开放式基金规模变化对股市收益波动影响的实证研究

李绅杰

摘 要：经过十四年的快速发展，我国的开放式基金已经成为证券市场上的最大机构投资者，但是基金投资者的大量赎回或申购行为使得基金的市场稳定功能受到了广泛的质疑，本文通过相关的实证研究探讨开放式基金是否具有稳定股票市场的作用。

关键词：基金规模变化；基金现金流量；股市波动率

一、引言

随着改革开放的深入开展，我国的经济获得了较快程度的发展，也取得了举世瞩目的经济成绩，再此背景下我国的证券行业也得到了发展的契机，相关的投资理财产品也在不断的丰富，经过14年的快速发展，基金已经成为我国证券市场上最为重要的机构投资者，证券投资基金从成立之初就被赋予了促进证券市场健康发展的众望，受到了个人投资者、机构投资者和市场监管者的极大关注。我国证券投资基金虽然起步较晚，但是发展速度迅猛，截至2014年10月31日，我国共成立基金管理公司149家，管理基金2501只，合计5.49万亿份基金份额，基金市值达到5.69万亿元，由此可知我国开放式基金已经成为中国证券市场重要的机构投资者和资金供给者。截至2014年10月31日，沪深A股流通市值合计246528.8464亿元，其中投资于股票的基金为42，157.9008亿元，在A股流通市值的占比达到了17.1%，开放式基金已经成为主导证券市场发展的重要力量。

由于购买开放式基金的本质特征，投资者可以随时对基金份额进行赎回，因此基金的规模会随着投资者的投资行为而不断的发生变化，当发生巨额赎回时，基金经理不得不减持股票套现，而为了能够快速套现，往往基金经理会流动性较好的蓝筹股，基金经理的这一行为又会使这一类本来表现较好的股票价格下跌，这可能会导致股市的加剧波动，从这一角度考虑，基金投资者的大量赎回或申购行为使得基金的市场稳定功能受到了广泛的质疑。

目前，国内关于考察基金现金流量与股票市场收益关系的文章还很少。因此为了考察在我国基金是否真的具有市场稳定功能，本文拟对开放式基金规模变化对股市收益波动率的影响进行实证研究。

二、样本数据选取与相关变量设计

本文拟选取2006年第一季度至2014年第四季度作为样本研究期间，选取资本市场上设立的全部股票型开放式基金（在本文中又被细分为普通股票型开放式基金、被动指数型股票基金和增强指数型股票基金）和混合型开放式基金为研究样本，对开放式基金规模变化对股票市场收益波动率的影响进行全面深入的实证研究。本文所使用的数据来源于同花顺数据库以及金融界网站。

在本文中，我们使用基金的净现金流量变化来衡量基金的规模变化：

Flow=∑ni=1（SUBit-REDit）∑ni=1SHARit-1（1）

其中，SUBit：第i 只基金在t期内的申购份额

REDit：第i 只基金在 t 期内的赎回份额

SHARit-1：第i 只基金在t-1期期末的份

FLOW：各类型基金在第 t 期的总的净现金流量

i=1，2…n，表示样本期内某种类型基金的基金数量

我們所使用的股市收益波动率指标是马克维茨首先用于分析股票价格波动性时所运用到的，估计公式为：

σt=1nt-1∑nti=1（ri-ri）2（2）

其中：σt为第t期内股市收益率的标准差；nt为2006.01.01-2014.12.31期间的交易天数；ri为第i日的股票市场收益率；ri为第i期股票市场收益率的均值。

三、实证研究

在进行回归分析之前，首先要检验数据的平稳性，因为如果时间序列非平稳则可能出现伪回归的现象，从而使得实证研究结果不准确。本文在做回归分析之前对所使用的相关变量使用EVIEWS8.0进行了ADF单位根检验，结果列在下面表1中。从表1我们可以看出，所有变量在5%的显著水平下均为平稳的时间序列，即所有原始资料可以直接用于进行回归分析。

表1 各类型基金净流量做 ADF单位根检验的结果

Exogenous：Constant，Linear Trend

Lag Length：5（Automatic - based on SIC，maxlag=5）

基金类型t-StatisticProb.*5% level平稳性

普通股票型ADF-3.9475160.0222-3.568379平稳

被动指数型ADF-4.0545910.0158-3.544284平稳

增强指数型ADF-4.2749240.01-3.557759平稳

混合型ADF-3.7986750.0289-3.54849平稳

股市收益波动率ADF-3.4693620.064-3.595026平稳

接下来我们将利用VAR模型分别对普通股票型开放式基金、被动指数型股票基金、增强指数型股票基金和混合型开放式基金的基金现金流量变动与股市收益波动率之间的关系做进一步的实证研究。

Flowt= η +∑mi=1λiUnct-i+∑mi=1πiFlowt-i+εt

其中，Flowt：第 t 期基金净现金流量

Flow t-i：第 t-i期基金净现金流量

Unct-i：第 t-i 期股票市场收益波动率

根据模型，我们要对滞后期进行选择，根据赤池信息准则（AIC）及施瓦茨信息准则（SC），各种类型基金流动的最小AIC和SC值均显示4期滞后为最优选择，因此我们建立阶数为4阶的VAR（4）模型。实证研究结果如下表：

表2 基金流动对股市波动的影响

普通型Unc被动指数型Unc增强指数型Unc混合型Unc

Flow（-1）0033933[148315]0015245***[445505]-0004209[-048573]-0095455***[-499175]

（-2）-0005046[-015478]-0014542***[-606163]-0014748**[-263186]0084982***[509067]

（-3）0016736[054841]0013614***[665352]0026726***[486321]-0007132[-047117]

（-4）-0008681[-058178]0000824[044197]-0015717***[-371239]-0022645*[-179783]

Unc（-1）06512***[315084]1138133***[119529]1394208[957443]1615586***[114379]

（-2）0134256[065772]-0342757***[-497525]-0242567**[-258126]-0431564***[-413531]

（-3）0133558[074173]0149084[***][288124]002366***[033849]-0044435[-056348]

（-4）0042532[024770]0001147[001248]-0201225***[-142567]-0156863*[-197113]

C0000931[011033]0004082[095631]0003857[059202]0001948[030704]

*表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下显著，***表示在10%水平下显著。

由表2中的检验结果可知，前期被动型指数基金和混合型基金的净现金流量的增加均会加剧股票市场的波动性，但是被动型指数基金和股市收益波动呈现出显著的正相关关系，而混合型基金和股市收益波动则呈现出显著的负相关关系。普通型股票基金和增强指数型股票基金与股市收益波动之间并没有呈现出显著地相关关系。

四、本文结论和相关政策建议

通过以上的实证研究，我们可以得出结论：被动型指数基金和混合型基金的规模变化会加剧股票市场的波动性，从而影响到投资者的相关利益。根据以上分析和得出的结论，也为了更好的促进股票市场的长期稳定，我们结合我国基金业迄今为止的实际发展情况、相关经验和目前普遍存在的一些不足，提出以下政策建议。

（一）监管机构应加强对金融风险的防范

由于我国金融市场建设起步较晚，这与其他发达国家相比在相关的制度建设中还存在着一定的不足，相关的监管机制并不成熟，相关的配套设施建设也不完善，金融系统性风险较高。在市场行为中，由于系统性风险无法通过投资组合进行规避，因此投资者的注意力就过分集中在投机行为上，这会导致追涨杀跌的不理性投资行为的发生，再加上部分媒体在舆论上的推波助澜，会在一定程度上误导投资者的一些投资行为；在这些外部因素的综合影响下，会在一定程度上让股票市场更加波动，也会让部分投资者迷失方向，还会造成大量非理性投资行为，最终让投资者利益受损。因此为了维护股票市场的长期稳定，国家相关的监管部门应加强对该风险的防范和引导，完善相关的监管机制，出台相关的法律法规，对于市场中非法的投资行为一定要严厉打击，切实保障投资者的相关利益。

（二）促使中小投资者进行理性投资

我国中小投资者数量在基金市场中投资总数量中占了很大的部分，中小投资者进入股市的主要目的就是为了获得一定的收益，增加收入，在这个主观意愿的驱动下往往使得他们的投资行为是非理性的，很容易跟风，从众，造成投资失利，最终损害自身利益。为了更好的保障中小投资者的利益，相关的监管机构对于中小投资者的保护措施不能只通过简单的设置资产门槛来解决，而是应该着重于对投资者的行为进行引导，提高他们的风险意识，引导其“不要把鸡蛋都放在一个篮子里”，要学会分散投资，逐渐培养其养成良好的投资习惯，理性投资，提高投资者投资行为的质量。（作者单位：同济大学）

参考文献：

[1] 吴婕，叶正样.机构投资者的培育与证券市场的稳定[J].商业研究，2003，

[2] 班耀波，奇春宇.机构投资者：稳定市场还是加剧波动[J].经济评论，2003，

[3] 步国旬，周旭，徐晓云.基金投资行为与证券市场波动性实证分析[J].上海证券报，2005，

[4] 祁斌，黄明，陈卓思.机构投资者与股市波动性[J].金融研究，2006，

[5] Pramod Kumar Naik，Puja Padhi.An Empirical Evidence of Dynamic Interaction between institutional fund flow and Stock Market Returns[J].Munich Personal RePEc Archive；2014.

[6] 彭耿.基于PVAR的基金持股比例与股价波动的关系研究[J]；山东社会科学；2013年04期