解读“上市公司+PE”式产业基金

杜善友

自2011年硅谷天堂与大康牧业合伙成立产业基金开创“上市公司+PE”先河以来，这一模式迅速被上市公司和PE联手复制。2014年，中国并购市场风起云涌，“上市公司+PE”在并购的大潮中也进入井喷行情，成为2014年并购市场一大亮点。

在“上市公司+PE”这一模式发展的过程中，各种争议不断。看好者认为这一模式可以同时解决上市公司通过并购实现产业整合的意愿和PE投资项目退出的困境。反之则认为，这一模式有内幕交易、股价操纵之嫌。

一方面是市场上存在的各种争议，另一方面是发展数据的缺乏，“上市公司+PE”这一模式所成立的产业基金的数量、目标基金规模具体是多少？基金分布有哪些特点？参与的PE机构有哪些？市场上并无确切的数据，因而对这一模式的发展现状也只能进行定性的讨论，而无法做出定量、精确的判断。

1 发展概述

1.1 “上市公司+PE”式产业基金的定义

“上市公司+PE”式产业基金，是指A股上市公司与PE共同成立基金（基金形式主要为有限合伙企业，同时还有部分有限责任公司或者资产管理计划），用于对新兴行业或者固定项目进行股权投资，基金退出方式主要包括上市公司收购、IPO、股权转让、股权回购等多种方式。

“上市公司+PE”式产业基金的投资主题包括创业投资、成长投资、并购、项目、房地产基金及其他类别等。其中，“上市公司+PE”式产业并购基金最受市场关注。其简化的运作流程是：首先由上市公司与PE共同出资成立并购基金，PE担任普通合伙人，上市公司为有限合伙人；再由PE向外部融资获得并购基金所需其余资金；由PE主要负责并购基金的项目筛选调查、投资等资本运作；待所投项目成熟时由并购基金转让给上市公司，从而完成获利退出。

“上市公司+PE”模式于2011年9月在硅谷天堂与大康牧业的合作中首创，其采用的便是产业并购基金。之后，该模式被越来越多的上市公司与PE复制。

1.2 “上市公司+PE”式产业基金发展概况

据CV Source统计数据，2014年1月1日～2015年2月28日，共有173家上市公司与PE机构合作成立产业基金。从数量上看，占全部2635家A股上市公司的比例为6.6%。

可将上市公司参与产业基金分为两种模式：

一种为上市公司主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为上市公司或其旗下企业。在这种类型的合作中，外部PE大多作为简单的融资方参与产业基金。

另一种为外部PE主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为与上市公司无关联的PE机构。在这种类型的合作中，外部PE作为产业基金的主导方，起到资源的整合作用。外部PE主导的产业基金为本文的重点研究方向，本报告后续部分如无特别说明，所指皆为外部PE主导的产业基金。

2014年1月1日～2015年2月28日，上市公司与PE机构宣布成立合作产业基金共计182只，基金目标规模1276.03亿元，上市公司拟出资金额220.34亿元。其中，外部PE主导的产业基金共计161只，基金目标规模1094.82亿元，上市公司拟出资金额166.04亿元。可见，外部PE主导的产业基金为“上市公司+PE”合作中的主体类型。

外部PE主导的产业基金共由154家上市公司、123家PE机构公告宣布合作成立，合计成立数量为161只。本文通过两个维度对这些产业基金状况进行统计分析：一个维度是基于产业基金层面，如基金成立时间、基金组织形式、基金规模等；另一个维度是基于上市公司层面，如行业分布、地域分布、上市板块、出资规模等。

2 基金维度解读

2.1 基金发展状况：2014年呈井喷之势

“上市公司+PE”模式的首次运用出现于2011年9月硅谷天堂与大康牧业的合作中。之后，越来越多的上市公司开始与PE合作成立产业基金。自2013年起，“上市公司+PE”式产业基金进入密集成立期，2014年这一趋势更是达到高潮。

据投中研究院统计，2011年，仅有4只产业基金成立，目标基金规模仅为14亿元。2014年，上市公司与外部PE合作成立产业基金的数量已高达133只，较2011年增长32倍。目标基金规模 886亿元，较2011年增长62倍。上市公司参与产业基金发展状况见图1。

从2014年1月～2015年2月上市公司与PE机构合作成立的产业基金数量和目标规模来看，随着时间推移，基金的规模加剧上升。据CV Source数据显示，“上市公司+PE”式产业基金成立的高峰发生在2014年12月，1个月内成立产业基金的数量达33只，目标基金规模为315亿元。

2.2 “上市公司+PE”合作模式爆发的原因

2.2.1 上市公司层面

传统行业希望通过并购实现转型升级，新兴行业则希望通过并购掌握最新的技术、产业动态，实现产业链的完整布局；2013年、2014年二级市场尤其是创业板和中小板的大牛市行情使得该板块上市公司的估值处在高位，从而推动上市公司通过并购享受一、二级市场的估值差套利；上市公司通过IPO或定增等具有一定的资金储备，为并购提供支持。

2.2.2 VC/PE层面

IPO发行率低，VC/PE先期投资的大量项目面临基金到期、项目退出的压力，寄希望于将项目出售给上市公司实现退出；传统PRE-IPO投资失落，VC/PE投资被迫转型，寻找新的投资方法；VC/PE募资困难，“上市公司+PE”这一模式由于有上市公司作为隐性背书，对外募资相对容易。

2.3 基金杠杆：杠杆倍数在5.5倍左右

在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合伙人的身份进行出资，其余资金一般由PE机构对外募集。换言之，“上市公司+PE”这一模式可以使得上市公司获得一定的资金杠杆用于产业并购。

2014年1月～2015年2月，上市公司与外部PE合作成立产业基金161只，其中目标基金规模和上市公司拟出资额两项全部披露的基金为141只，披露目标基金规模总额为954.79亿元，上市公司拟出资额为164.18亿元。从总体的目标基金规模与上市公司拟出资额的比例可以推算，上市公司所用杠杆倍数为5.8倍。

从上市公司参与产业基金的杠杆倍数分布来看，杠杆倍数为2～5倍的基金所占比例最大，为35%，基金数量为49只；其次为5～10倍，基金数量为34只，所占比例为24%。141只基金所用杠杆倍数的中位数为5.5倍，或者说，上市公司采用5.5倍上下的杠杆用于产业并购整合。

2.4 基金规模：1/3产业基金规模在2亿～5亿元

上市公司与PE合作成立的产业基金中，披露目标基金规模的为158只，披露目标基金总额为1094.82亿元。从目标基金规模的具体分布来看，2亿～5亿元所占比例最大，近1/3；目标基金规模在1亿～2亿元和5亿～10亿元的基金分别占约1/4的份额。规模1亿～10亿元的基金合计占比达79%。从目标基金规模可以看出，“上市公司+PE”这一模式更加侧重于对项目标的的股权投资或者并购，体现出较强的产业资本属性。上市公司参与产业基金目标规模分布情况见图2。

2.5 基金类型：政府引导、新三板投资基金是亮点

在上市公司与PE机构合作成立的161只基金中，披露基金投资主题的有153只。其中，投资主题明确为并购的为75支，占比49%；创投以及成长两个范围都涵盖的为34只，占比22%；成长基金为16只，占比11%。事实上，无论是并购基金还是创投、成长基金，在“上市公司+PE”这一模式中，基金的首要目标都是围绕上市公司的收购战略，区分主要在于投资标的的发展阶段不同。

除上述投资主题外，还有两个亮点值得引起注意：一个是在这161只产业基金中，有7只基金将引入地方政府或者科技部的引导基金作为LP，体现出上市公司、地方政府及PE三者之间的共赢点；另一个亮点是有1只基金为新三板股权投资基金，专注于新三板的投资并购机会。有了新三板良好的项目池和A股的上市平台，再加上PE机构的资本运用，如果操作得好，这一模式将形成强有力的资本运作示范效应。上市公司参与产业基金投资主题情况见图3。

3 上市公司维度解读

3.1 行业分布：制造业占半壁江山，其他行业相对分散

在上市公司与PE机构合作成立的161只产业基金中，上市公司集中分布在3大行业，分别为“制造业”“信息传输、软件和信息技术服务业”“房地产业”。其中来自制造业的上市公司独占半壁江山，合计成立产业基金达到93只，占比57.8%；信息传输、软件和信息技术服务业合计成立15只，占比9.3%；房地产业合计成立11只，占比6.8%。其余42只产业基金的上市公司分布在14个行业，占比仅为26.1%，相对比较分散。

制造业成为“上市公司+PE”主体力量的主要原因在于：一方面制造业传统的发展模式面临成本上升和增长瓶颈；另一方面移动互联网浪潮正在对传统制造业形成巅峰之势。在内外压力的倒逼下，传统的制造业选择通过与PE机构合作，亟待投资、并购新兴产业，从而实现产业升级或者发展方向的转变。

3.2 地域分布：广东一枝独秀

根据各地上市公司参与设立的产业基金的数量，可以分为4个梯队。其中，广东省一枝独秀，上市公司参与设立的产业基金高达40只，占全部161只产业基金的比例为24.8%，独占第一梯队；处于第二梯队的是上海、北京、江苏，各省市平均拥有16家，占全部样本的比例为9.9%；第三梯队的是浙江、湖南、湖北、山东，平均拥有8家上市公司参与设立产业基金。

北上广及江浙、两湖是上市公司的聚集地，同时北上广也是PE机构的聚集地。双重作用下，上市公司的产业资本与PE所管理的金融资本的融合更加活跃发达，也使这些区域成为上市公司与PE合作成立产业基金的聚集区域。

3.3 板块分布：中小板和创业板远超主板

在上市公司与PE合作成立的161只产业基金中，来自深交所的上市公司所成立的产业基金数量以121只、占比75%的绝对优势力压上交所。其中，中小板和创业板在与PE机构的合作中更为活跃，两者以合计成立97只、全部样本60%的优势超越上交所、深交所主板市场。

3.4 拟出资规模：上市公司拟出资规模相对分散

据统计，共有145只产业基金披露了上市公司拟出资金额，披露金额规模总计166.04亿元。其中，98%的基金中上市公司拟出资金额在1000万元～5亿元之间。

投中研究院发现，在1000万元～5亿元这个区间内，上市公司的拟出资金额分布也比较分散，其中，1000万元以下、1000万～3000万元、3000万～5000万元、5000万元～1亿元及1～5亿元各个区间基金数量都在30只左右，所占比例在20%上下。而5亿元以上的基金数量仅有3只，占披露的145只产业基金的比例仅为2%。

收稿日期：2015-04-08