中国将引发全球性金融危机？

徐建明

影响宏观经济的因素很多，但分析经济趋势时一定要抓住主要原因，特别是内在的核心原因。

中国经济下行的内在逻辑

2010年以来，中国宏观经济增速每年持续以0.5%～1.0%的速率下行。其内在原因是：中国人口红利急速消失并立即转换为人口负担。人分为3种：第一种是孩子，他们需要抚养而不创造财富；第二种是老人，他们需要赡养，也不创造财富；第三种是介于老人和孩子之间的青壮年人，只有他们才创造财富。虽然目前中国的人口仍在增长，15～60岁之间的青壮年人口在2010年之前每年是增加的，但是从2010年就开始减少了，而且这个减少是持续的，并且速度是不断加快的。根据社科院发布的《社会蓝皮书：2015年中国社会分析与预测》，在2020年之前，我国劳动年龄人口将年均减少155万人；2020～2030年将年均减少790万人；2030～2050年将年均减少835万人。预计到2050年，中国劳动年龄人口将减少2.5亿人。如果再进一步细分来看，19～22岁的年轻人数量从2009年达到峰值的1亿人，在短短的10年间将减少一半，只有5000万人。而16～34岁这个人类最富创造力年龄段的人口目前在4亿左右。但在未来的10年中，这个年龄段的人口将下降1亿。不需要复杂的经济学理论，凭借常识就可以知道：当创造财富的人总体上减少了，特别是最富创造性的年轻人绝对数量的大幅度减少，而每年创造出来的财富还想实现持续增长，这是不可能的。事实上，20世纪90年代以来日本经济一蹶不振，2010年以来欧盟经济的复苏缓慢而痛苦，其内在核心的因素也同样是这些地区劳动力人口达到峰值后开始下降，同时老年人口比例迅速上升。

影响中国经济增速除了人口年龄结构这个核心的内在因素外，还有一些非常重要的因素使得中国传统的拉动经济增长的方式无以为继。一直以来，拉动我国经济高速增长最重要的动力是投资和出口。

首先看投资，特别是房地产投资和政府主导的投资。这些投资经过十几年的年均20%以上的超高速发展到现在，一方面确实极大地提升了我们的居住条件及全社会的基础设施的条件；但另一方面也带来了经济结构的失衡、产能过剩、房产投资过剩、环境和资源的压力，甚至社会财富分配差距的加大等各种问题。而这些问题积累到今天已经到了必须调整的时候，这使得我们的投资无法再保持之前高速增长的态势。最近提出“一带一路”的建设规划正是希望将过去我们在国内的做法，推广到海外，再延续过去拉动经济的套路。这个战略眼光无疑是宏大的也一定是有效的，但中国政府意识到通过行政的手段在国内畅行无阻的方法在海外推行不会那么容易。因此，海外的增量不会迅速放大，这无疑将无法弥补国内的减量。

其次再看出口，正是因为劳动力绝对数量的减少导致劳动力成本急速上升，使得中国制造的优势不再；美元的升值使得人民币被动地升值、全球经济的疲弱和以美国为首的发达国家的贸易保护和制造业的重塑都在让我国的传统的制造业优势迅速丧失。2015年一季报的经济数据显示，房地产开发投资增速8.5%，已下降到了个位数；而进出口增速为-6%，验证了上述分析。

人口的迅速萎缩和老化加上传统发展方式的无以为继，使得经济结构面临深层次调整和全球经济的放缓，预示着中国经济的减速还在进行时，且不会很快结束。

中国资产泡沫破裂的逻辑

所谓资产泡沫就是资产的价格超出了其内在价值。而当一个资产的价格长期严重偏离其内在价值时，最终价格就会向其内在价值迅速回归。资产是有惯性的，这个惯性决定价格回归的过程中，不会在回到其内在价值时就停止，而是依照惯性继续下跌，直到远低于其内在价值的水平。之前价格向上偏离的幅度越大，价格回归时向下偏离也越大。就像一个被拉离平衡位置的单摆，一旦放手，它会达到反方向同样的偏离位置。这就是资产泡沫破裂的过程。

一个地区资产的内在价值与其经济的成长率具有密切关系。以一只股票来说，100倍的市盈率是否高，要看这只股票是否具有成长性。如果该股票能够保持50%的利润增长率，100倍市盈率就是一个合理的估值。相反，如果该股票的利润不再具有成长性，那么20倍的市盈率可能都太高了。了解了经济成长和资产价值的关系就很容易明白为什么一国出现资产价格的大幅下跌往往发生在其经济增长迅速放缓的阶段。

中国房地产资产的价格是否有泡沫不需要再罗列数据来说明。但之前这个泡沫没有破，是因为我国有全球第一的超高速的经济增长。在经济高速增长的背景下，房地产资产的泡沫其实没有看起来的那么大。但是当我们处在经济增速不断下滑的背景下时，房地产资产的价格即使不再上升，其泡沫却随着经济的下滑而不断变大。如果经济持续下滑，泡沫就会持续地被吹大，除非让房价随着经济的下滑而下降。但遗憾的是，经济的下滑又需要房地产的坚挺。近期房地产的救市政策就体现了这一经济管理的逻辑。至此，资产破裂的逻辑链终于完成了。

我们将这个逻辑链再整理一遍：经济增速的下滑是各种内在和外在不可抗因素共振的结果，无法改变。中国房产资产在过去依赖房地产拉动经济的背景下已经产生了很大的泡沫。而经济的持续下滑又持续地加大这个泡沫的压力。同时我们的经济决策部门在经济下滑的情况下不允许通过房价下跌来释放这个压力。最终这个泡沫在不断加大的压力下只能走向破裂。

房地产资产是这样，那么股市资产如何呢？逻辑是完全相同的。区别只在于中国的股市资产之前几乎没有什么泡沫。但中国股市资产的泡沫被吹大的速度也是最快的。在过去短短的9个月中，股市资产的价格已经上升了1倍。而现在的观点是中国经济需要股市的繁荣（与21世纪前10年中提出的房地产是经济支柱行业的观点何其相似）。因此，可以预计，接下来中国股市资产的泡沫会迅速放大，最终会和房地产资产一样走向不归路。

其实，除了房地产和股市的泡沫外，还有一个更大的潜在泡沫需要警惕，目前这个泡沫还不明显，但接下来也会迅速被吹大，这就是人民币。20世纪90年代以来，人民币一直被严重低估，到了2005年，人民币开始释放过度低估的压力而进入升值通道。过去10年中，人民币对外升值对内贬值，迅速释放了低估的压力。到了2014年前后，人民币已经不再被低估。但也绝对没有被高估，因此谈不上泡沫。同样的逻辑，随着经济的迅速下滑，人民币汇率如果不同步下调，必然会导致人民币汇率虚高。但目前经济的诡异之处在于：人民币需要走向国际化，而人民币国际化又要求人民币保持稳定和坚挺；同时，美元的强势又让人民币被动地跟随升值；而经济的下滑需要发行更多的人民币并希望推高人民币的通货膨胀水平，所有的这一切都在吹起人民币这个泡沫。所以，我们将看到人民币的泡沫在接下来的几年中迅速被吹大。

房地产、股市和人民币就是我们说的中国资产的泡沫。这3个泡沫最终都将破裂，并且通常会相继发生。因为一个资产泡沫的破裂必然引发经济的巨大震动，从而引爆另一个泡沫。

这3个泡沫哪一个会最先破裂？一般来说股市的泡沫最为脆弱，通常是最先破的。

至于中国资产的泡沫何时会破？这很难说，需要且行且观察。从目前时点来看，可以确定的是今年不会破。可能发生的时间节点大约在2016年下半年或者2017年。

对世界的影响

预期中的中国资产泡沫的破裂引发的将不只是中国的金融危机，而是会波及全球资本市场甚至全球经济体系。这也将会是首次由中国引发的全球金融危机。有关这其中的逻辑关系，4月14日英国的《每日电讯报》网站发表的题为《中国牛市将改变世界的三种方式》的文章做了很好的诠释：

我们刚看到上个月中国的外贸出口令人恐慌地下滑了15%，进口也大幅下滑。但在过去的12个月里，上证综指却已经翻番。

我们已经习惯于中国主导世界的制造业，现在我们要开始看到中国主导全球金融市场。这将对每个金融中心及投资者都产生巨大影响。的确，上证综指可能会取代道琼斯指数成为影响全球市场情绪的主要因素。传统大银行将被新的企业取代，全球各地股市将被中国股市的震荡所左右。

不管是否存在泡沫，考虑到中国巨大的经济规模，该国股市的上涨及由此创造的巨额财富将改变全球市场，就像30年前日本股市那样。其中有三方面的影响最为显著。

首先，准备接受上证综指成为全球市场推动力的情形。多年来，投资者已经习惯由纽约股市来左右全球市场情绪。如果道琼斯指数或标准普尔500指数上涨，那么全球其他地方的股市也随之上涨。当这些指数下跌，全球其他地方的股市也随之下跌。这种情形无疑将会改变，上证综指将取代道琼斯指数，全球最大的公司将在上海股市交易。从2015年开始，如果你每天早晨醒来看一下上证综指的表现，你就能知道全球股市大体上是否表现良好。

其次，中国的金融公司将主导资本市场。很多人可能都未意识到这一点，现在，全球市值排名前20的投资银行和证券公司中超过一半是中国的。中信证券和申万宏源证券是最大的两家。它们很快将跟美国的高盛公司和摩根士丹利一样有名。当日本股市在20世纪七八十年代猛涨的时候，该国大型金融公司很快就开始主导市场，日本投资者也开始买入全球各地的资产。如果我们看到从中国牛市中暴富的中国银行家或者股票经纪人开始做类似的事情时，请不要感到惊讶。

最后，也是更令人担心的一点，股市将更加不稳定，也更受政治左右。在美国市场和日本市场（以及很久之前的英国市场）主导全球股市的时候，至少还有一定的稳定性。当然，全球股市有牛市和熊市，但总有长期投资者。然而，中国上海股市是狂热的投机市场，投资情绪摇摆不定，而且中国上海股市以散户和保证金交易（不是自己的钱）为主。

你可能认为自己是一个谨慎的投资者，你只购买被纳入伦敦富时指数的蓝筹股。但是从现在起，如果你投资股市，那就将不可避免地以某种形式参与中国上海股市，因为它将主导一切。

向来以保守著称的英国人都已经看到了中国对全球资本市场的影响力，那么当中国股市最终从高处下跌时将引发全球资本市场的巨大震动还有什么值得怀疑的呢？

需要分析的是，中国资产泡沫的破裂对全球资本市场乃至全球经济只是产生震动还是具有实质性的影响。按照一般情况来看，中国经济即使已经成长为全球经济举足轻重的一级，但毕竟我国经济，特别是金融体系与全球还没有实现全面连接，因此中国资产泡沫破裂对全球的冲击波在传导时会有很大的衰减，所以对全球的影响也许不会太大。但我们还需要注意另一个事实：美国股市从上次金融危机之后已经走出了一轮巨大的牛市，道琼斯工业指数从2009年的底部到现在已经上涨了大约200%。与此同时，到明后年，美国股市将面临两个巨大的压力：一个是美元预期在今年晚些时候将进入升息的通道，预计明后年美元利息水平将显著提升；另一个更重要的压力是美大量国婴儿潮时期出生的人到明后年开始进入退休的年龄，他们将开始不断地提取美国股市最重要的资金来源：养老金。这两大压力加上市场本身已经不再便宜的估值使得美国股市在明后年将有巨大的调整需求。而中国资产泡沫的破裂很可能成为触发美国股市调整的导火索（当然也可能反过来）。如果中美两大市场发生连锁反应，全球目前已经不便宜的资本市场和极其脆弱的经济都将受到重创就并不奇怪了。

迎接是应有的态度

本文似乎描述了一个灾难的场景，题目中表明态度的词汇却是：迎接。

“迎接”应该是我们对待未来金融危机应有的态度。

经济、资本或财富等都有一个内在的基本属性：惯性。这一特点再加上人类贪婪的本性决定了在自由市场经济体系下：经济成长也好、资本市场的价格也好，都遵循波浪式变化的规律——经济的复苏、繁荣与衰退、萧条总是交替发生；资本市场的牛市与熊市也总是交替地到来。经济的衰退和资本市场的熊市都是市场对过于偏离平衡的经济或股市的自动修复的过程，是经济和市场运行必不可少的一个环节。因此，我们不应该将其看成是负面的东西而极力规避。当然，政治家和经济管理者们用各种方法试图消灭经济衰退和市场的调整这是他们的角色所决定的，可以理解。但真实情况是，全球经济的波动和资本市场的价格并没有因为这些经济管理者的忙碌而变得平静，恰恰相反，自从人类发明了各种宏观调控的工具以来，全球经济和资本市场出现危机和大幅波动的频率变得更高，甚至波动也更大了。

在自然规律面前，我们确实应该学习变得更加谦卑、更加懂得尊重。我们最大的危机不是危机本身而是不让危机发生。