东阿阿胶的投资价值

陈逢元

东阿阿胶的投资要点在于它悠久的历史文化“护城河”。东阿品牌至少有1500年的历史，南北朝时期陶弘景整理的《名医别录》记载：“阿胶，出东阿，故名阿胶也。”其性味、功效为：“微温，无毒。主丈夫小腹痛，虚劳羸瘦，阴气不足，脚酸不能久立，养肝气。久服轻身益气。”东阿阿胶股份有限公司拥有国家级保密工艺、国家级保密配方产品，是“东阿”商标的传承者。

国家食品药品监督管理总局把阿胶列入我国第一批“药食同源”的中药材，可药食两用。普通药材有病才能用，阿胶没病也能用，具有难以替代的竞争优势。因此，笔者认为，阿胶的市场容量远大于纯药品，而东阿阿胶主攻的“补血、滋补、美容”，是一块巨大的市场。从长远来看，东阿阿胶具有很大的投资价值。

1 公司经营战略

2006年之前，东阿阿胶公司借助强大的品牌价值和知名度在消费者心中确立起了正宗阿胶的定位，以低价销售的手段不断拓展经营渠道、压制竞争对手，占据了70%的市场份额。然而，这种竞争在品类内部发生，是为内斗。不断降低的价格使顾客群体日益走向老龄化、低收入化，对高端消费人群的开发力度不够使高收入群体逐渐远离阿胶，更多地选择购买冬虫夏草、参类等滋补品。随着阿胶品类的逐步边缘化，公司的经济效益也不容乐观，净资产收益率长期徘徊在14%以下。

2006年，秦玉峰担任东阿阿胶公司总经理，管理团队开始转变经营战略，以《神农本草经》将阿胶定位为“滋补上品”，通过不断提价使阿胶消费回归主流人群，打造东阿阿胶高端品牌形象。公司认识到，其竞争对手并非是其他阿胶厂商，而是虫草、参类等其他滋补品类。于是，公司战略重点不再是压制阿胶品类内部的竞争对手，而是以领导者的姿态，将竞争引至品类外部，提高价格，为其他品牌留下生存空间，见图1、图2。在这一策略下，东阿阿胶与福胶阿胶、同仁堂阿胶等众多厂商合力推动品类扩张，抢占滋补品市场份额。东阿阿胶在行业内的市场份额也从2006年的70%下降到2013年的30%。投资者开始质疑公司提价战略的效果，认为东阿阿胶不断大幅提价等于将市场拱手让人。

事实证明，东阿阿胶公司共同做大阿胶品类市场这一策略是正确的，其提价塑造高端形象间接扶持了其他阿胶厂商和原料（驴皮）供应商。2006年至今，东阿阿胶公司产品价格提升了十几倍，在驴皮价格暴涨的环境下，经济效益依然大增，净资产收益率提高到25%。公司阿胶销量维持在2000吨以内，但阿胶行业总销量却增加了近1.5倍，使得阿胶回归主流滋补品市场，实现产业共赢，也为公司的发展赢得了更大空间。

2 产品营销革新

东阿阿胶公司的产品线中，九朝贡胶、东阿阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬固元膏覆盖高中低档市场。

九朝贡胶、阿胶块占公司收入的60%，但产品具有分子大、熬煮服用不方便的缺点。公司攻克技术难关，研发出小分子阿胶片剂，利用复合蛋白酶对阿胶胶汁进行酶解，生物利用度是普通阿胶的3.5倍，具有易吸收、服用携带方便的特点。该产品已获得了欧美多国及日韩等国的专利保护，其推出将一定程度上缓解阿胶高端产品的供给瓶颈，带动市场扩容，并有希望与业内竞争对手拉开更大距离。

小分子阿胶营销对象定位为中高端收入女性人群。依靠阿胶积累千年的滋补品牌和公司研发多年的技术革新，实现对女性美容养颜类产品的升级换代，这对应的是一个巨大的待开发市场。公司今年还将推出“真颜”小分子阿胶，其市场定位是“养血、养颜、养气色”，正式上市后，有望挖掘现代女性消费需求，填补国内女性高端口服美容养颜品空白。

3月9日，东阿阿胶公司公告：东阿阿胶股份有限公司获得国家商务部颁发的直销经营许可证。公司取得直营经营许可证后，依照规定可以从事直销经营活动，对公司拓展产品销售渠道和销售范围将产生积极影响。

3 中医专家评价

为国家献出“王氏保赤丸”配方的国医名师王绵之教授对东阿阿胶用水有这样的评价：阿胶是得阿井水炼制而成，驴皮胶就是驴皮胶，它们是有区别的；阿胶是天赐，没有东阿水，就没有阿胶。

北京中医药大学教授陈明表示：自己对东阿阿胶情有独钟，开膏方时用得非常多。他参观东阿阿胶公司后，认为公司具有天时地利人和的优势，建议将东阿阿胶丰富的发展史，用消费者喜闻乐见的艺术形式表现出来，使老少妇孺皆知。他说：“阿胶的功能还未完全开发出来，还有挖掘的空间。从驴的躯体特征和特性，结合诸多医学专著的论述，可以看出，其实阿胶是补五脏的，应用领域广泛，建议扩大功效的挖掘，并开发更方便服用的剂型。”

中国中医科学院中医基础理论研究所于智敏说：“目前对东阿阿胶的特殊功效缺乏深入了解，对阿胶的相关文献，在收集、整理、挖掘、研究和利用方面做得还不够。阿胶是中国第一个品牌，也是中国第一个丹药。在功效挖掘上，许多文献都提供了线索。对阿胶用得准、用得精，才能体现出上品价值。乌驴皮、阿井水、桑柴火，三者都是中药，所以阿胶是一个非常好的中成药。同样的产品，原材料不同、工艺不同、制剂水平不同，得出的结果是不同的，不可复制的。东阿阿胶具备有得天独厚的材料优势，有现代化的园区、新的仪器设备、新的方法，有好的原料、好的工艺，一定要用好的形式去彰显。只要找到全新的表达形式，阿胶将是中国第一大药材，第一大中成药，是影响世界的丹药。

4 股票投资价值

2014年下半年以来，股市暴涨60%，而东阿阿胶股价仅上涨16%。是什么原因造成东阿阿胶涨幅如此落后？笔者在2014年出版的《一位股票投资家的良知：我为何放弃技术分析》一书中指出：“虽然东阿阿胶市盈率为医药类股票最低，在我的投资组合中，其安全边际相对其他股票来讲不够大。目前，东阿阿胶的投资比例仅为5%，如果以后有更好的价格，我就会提高对其的投资比例。”虽然东阿阿胶股价涨幅严重落后，但相对性的估值劣势已经有很大的改善，显然，到了理想的加大投资比例时机。

2015年2月底，沪深A股平均静态市盈率25.3倍。东阿阿胶静态市盈率为20.8倍；净资产收益率远高于市场平均水平；净资产负债比例远远低于市场平均水平，仅为24%。综合以上分析，东阿阿胶不仅业务护城河宽大，而且估值相对更低，更难得的是财务状况相当安全。因此，长期投资东阿阿胶股票的收益率将会超过沪深股市综合指数收益率。

收稿日期：2015-04-10