期货交易所声望度影响因素研究

王欣怡 安毅

[摘 要]期货交易所的声望度及其影响因素是尚未被关注的新研究领域。本文利用2008—2012年间16个国家和地区的17家期货交易所的相关数据，采用面板数据回归模型，分析了宏观经济变量、金融市场发展、法律与监管制度，交易所微观结构设计等一系列因素对交易所声望度的影响作用，并以此为基础提出若干建议。

[关键词]期货交易所；声望度；宏观因素；微观结构

[DOI]10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 042

20世纪70年代开始，世界各国期货交易所开始迅猛发展，芝加哥期货交易所（CBOT）、芝加哥商业交易所（CME）、伦敦金属交易所（LME）、纽约商业交易所（NYMEX）等一些老牌期货交易所逐渐成为全球性或区域性的商品定价中心与资本配置中心。在进入21世纪后，世界经济与金融格局的不断调整使各国期货交易所的竞争日趋激烈。传统交易模式加快升级革新、本土内扩张与跨国并购、成熟市场与新兴力量之间的角逐和竞争成为全球期货交易所需要面对和适应的突出发展主题。我国已有中国金融期货交易所、郑州商品交易所、上海期货交易所和大连商品交易所四家期货交易所开展期货交易，各期货交易所的品种和交易量增加迅速，在国际上排名日益靠前。这些期货交易所如何在全球期货交易所的激烈竞争中脱颖而出，并形成具有持久发展动力广泛和影响力的制度框架，是需要深入研究的重要课题。在此背景下，本文考虑从“声望度（prestige）”视角对影响期货交易所发展的基本因素进行研究和探讨。

1 声望度概念

“声望度”这一概念代表着期货交易者对交易所可以实现其风险管理或投资收益目标的信任程度，是期货交易所在全球范围内作为风险管理中心、市场定价中心的直接体现。目前，国内外关于交易所声望度的研究非常少，仅有的几项研究也集中在证券市场领域。从文献看，最早的声望度概念由Cetorelli和Peristiani（2010）提出，一个公司选择上市的证券交易所的声望度高低，决定了这个公司的市场估值走向[1]。其后，Cetorelli和Peristiani（2013）通过社会网络型分析方法，根据1990—2006年在世界各地区的主要证券交易所上市公司首次公开发行股票的总市值，对不同地区的证券交易所声望度进行了相对声望度得分计算与排名，并通过回归模型研究了股票市场市值、国家法律等因素对股票交易所声望度的影响[2]。

由于期货交易所与股票交易所在交易标的和运行机制等方面存在着差异，目前国内外尚没有相关研究来探讨期货交易所的声望度问题。基于这个考虑，本文拟通过“声望度”这一视角来分析国家宏观条件、法律监管水平、交易所制度与结构等因素与期货交易所声望度的关系，并为我国期货市场的发展提供若干思路。

2 变量选择和数据来源

2. 1 研究对象与样本选择

截至2013年，向全球期货行业协会（FIA）提供交易数据的交易所有84所。本研究选择16个国家和地区的17个期货交易所（见表1）和从事期货交易的证券交易所作为研究对象。选用这些交易所作为研究对象的原因是，这些交易所的年度期货交易量在2008—2012年在全球排名均较为靠前。

关于样本的选择还需要指出的是，所选的期货交易所之间并非完全没有关联，事实上在有些交易所之间存在收购现象。例如，2012年香港交易所（HKEx）收购伦敦金属交易所（LME）。为了保持样本数据的平衡性，我们还按照合并前两个交易所的数据进行分析。

表1 交易所樣本选择

美洲亚洲—太平洋地区欧洲—非洲跨国

芝加哥商业交易所；巴西证券期货交易所郑州商品交易所；大连商品交易所；上海期货交易所；中国金融期货交易所；韩国交易所；印度国家证券交易所；香港交易所；泰国期货交易所；日本金融交易所；新加坡交易所南非交易所；伦敦金属交易所欧洲期货交易所；洲际交易所；纽约——泛欧交易所

2. 2 变量选择

在Nicola Cetorelli和Stavros Peristiani的研究中，以上市公司IPO流量作为证券交易所声望度的衡量标准，显然这种方法对于研究期货交易所的声望度来说并不适用。我们认为期货交易所声望度的内涵十分丰富，其不仅体现在交易所对全球投资者的吸引力上，也体现在实体经济和金融市场对期货价格的关注度和使用效率方面。为了简化分析，这里采用可以直接反映期货交易所吸引力的交易量数据来大致衡量声望度。而关于期货交易所声望度的影响因素，通常应包括宏观经济变量、监管制度、交易所的微观结构设计、交易群体的构成、资本市场规模、市场化水平、经济开放度等诸多内容。考虑到在数据获取方面存在困难，本文拟选取以下变量来考察期货交易所的声望度影响因素。

第一，贸易量占国内生产总值的比重。在对外贸易依存度高的国家中，企业往往在客观上更需要利用期货对冲自身面临的市场风险。因此，这里将贸易量占国内生产总值的比重作为衡量期货交易所声望度的一个潜在影响因素。

第二，国家经济增长水平。一般而言，一个国家的经济增长水平是影响其是否能成为国际性金融中心的基础经济因素，也在一定程度上会影响期货交易所的声望度。本文选择GDP年增长率来衡量国家经济增长状况对期货交易所声望度的影响。

第三，投资者结构。期货市场上的交易者可划分为机构投资者、散户交易者和套期保值者，也可划分为境内投资者和境外投资者。境内外的机构投资者和套期保值者是成熟期货市场中的稳健投资者，其通常会在较长时间内持有期货合约来进行战略投资或者规避现货风险。因此，我们可以通过机构投资者和套期保值者的参与程度了解期货交易所的声望度。但是，由于统计方面的原因，我们尚无法得到各国的投资者构成数据，因此这里选择用持仓量来大致衡量期货市场中的机构交易状况[3]。

第四，股票市场市值占GDP的比重。股票市场市值可以反映资本市场的发达程度，也会在一定程度上影响期货交易所的声望度。这里用股票市场规模占GDP的比重来作为影响声望度的变量进行研究。

第五，国家法律与监管。一般来讲，严格的法律环境、监管水平可以提高市场的规范性与有效性，进而提高期货交易所声望度，但是从另一方面来讲，极为严格的法律法规或规章制度也意味着对于投资者入市的严格限定和市场流动性的降低。本文用世界银行全球治理指标（WGIs）项目中的度量方法（Kaufmann等，2007）[4]来测量法律与监管水平。全球治理指标索引是基于来自于25个不同的组织的31个不同资源来分类的，代表这一个庞大而多样化的专业人士集合的观点。指标的创立者考夫曼（Kaufmann）等在1999年首次公布了世界治理指数，提供了可比指数和多层治理测量相结合的新途径。六项指标具体包括：a. 表达与问责（Voice and Accountability，VA），测量一国公民在选举政府领导的参与程度，以及言论、结社和新闻自由；b. 政治稳定与无暴力程度（Political Stability and Absence of Violence，PV），测量人们对政府稳定、政治暴力或恐怖主义等事务的感知；c. 政府效能（Government Effectiveness，GE），测量政府公共服务，政策制定及执行水平，职业文官工作与独立于政治压力的能力，以及政府兑现政策的可信度等；d. 监管质量（Regulatory Quality，RQ），测量政府为允许和提升私人部门发展而形成和执行良好政策监管的能力；e. 法治（Rule of Law，RL），测量社会成员对社会规则的信心和遵守规则程度，特别是合约实施水平、财产权、法律执行水平及发生犯罪和暴力的可能性；f. 腐败控制（Control of Corruption，CC），测量把公共权力用于谋取私利程度，包括各种形式的腐败，也包括国家被精英和私人利益“俘获”的程度。

通过STATA进行相关性分析后，我们发现法治与声望度相关性最高，监管质量次之。法治与监管质量之间有高度相关性（相关系数为0. 97），为避免影响因素之间多重共线性，本文选择法治因素作为研究变量。在WGIs的数据中，这个法律法规指标是一种信心指标，意味着这个国家遵循着一种确定的社会规则。估计值用-2. 5至+2. 5之间的数据来测量，数值越大，表明法治越严厉。

第六，战略合并。从理论看，大的期货交易所可以在若干方面提高声望度。如，通过优化资源配置来降低交易成本，通过改革结算模式来提升期货结算效率。这里拟利用一个虚拟变量来描述期交所是否进行过合并，进而分析战略并购是否对提高交易所的声望度有明显影响。

第七，夜盘交易。夜盘交易是期货交易所的创新交易模式，不仅可以缓解投资者面临的隔夜风险，提升价格的连续性，也有助于推动期货交易所的国际化进程。目前，全球很多期货交易所都有夜盘交易。国内最先推出夜盘交易的是上海期货交易所。上海期货交易所于2013年7月5日推出黄金、白银品种的夜盘交易，之后在2014年大连商品交易所、郑州商品交易所也陆续开放。当然，2013年、2014年并未包含在我们的研究样本数据中。本文采用虚拟变量来表示期货交易所是否有夜盘交易。

第八，日均交易小时数。从交易时间与可行性上来讲，交易所可交易的时间段越宽，越能满足不同时区交易者的需求。但是从交易效率来讲，单纯的交易时间的放宽有可能稀释交易，进而造成交易不活跃的问题，也可能因价格不断变化导致市场风险上升。因此，我们把日均交易小时数作为判定交易所声望度的重要考察变量。

2. 3 数据的定义和来源

通过对2008—2012年间交易所交易量的数据进行平稳性检验，我们发现用取对数的交易量数据作为代表声望度的因变量更加合适，因此在声望度指标最终采用了交易量对数值。其他数据的处理也是如此。比如，为了消除变量的不平稳性，采用股票市场市值与GDP比重的对数来定义和衡量金融市场。另外还需要说明的是，对于一些跨国的交易所集团，涉及国家或地区性的变量数据时，采用跨国交易所在各个国家的分支交易所交易量占集团总交易量的比重作为指标权重。本文数据来源于美国期货行业协会、世界银行、各国交易所网站、文献资料等。各变量的具体定义和数据的具体来源见表2。

考虑到在数据获取方面仍存在困难，本文将研究期间选定在2008年至2012年。由于暂时无法得到同一时间段内各样本交易所的所有持仓量统计数据，这里的持仓量数据为2011年至2012年。由于这可能会影响实证模型的可信度，因此本文做了两个回归模型，一个是不加入持仓量变量的模型，另一个是加入持仓量的模型。

表2 变量定义及数据来源

变量名定义数据来源

LN（VOLUME）各交易所声望度指标（交易量的对数）期货行业协会（FIA）报告及各交易所网站数据整理

TRADE_GDP贸易量占国内生产总值的比重世界银行

GDP_GROWTH国内生产总值年增长率世界银行

LN（OPENI）年平均持仓量对数期货行业协会（FIA）报告及各交易所网站数据整理

LN（STOCK）股票市场市值占GDP比重的对数世界银行

RULE_LAW国家法制水平世界银行（WGIs项目）

MERGE_YN是否有过合并各交易所网站数据整理

EVENINGTRADE_YN是否有夜盘交易各交易所网站数据整理

TRADE_HOUR日均交易小时数各交易所网站及报告整理

3 模型构筑与实证检验

3. 1 声望度分析模型

由于样本数据中既有横截面数据，又有时间序列数据，所以本文采用面板数据回归。不加入持仓量的回归为Panel A，加入了持仓量的回归为Pannel B。

3. 1. 1 固定效应模型

Panel A由豪斯曼檢验得，需采用面板数据固定效应模型[ZW（]我们采用的数据特点为大N小T，即面板数据中个体数量较大，时间区段较短，因此这里用固定效应模型较为适合。[ZW）]。固定效应模型分为个体固定效应模型，时点固定效应模型和时点个体固定效应模型。下面采用个体固定效应模型，其基本形式是：

4 结论与建议

通过以上分析，可以得到如下基本结论。

第一，金融市场的规模大小对期货交易所声望度有显著的正影响。股票市场市值与GDP总量的比值大，金融市场运行良好，代表着市场普遍对国家总体经济运行具有正面预期，因此期货市场规模和交易需求也就越大。

第二，夜盘交易对交易所声望度有显著的正影响。夜盘交易打破了不同时区之间的交易障碍，能有效减少期货价格的跳空，提高产品价格的连续性，因此有助于提升期货交易所的声望度。并且，夜盘交易也打破了不同时区地域的交易障碍，也促进了离岸金融市场指数期货、期权合约的交易。

第三，市场法律法规的严厉程度对交易所的声望度有负影响。如果期货市场监管过于严格，会限制投机交易，降低市场流动性，使套期保值者陷入缺乏足够的交易对手方的困境，这势必会降低期货交易所的声望度。

第四，期货交易所交易时间的长短对其声望度有负影响。原因是交易时间过长，可能导致合约交易指令分布分散，不利于合约撮合与成交。

第五，持仓量与交易所声望度显著相关，这证明了投资者结构均衡和风险规避型交易者数量对于期货市场发展具有基础性的支撑作用。当然，这个结论需要更多的数据支持进行进一步的验证。

第六，贸易量占GDP的比重对声望度没有显著的影响。贸易量对期货交易所声望度影响不大的主要原因可能是当今期货交易所的竞争范围广泛，已经不再简单地局限于商品期货领域，而是向金融領域扩张。

第七，交易所合并与否对声望度没有显著的影响。交易所的并购虽然有助于提升交易所的竞争力和运行效率，但是并没有对交易量分布产生明显影响。基本的原因是，随着交易所数目的增加，垄断优势不再存在，交易所之间的竞争更为重要。

总体而言，期货交易所声望度研究是一个新的研究议题，关于声望度指标的选取和构筑需要业界和学术界进行长期深入的论证。限于数据来源方面的制约，以上研究和结论仅作抛砖引玉。尽管如此，我们还是希望能够依据研究结论，提出一些有利于提升我国期货交易所声望度的思路和建议。第一，完善监管体制与优化市场结构是提升期货交易所声望度的制度基础。对于我国期货市场来说，需要减少不必要的行政干预和过于严厉的规则限制，减少对市场运行的过多微观“指导”，真正将市场的内容归还给市场[5]，同时打开充足的政策空间为市场注入长期活力。在逐步放松严格管制的同时，应特别注重机构投资者的培育和监管，通过合理的规章制度促进期货投资者结构的完善和优化。第二，微观结构与组织创新是提升期货交易所声望度的关键选择。我国推出夜盘交易后，各交易所都尝试基于国内的交易分布来优化交易时间。但从提升国际声望度的角度看，我国夜盘交易时间的优化不仅要考虑国内交易者的需要，还应着眼于长远，根据不同时区的交易需求，逐步拓宽境外投资者参与境内期货交易的通道[6]。这里同时也建议监管部门提供必要的制度许可，通过探索与境外期货交易所合作开展合约授权、产品链接、托管交易、指令路由等方式来提升国内期货交易所的声望度。需要注意的是，微观市场结构的创新在本质上和根源上都离不开期货监管体制的调整和改革。第三，发达的货币市场和资本市场有助于夯实国家资本实力，并为期货交易所打开新的发展空间。未来中国期货市场向纵深发展离不开货币市场和资本市场的强力支撑。资本市场和期货市场需要在走向国际化的过程中，构筑起有效的跨市协作机制，只有如此才能为提升期货交易所的声望度奠定坚实的市场基础。

参考文献：

[1]Cetorelli N. ，S. Peristiani. Firm Value and Cross-Listings：The Impact of Stock Market Prestige[R].Federal Reserve Bank of New York，2010.

[2]Cetorelli N. ，S. Peristiani. Prestigious Stock Exchanges：A Network Analysis of International Financial Centers[J].Journal of Banking & Finance，2013（37）：1543-1551.

[3]张雄，万迪昉，杨光. 投资者结构与期限结构对期货市场效率的影响研究[J].证券市场导报，2010（4）：35-40.

[4]Kaufmann D. ，A. Kraay，M. Mastruzzi. Worldwide Governance Indicators Project：Answering the Critics[R].World Bank，2007.

[5]安毅，王军. 与《期货法》立法相关的若干重要问题探讨[J].证券市场导报，2015（1）：65-70.

[6]北京金融衍生品研究院. 中国金融期货市场发展报告（股指期货）[R].北京：北京金融衍生品研究院，2015.