币政策中介的效果并不比货币供应量要好，但当外来冲击发生在货币市场时，社会融资规模更适合作为货币政策中介目标。如果综合考虑到社会融资规模的统计范围不精准及不可控制性，社会融资规模并不合适作为货币政策中介指标，而只具有参考意义。

张春生老师运用纯理论分析来研究社会融资规模是否适合作为货币政策中介变量，得出：社会融资规模不适合作为货币政策中介变量。这种纯理论的分析需要精确的假设条件，既冲击要么来自商品市场，要么来自货币市场。但是现实经济运行过程中，商品市场和货币市场同时冲击比比皆是，有时候还夹杂其他因素一起冲击，所以张老师的结果只有在纯粹的理想状态下才能实现。在对社会融资规模的实际应用前景分析中，还是要让历史数据说话，特别是结合实际经济情况得到的历年数据进行详细计量分析才更能够说明问题。

李沂老师就是运用实际经济数据分析的一个典型的例子。李沂老师通过构建SVAR模型，得出了社会融资总量适宜作为货币政策的中介目标。虽然社会融资总量的可测性相对较差，但其与最终目标之间存在较强的相关性，并且中国人民银行可以通过信贷规模来对其进行有效控制，因此社会融资总量满足充当中介目标的一般条件。社会融资总量对最终目标的影响要比广义货币供应量更加显著。

总结以上学者研究的优缺点，可以假设社会融资总量为货币政策传导机制中的中介变量，取人行福州支行的创新之处F0，直接与货币供应量M2作为中介变量对实体经济影响力予以比较，这样更加能够考虑到整个货币供应量中介目标对实体经济的影响，而非片面的取其实现方式之一，结果更加可信。如此，来确定是否社会融资规模在应用前景方面适合作为中介变量或者适合做中介变量中的主导变量。在分析方法上，运用实际历史经济数据，运用计量经济学方法构建VAR模型，或者将前人不同的方法相结合来对社会融资规模和M2作为中介变量对实体经济的冲击的影响进行说明。（作者单位：云南财经大学经济研究院）

参考文献：

[1] 王大用.中国货币政策的中介目标问题王大用[J].经济研究，1996年第3期.

[2] 吴晶妹.评货币政策的中介目标—货币供应量[J].经济评论，2202年第3期，78-84.

[3] 王胜春.社会融资规模能替代货币供应量吗[J].投资北京，24-25

[4] 中国人民银行福州支行课题组.社会融资规模計量与合理性研究.JEL分类号：E5 中国图书分类号：F821 文献标识码：A

[5] 盛松成.社会融资规模与货币政策传导[J].金融研究，2012年第10期.

[6] 张嘉为、赵琳、郑桂环.基于DSGE模型的社会融资规模与货币政策传导研究[J].财务与金融，2012年第1期，总第135期.

[7] 张春生.社会融资规模适合作为货币政策的中介目标吗[J].上海金融，2013年第3期52-56）

[8] 李沂.社会融资总量与最优货币政策操作[J].财经问题研究，2013年第3期，44-49.