中国资本市场异动与制度设计反思

萧琛

摘要：论文系统跟踪了2014-2015年中国牛市的启动、登顶、逃顶、救市等各环节中的异常波动数据，揭示了股市周期背后的“政策市逻辑”“超级乘数加速数”“广义虚拟制度设计”等经济学机理，进而分析了政策市中“互联网十投机”“杠杆融资”“场外配资”“现货期货联动”等金融学新范畴，最后讨论了“政策市博弈均衡”新命题并展望了本轮牛市的前景。

关键词：政策市逻辑；乘数加速数；互联网十投机；政策市博弈均衡

中图分类号：F830.91 文献标识：A 文章编号：1674-9448（2015）04-0005-09

2014年以来A股一直酝酿向上，年中牛市步伐渐显；11月央行降息后股指向上发力；到2015年6月已从早先2047点彪升到了5178点，上涨了153%，走出了一轮气势如虹的大牛市。然而，在6月15日到7月3日的20天中，股指转而猛跌了30.4%，蒸发了28万亿，酿成了惨烈股灾。此后是令人瞠目结舌的“救市”。截至8月14日金融系统性风险得以回避。但更为凌厉的股灾又卷土重来。至8月24和25日，两个交易日中沪指竟大降了16 .13%，上证综指也由此骤跌到了2850点！比最高点下降了44.9%。

股灾空前未遇世界震惊。6月19日后60个交易日中，“千股跌停”的日子竟然占了12天之多，平均不到4个交易日就有一个。这样的赔率被有些人认为要比澳门赌场还残忍。为清醒把握诸多异动之后的市场趋势，本文拟揭示牛市周期中的乘数加速数、经济学机理与政策市逻辑，并反思其中“广义虚拟”“互联网+投机”“政策市博弈均衡”等新命题。

一、新一轮牛市是严峻经济现实的内在要求

本轮牛市的社会经济背景十分严峻。按经典经济学理论，贸然启动一轮大牛市显然不无勉强与无奈。但若考虑到中国政策市的特殊国情，尤其是亟待正视的“产能过剩”与“货币超发”，也可以说是一种“停滞膨胀”的困境，则短期内选择牛市作为金融突围的突破口，应该说不无明智，且现实操作上也比较可行，尽管因势利导的难度最终肯定很大。

（一）经济困境彰显“间接融资”弊端并呼吁“金融突围”

经济困境冰冻三尺非一日之寒。改革开放37年、经营城市20年、次贷危机8年来，长中短三期经济隐患都在“新常态经济”中“秋后算账”。困难程度有目共睹：经济增长先行指标PMI指数连续7个季度低于枯荣分界线50.0，最近竟跌至47.1！更严峻的是“产能过剩”：开工率只有78%，严重的不到70%，属绝对过剩；典型的如钢铁过剩率则高达40%。在平均利润率远低于10%的投资环境中，这意味着大量企业必须停产倒闭，工人也必须下岗待业。有鉴于此，2014年9月在天津召开的夏季达沃斯世界经济论坛上，高层重磅专家曾携手呼吁：“看来我们很难避免一场严重的经济萧条”“产能过剩与货币超发将是我们很难跨越的障碍”。

实体经济提振长期以来一直仰仗国有银行贷款，但现今这种间接融资模式已经捉襟见肘不堪重负。由于货币严重超发，银行生存空间已经非常窘迫。“利率市场化”加剧了同业竞争、引发了信托表外业务扩大，灰色贷款链条延伸，“影子银行”“地下钱庄”泛滥。就实体经济的主体国有企业而言，“债务杠杆见顶”，劳动生产率低下，很难较快自我振兴。就非国有企业而言，房地产这个显赫多年的引擎也早已“高处不胜寒”。绑架银行、仰仗信托、“借新还旧”已成为它们融资残喘的常态。

就成长型企业而言，“中小企业融资难融资贵”的顽症更是众所周知。长期行政审批体制下经由股市直接融资，对它们说来只能是望洋兴叹，更何况主板市场自身的IPO就已经“堰塞湖”多年。深层堪优的是，不解除“融资成本高出投资利润”的尴尬，不尽快发展“直接融资”，则“实体经济冷冷清清”的态势势必最终演成国民经济的灾难。当然发展直接融资谈何容易，但其他的选择无疑牵扯得更多与更深，短期内都断不可行。而若启动牛市，则至少在短期内还可以稳得住国企，并可以缓释和分流严重超发的货币。生存无疑比发展更为重要。

（二）“金融突围”急需“直接融资”改观并增进配置资源效率

银行事实上早已处于金融突围的前夜。随着“利率市场化”改革的铺开，银行的表外业务（理财信托等）已经成了火热的前线。而房地产和地方政府则成了信托贷款的两大主顾。房地产贷款在信托中占比高达60%。房价畸高、有价无市，加上“抵押资产虚高”等因素，导致银行事实上已被绑架。贷款风险之大可谓“命悬一线”。地方政府债务也频频告急，累计总额高达20万亿之巨。政绩压力、需求刚性、项目粗糙等因素，导致地方政府贷款不仅利率畸高而且风险很大。2015年上半年财政部已三度推出“地方政府债务置换”，每次都高达万亿，但还是杯水车薪。

寻求新的投贷方向，俨然成了银行规避风险走出重围的关键。而资本市场显然是个既不错也可行的选择。作为资金池，资本市场可吸纳数十万亿流动性。而这在房地产几乎偃旗息鼓之际特显需要。作为融资平台，资本市场可缓解国企生存压力、提升其资产价格并改善其融资能力。然而，作为直接融资的主体，股票市场7年来却一直是“熊冠全球”。7年前被“拦腰斩”“过膝斩”“脚背斩”的惨痛经历，不仅让千百万股民的财产性收入付诸东流，也不仅让他们多年消费窘迫，而且还让他们对市场经济前景彻底丧失信心。“遗民泪尽胡尘里，南望王师又一年”。众多股民的期盼无疑应在不可忽视之列。

股市走牛、行情好转，客观上也有利于倒逼“注册制”改革。2013年12月该改革曾被提上日程，并要求在2014年12月完成。结果人们看到的只是“新三板”有些许动作而已。而主板市场真正的IPO注册制改革则又一次被束之高阁或者说虚晃一枪。深层地看，注册制改革若不能取得突破，则“有效配置资源”而不再是“大肆分配圈钱”，乃至新《国九条》“发挥资本市场优势”的新精神，恐怕就只能都是流沙上的高楼大厦。

二、政策市“集体行动逻辑”与走牛中的“广义虚拟因素”

中国资本市场的基本特征是新兴加转轨。所谓的新兴，实质是远不成熟；所谓的转轨，实质是指“政策市”，学术上也称“模拟市”（simulatedmarket）。其基本特征如下：1、远非国民经济晴雨表，通例是相反，经济高增长时股市却低迷。2、政策主导。牛市启动必须有待政策“造租”，如“股权分置改革”等。3、博弈双方不仅可分多方和空方，而且更可分“有组织方”和“无组织方”。4、股票主要是作“交易筹码”，基本上不分“普通股”和“优先股”，被看重的往往是“动态价差”而非“业绩红利”。“换手率”畸高是一大例证。5、行情容易失控。不仅有“羊群效应”而且有“疯牛冲动”。“要慢牛它快牛”“不要疯牛它就断崖式大跌”等可谓见怪不怪。诸多特征的理论根源在于：“政策市”中的“社会人”与“经济人”，当然也包括其理论前提和行动逻辑，都是同时存在于一个市场空间中。

（一）启动牛市“迫在眉睫”不等于“万事齐备高枕无忧”

由特征1可以推论：国民经济困境并不影响政策市“走牛”，至少是在某一段时间内。前文高层学者之所以不顾犯忌而在国际场合唱空中国，呐喊金融突围的潜台词也就在这里。货币2已超过135万亿，是GDP的两倍还多，意味着增发贷款间接融资的空间已非常有限。去年以来，扩大货币总量的原则至少在公开场合已经明显收敛，代之而起的是局部靶向（如MLF、SLO等）等新的原则。地方政府债务现在也已仰仗“债务置换”，也即由财政部批准地方政府发行债券以救急偿还到期银行贷款。其实质是为银行解围，并将贷款间接融资转化成债券市场直接融资。

应该顾忌的是：启动牛市迫在眉睫不等于万事齐备只欠东风。社会资本，企业储蓄和居民储蓄的确都比较充裕，股市外围也的确“不差钱”。但不可高枕无忧的隐患却在于：委实缺少能持续带来投资回报的成批量的优质公司的股票。尽管多数股票并不分红，但其盈利能力对持股信心仍然举足轻重。短期看：股票只是筹码，选购者往往都不在意其内生价值（盈利分红），而更看重其外生价值，即市场价格的看涨态势。而长期看：筹码的内生价值则决定投资人是否应该继续持有下去。总之，在基本面不给力企业资产质量不改善的条件下，不宜过度仰仗政策造租和市场投机等行为，更不应期待在过高的点位上达成“均衡”。“股市万点不是梦”恐怕只能暂且听之。股民朴素生动的表达是：“风来了猪都可以飞上天，但终究会掉落下来”。

（二）本轮牛市“制度设计”中“广义虚拟因素”相当显著

特征2在本轮牛市中随处可见：1、港股通、沪港通、QFII扩大10倍等，旨在加大吸引利用外资的力度。2、完成“存款保险基金”改革，增强储户风险意识，有助于“储蓄脱媒”和扩大入场资金的供应。3、放手互联网金融，以便“分级基金…‘伞型信托”“银行质押”等应运而生、雨后春笋。4、提供超强激励信号：“一个身份证可开20个账户”“空头不懂政治”“4千点是牛市起点”“2万亿养老金入市”等，一时不绝于耳。5、网络舆情推波助澜：“过去是印钞票现在是印股票”“财富再分配阳光地带过去是房地产现在是股市”，等。其结果，牛市中周开户人数竟能高到443.5万，日均80多万户，是以往牛市的3-8倍。致使两市账户数达到2.13亿，股民人数迅速上升到1.2亿！流通市值也从不到GDP的5%～10%的低位，迅速膨胀到GDP的110%以上！

本轮牛市政策倾向空前显著。说是“人造牛市”也许不无夸张，但若说它管理预期过度则肯定不算武断。从经济学上讲，制度设计中的“政策倾向”或日“管理预期”，可以激励市场当事人开足马力争先恐后。如果说“倾向”“预期”中的“设计”不无“自觉”与“必然”，那么奔向预期目标的各位当事人的“选择”则不无“自发”与“偶然”。社会经济创新史实告诉我们，个体偶然自发的选择，最终都将以不同的形式融汇到预期目标之中。纷至沓来者所留下的一行行的足迹上，最终在总体上都将折射出某一个逻辑框架，就好象有超人事先设计过了一样。“改革开放”“黑猫白猫”“渐进模式”乃至“土地财政”“经营城市”等，事后看，莫不都显现出了一个缜密的逻辑框架。小平同志“改革总设计师”的殊荣，乃至旧常态经济的隐患，都绝非空穴来风！

三、“牛市登顶”与“逃顶踩踏”中的“超级乘数—加速数”

本轮牛市中一项特别显眼的加速机制在于大显神威的“超级乘数-加速数”。所谓的“超级”，主要是指“互联网+投机”；所谓的“乘数”，主要是指“融资融券”“股指期货”“股权质押”等场内杠杆。所谓的“加速数”，则主要是指“伞型基金”、“分级基金”等“场外配资”，其突出代表包括恒生HOMS、上海铭创和同花顺等。在这些新的配资系统中，内资外资、实名虚名、投资投机、恶意善意等对立范畴的界线全都被人为模糊；结果是：流动性一时间八面来风左右逢源，而调控当局却容易堕入云里雾里难以看清对手。

（一）“融资融券”“股指期货”等“场内杠杆”组合联动交叉驰援

次贷危机后中国资本市场的重大拓展之一是推出“融资融券”和“股指期货”。前者是交易场内的“资”或“券”，更尊重人的智慧、技巧与魄力，允许放大决策效益与风险。“融资融券”从某个意义上讲还是“股指期货”的铺路石，是后者的一种原生形式。如果称“单只股票”的“资”或“券”的借贷为“融资”或“融券”，那么针对“一群（借贷来的）股票的指数”而进行的“判定比赛”及事后的“输赢交割”，就是“股指期货”。我国融资融券业务的主管是2011年新成立的中国证券金融公司，简称“中证金”，现已被誉为“国家队”和“救市英雄”。中国推出的股指期货主要包括IF沪深300、IC中证500和IH上证50这三大期指。其中IC中证500在首次股灾中被选中成为了重点做空的对象。

“股指期货”结束了那以前我国股票市场只能单边操作的历史，初衷是提供对冲手段以稳定股市行情。股指期货具有“价值发现”“对冲保值”和“套期套利”等功能，不仅能以小搏大规避风险，而且能预警和熨平市场的过度波动。股指期货不仅增强了监管当局驾驭市场的能力，而且也降低了国内现货市场对国际期货市场的倚赖。2007年10月下旬以后，A股曾随中石油的下跌而坠落，当时的关键性操作就是新加坡的股指期货。“堤内损失堤外补”“现货损失期货补”曾流行一时。现货期货组合联动，无异于让投资客如虎添翼，但也会为行情埋下祸根并向监管当局提出挑战。救市中在“阻断期货现货联动”问题上国家队就曾有一点犹豫误事之虞。

场内杠杆中“股权质押”也不应忽视。它允许（国有）公司用自己的资产作为抵押从银行获得流动性。这对于扩大流动性和升温行情无疑有火上加油之功，对于下面将要讨论的场外配资也是一种扩大入场资金的来源。2105年上半年，股权质押高达2万亿。股灾中所遭遇的“流动性危机”，一定程度上与这类资金的遭遇高度相关。

（二）“伞型基金”“分级基金”等“场外配资”倍增收益风险机理

场外杠杆应包括“伞型基金”“分级基金”及其他“场外配资”。恒生电子公司的“HOMS”，就是高度互联网化了的场外配资的典型。它在本轮牛市中异军突起，不仅能整合“线上线下”“国内国外”的（零散）资源，而且能成功规避或绕行监控当局的重重关卡，如实名开户等。技术上它集“互联网金融”“众筹”“P2P”“O2O”等十八般武艺于一身，对于本轮市场的“走牛”“走疯”显然功不可没，对于“逃顶”“踩踏”当然也罪莫大焉。股灾爆发后有专家发文指责“温州投资客”，所得到的回敬是：“别太高抬我们了，与HOMS相比我们只是零头”。其实，经由杠杆配资系统聚合而成的国内外私募等多种资本势力，才是监管当局难以明辩和管理的“市场势力”。

“超级乘数-加速数”中，“伞型基金”“分级基金”居功至伟。前者主要承接银行信托，为其提供流向股市的渠道，进而由投资客操盘实战。如前所述，信托资金主要流向房地产和地方债，现在“伞型基金”则为之另辟蹊径。首轮股灾爆发后，最严重的问题并不是“行情危机”而是“流动性危机”。次轮股灾才主要表现为“行情（信心）危机”：指数在6个交易日中竟大跌千点！由此可见，国家队在首轮救市中之所以大举进场扫货，并迫不及待地购买成长股，原因就在于必须防止流动性危机的蔓延。因为很多（地方）银行资金都在被困之列。而在次轮救市中，尽管行情更加恐怖，但国家队还是能够比较从容地专注于蓝筹股。原因之一是：救市联盟的资金还在高位坚守，有必要重点驰援这些国民经济的骨干。

加了杠杆投入股市的天量资金中，很多都与（地方）银行经由“伞型（信托）”人市的借贷资金相关。尽管这些借款多划在优先保本之列，但面对股市大跌它也会受拖累，因为投资客全部流动性都完全有可能出现凝固，也即怎么跌停也没有下家接盘。而当它们这样遭遇险情时，整个金融系统的借贷链条随时都有可能出现断裂的危险，因为很难有如此巨额的准备金去保证扑救。这是金融监管与国家队无法坐视不救的根源之所在，也是许多反对或曲解救市的声音未能体谅得到的政策市的内在苦衷。正因为如此，世人才观看到：央行如何下大决心将规模高达数万亿的资金委托给了国家队，而国家队又如何尽心竭力不负众望。

“分级基金”和“伞型基金”在概念上并非平行，二者只是角度不同并有所交叉。前者着眼的是银行信托向下逐级寻找投资渠道和投资客的造型结构，而后者则指投资组合中不同的资金需要承担不同的权利与义务。分级基金通常分成优先级劣后级，或A级B级，此外还可设有若干“夹心层”。优先级资金指的是投资客所借的炒股资金，其安全性必须优先得到保证。而为了保证安全，借款人所持股票的涨跌幅度对贷款人就必须及时完全透明。合同会设定“警戒点”和“平仓点”。当所持股票指数下跌到相应点位时，系统就会自动执行指令以保证共管账户中贷款人资金的安全，进而让全部风险和亏损都落在借款人的身上。可见，投资客自有资金所承担的风险显然是被放大了的，当然在获利时也同样。分级基金风险分布严重偏斜的属性，导致该乘数加速数在市场上“不怕涨而怕跌”，因而所适应的只是“走牛”而非“走熊”。推而广之，投资客和贷款人的资金，进而整个市场的流动性也势必都因此而变得敏感与脆弱。股灾中所调研的2千多只场外配资中约有1300多个都出了问题。

（三）“逃顶踩踏”中“千股跌停”“千股停牌”等旷世奇观的注脚

上述杠杆的双重作用自不待言。牛市启动阶段若没有这些杠杆，则勇敢者先行者的影响力进而指数上升的速度势必要大打折扣，而这一点对于激发“疯牛冲动”显然又极其关键。反过来在逃顶阶段，其反向刺激也势必加倍地可怕与惨烈。因为，在股价趋涨时“盈亏”和“借贷”是良性互动的关系，也即“越借越赚越赚越借越牛越涨越涨越牛”；而在股价趋跌时，二者关系则转成恶性循环，也即“越跌越亏越亏越跌越跌越熊越熊越跌”。从操作角度看，“共管账户”被“警戒”“平仓”“爆仓”之后，投资客就只能（无条件地）抛售直至当天跌停，但逃顶时通常的情况又都是跌停之后却仍无下家接盘，于是次日继续再跌（停）。结果是，不仅借款投资客只能无奈地“一边晾着等死”，而且贷款配资人的流动性也在事实上遭遇绑架或拖累。分级基金的这种“特别地抗涨而不抗跌”的属性，是股灾逃顶踩踏中“千股跌停、千股停牌”等旷世奇观的一大微观注脚。而其“（间接）绑架贷款资金”的属性，则是国家队首轮救市中疯狂扫货的中肯的解说。

这次登顶之前牛市可分两大阶段，第一阶段是2014年11月降息到2015年1月19日的“蓝筹股行情”；第二阶段则是延续到6月15日的“成长股行情”。如果说蓝筹股还能自我约束，则成长股就全然没有节制，故事神话编得没完没了。创业板平均市盈率超高到了143.17倍，不仅举世罕见而且历史空前。这样的股价无疑已严重偏离价值，向下调整理所当然势在必行。复盘股灾爆发过程可见，这次做空股指期货的标的选得十分精准，就像南斯拉夫电影《桥》中炸桥英雄们选爆破点那样。为此有专家认为，这势必与国家队有关，因为一般人尤其是外国人根本不可能掌握那么全的交易数据。正如炸桥英雄必须先找到该桥工程设计师那样。果如此则表明，“金融反腐”实在是非常必要任重道远！但若非，则数据保密技术等恐怕就非常值得审慎检讨。

股市异动的脚注还在于“期货现货联动”，否则空方能量势必难以动态地保持。为应对现货市场可能出现“恶性循环”，投资客未雨绸缪的重要手段便是求助于股指期货。办法是在“股势”看跌时做空股指，再用成倍获取的升水（盈利）去弥补现货市场下跌乃至平仓爆仓等所造成的亏损。期货现货杠杆率有别，现货通常是1～5倍，而期货是10倍或更高。这意味着组合联动不仅可以对冲保值，而且还可以跨市套取巨额利润，进而保证做空动能道劲不衰。2007年中石油案例曾是如此；这次金融反腐中的许多案例也多类似。值得强调的是，取胜关键在于能否精准预测行情或洞悉内幕。5000点后把握“股势”难度应不算很大，因为政府一直站在明处，因而现货期货联动模式完全很有可能被广泛复制。这显然是“多次千股跌停”面积大显现频的一大注释。取胜的另一关键在于：选准做空的标的。如前，这次逃顶中重点被选的中证500期指（IC-1508）。该组合由500只成长股构成，它们在疯牛阶段已经攀升到了令人咋舌的高度，明显具备了上述“炸桥中最佳爆破点”的条件。

四、“互联网+投机”“金融反腐”与“均衡行情”的前景

由上分析可知，“市场力量”中最可怕的成分还是“互联网+投机”，而“政策联盟”中最可怕的则是由“代理”“忠诚”命题衍生而成“金融腐败”。值得进一步深思的命题包括：1、为什么“互联网+其他”总是难以见效，而“互联网+投机”却轻易立竿见影？这个问题涉及到彻底的文化反思。2、能否并如何让“市场力量”只“载舟”而不“覆舟”？若有可能，则市场基础设施建设应当达到何种标准？进而“救市抱负”现阶段应该“适可而止”在什么样的地步？3、政策市中的“政策”和“市场”这两大要素的“博弈均衡”应在哪里、如何形成？等等。这些课题当然都需要专题深入研究。笔者在本文结束前只是谈几点抛砖引玉的相关的感悟。

（一）本轮牛市中“政策”与“市场”的“短期双赢”

就广义虚拟制度设计而言，市场在走牛、疯牛和逃顶等各阶段的表现，应已有目共睹瑕瑜互见。尽管不如人意多有批评，但并未影响它在“经济脱困”和“金融突围”等短期战役上的成功。就初始条件而言，能演绎出如此举世瞩目的大牛市，本应属难能可贵。此前长达7年的熊市中，证监会领导人也曾励精图治锐意改革，中国股市也曾不止一次地努力上挺，但结果全都功亏一篑。不妨再回到出发点，如果没有这轮牛市，则数十万亿的超发货币是否会成为祸水？通货膨胀、资产膨胀、银行风险和资本外逃等将会遭遇何种冲击？“短期”是“长期”链条的必要环节。

经由本轮牛市国有企业国有银行的金融突围应该说已经初步取得了成功。从牛市起步到股灾爆发前，国企、银行、政府以及其他收取利息和佣金的机构，不仅都弥补了先前的亏空，而且还可谓盆满钵满。印花税也创下了纪录，据算应超过2千亿。银行贷款利息乃至服务佣金收入当然也很丰厚。2015年上半年，银行的盈利已超过7千亿，相当于创业板净利润的30倍。平均每天要赚38.72亿元的上市银行计有16家，其中的5家占到了28.34亿元。机构投资者（基金）这一年的盈利率也高达118%。沪深股市上半年IPO总计187宗，募资1461亿元，领跑全球股市；国企高管（员工）减持套现5000亿，创史上最大规模减持潮。上市公司“股权质押”上半年也高达2万亿。这些“政策红利”的背后是：国民经济的骨干的实力已经显著增强，对体制深改的意义重大深远。不妨再看一下旅游、消费和不动产等国民经济重要部门，其繁荣也明显随着牛市的崛起而显现。所有这些，应该说都不仅是“市场力量”的胜利，而且也是“政策设计”的成功。

“市场力量”的胜利不妨也共睹一下。2015年8月中期数据报告显示，23家上市券商营业收入合计2324亿元，同比增长263%；净利润合计1060亿元，同比增长421%！以上半年181天计算，上市券商日赚将近6亿元。至于场外配资，其暴利虽难统计，但无疑也极为可观。由下也许可见一斑：救市过程中证监会曾对恒生、铭创、同花顺进行处罚，单是被没收的违法所得及罚款就动辄就高达6亿元！私募基金更是获利的大亨，它们多在5千点之前就大举轻仓落袋为安，简单算也赚下了3000点，也即盈利率150%；复杂算，则还有不小的倍数，包括做波段与杠杆倍增利润。当然在救市阶段它们中的一部分也许的确经历了恶梦，但毕竟已是轻了仓的小头浮亏而已。他们更担忧的，与其说是利润，还不如说是违规行径遭查，进而“认栽”“认罚”恐将难免。

（二）股市异动中的经济人“市场力量”与社会人“代理忠诚”

本轮逃顶踩踏之所以异常惨烈，实质是源于“‘互联网+投机泡沫”的破灭。它不仅让“减杠杆”和“挤泡沫”同时发作，而且还让“期货现货组合联动”兴风作浪。就互联网泡沫而言，其冲击包含三层含义：其一是早先在美国NASDAQ泡沫中就曾初露锋芒的“同步冲击”和“同向冲击”。其二是上述高度互联网化了的“场内杠杆”和“场外配资”。其三是“现货期货组合联动”。诸多“市场（技术）力量”的冲击，再加上“政策”方内生的博弈弱点，如“代理”“忠诚”等问题，出现瀑布式“逃顶踩踏”等旷世奇观，应在合理预期之列。

令人感叹的是现行体制中“互联网+”这样一个极好的“发展改革范式”的命运。如果说它一直难以同实体经济有效结合，那么它同虚拟（包括“投机”）经济的结合却是珠联璧合立竿见影的。可见，在温度合适（政策需要牛市）时，只讲赚钱的“经济人”的能效并非不能赶超也讲道义担当的“社会人”。一年来，在“O2O（线上—线下）模式”的推进中，在“互联网思维”连篇累牍时，在垃圾邮件干扰电话不断闯入之际，在大街小巷理财推销员忙碌的身影旁，国人的“分配性努力”委实已经被加温到了一种白热化的程度。更令人感叹的是，本轮牛市中的许多投身者，不少都出于被动和无奈，按素质他们本不该那样地劳作。

如前所述，首轮“救市”，更有冲击力并非是“行情危机”而是“流动性危机”。国家队和救市联盟之所以义无返顾顶风强搏，注脚皆在于必须确保金融危机不会爆发。新兴市场尤其是中国“政策市”中的应急机制，一般说来不宜简单套用国外传统信条。因为中外市场的法治基础相去甚远。（国外）专家强烈反对“救市”，显然未能体谅“模拟市”的深切苦衷。国有企业是国家手中的经济军队，而国有银行是这支部队中的嫡系。当它们面临险境时，监管当局如何能袖手旁观？更何况，“两害相权取其轻”本是经济学最朴素的道理，且“负负得正”在当下往往不失为一种智慧。

首轮救市40天告一段落后，股灾变本加厉卷土重来。这意味着：“国家队”不仅不应该（过早地）淡出，而且还需要有更多更新的作为。鼓励买、限制卖、查投机、抑恶意，出狠招、改规则、补漏洞、强联盟，诸多举措显然都非常必要且行之有效，但却仍然远远不够。至少，在广义虚拟层面就显然还需要有更深刻的反思和更长远的创意。“市场”的内在要求的是“自由法治”，而“行政”内在要求的则是“指令服从”。“长期成功协调二者”，从根本上讲，至少目前还是个无解方程。用“社会人”的准则去要求“经济人”，通常的结果都只能有两个：其一是“一放就活，一活就乱”；其二是“一乱就收，一收就死”。这种循环在计划经济时代也许已经为我们大家所熟悉。

在“蓝筹股行情”尾期、首次股灾爆发之前和次轮股灾爆发之后，监管当局曾经有过三次声势较大地“场外配资”清查出击。三次的战绩依次是：首次轻描淡写，仅仅是敲山震虎、略微抑制了一下蓝筹；第二次则被认为有“股灾导火索”之嫌，“损失20万亿去救2万亿”的说法渐多；第三次已经深入挺进到“金融反腐”的新阶段，但要求“半途减力”的声音已经不断传来。这说明，在政策市中，“水太清则无鱼，而规则太严则又无市”的写照并非不能成立。因而宏观当局只能在“容忍”与“根绝”之间进行妥协与权衡。其实，“旧常态经济”在一定意义上就是一种“容忍腐败”和“容忍代理不那么忠诚”的经济。“新常态经济”无疑应当展示出更高的境界，但是难度一定要限制在可以承受的范围之内。

股份制是一项不可逆的改革，开弓没有回头箭。这同计划经济的放权改革模式有本质的差别。所放的权可以回收，但所发行的股票却不能宣布作废。因为，“让亿万股民口袋中的股票财富泡汤”显然是禁止性的。因而战略选择只能是义无返顾勇往直前。可预见的制度变革的任务应包括：1、用注册制替代审批制，让民主分权取代行政集权，让市场决定取代政策决定，否则真有业绩红利的公司将很难得到相应的资源；2、让试验改革中的新三板进一步真正采行注册制，同时加快酝酿和推进更为草根的四板市场，进而让中国资本市场的“倒金字塔”结构逐步得到矫正；3、推进简政放权和民营新政，直至民营企业和国有企业都能成为真正的市场主体，并能平分秋色共商规则；4、不懈地努力创造条件，最终能够用“先规则显规则”的法治原则替代“后规则 潜规则”的人治原则。“让市场因素能够在资源配置中发挥决定性的作用”。

眼前迫切需要考虑的问题是：本轮行情还剩下多少时间？还可能再走出几个V形？未来的均衡点位，也即“跌无可跌”“涨无可涨”的指数水平在哪里？过去曾有过998点，1664点，现在应为3000点、2500点抑或更低？目前最低行情已到2850点，但是反转势头仍有苗头，回归3500点也并非难事。首轮救市资金大规模介入就在该点位附近。二次大幅度急速向下波动时，被高位套住的众多机构中，就包括了许多坚守承诺的救市联盟成员。可见政策偏好一般不宜低于这个成本点位。就市场偏好看，由于基本面改观有困难，因而逢高出货且战且退者可能更为普遍，再下到2500点甚至更低也完全可能。如前所述，本轮牛市最致命的隐患在于实体经济薄弱，难以持久支撑中高水平的资本市场行情。总之，“中低位千点箱体震荡”看来需要拉锯延续相当长的一段时间。

“均衡行情”理应止动于“政策设计”与“市场力量”两大因素的势均力敌之处。目前“政策”手段仍然很多，完全有可能在很大程度继续左右行情。而“市场”则只能盯住是否继续出现获利机会。来源有二：一是政策设计能够带来的新的寻租空间；二是市场技术力量所能创造的新的获利渠道。就政策设计而言，中长期利好虽然不少，诸如2万亿“养老金”进场作“压仓石”，持股一年以上者免征利润税，鼓励上市公司分红等，但是短期“牛市冲动”激励似乎已经不再那么强烈，远不如牛市初期“双降通道打开”等。更何况，“金融反腐”正雷厉风行方兴未艾。就新获利渠道及其通畅程度而言，目前“减杠杆”已基本到位，两融资金已下降到万亿之内；“泡沫”也多已消散，许多股票价格都已经回到了2000点的水平。“现货期货组合联动”机制也已经基本上被阻断。总之，技术性松动和市场活力目前都不宜高看，这表明市场偏好的“均衡行情”已经不远。

政策市中行情主导者无疑还是“政策”，目前当局仍有两大选择。选择一是见好即收，默认“市场底”到来。以便进一步集中精力去提振实体经济，如释放人才红利和改革红利等。“分配性努力”太强和“金融腐败孳生”都在深层次上严重腐蚀着“生产性努力”。为此，有必要从容深入地进行休整，而不是毕其功于一役。牛市已经为国有企业赢得了体制深改的大好机遇，扎实推进“民营新政”“大众创业”“万众创新”“工业4.0”和“一带一路”等，可能更需要精力。选择二是步步为营、重拾走牛，将市场热度和投资信心继续保持在较高的位段上。新一轮经济扩张正在到来，牛市退潮可能影响信心。在“一带一路”初具规模之前，股市资金吸纳功能仍不可忽视，缓释超发货币压力尚无更有效的途径。国力雄厚，政策手段仍然很多，转向“精准目标激励”和“市场力量计划化”，开创中国式直接融资新模式，进而保持一种温和慢牛的局面，应该说也都大有作为。