基于VECM模型探究央行基础货币的投放渠道

刘园　杨水清

摘要：文章基于基础货币供应结构，通过协整分析、格兰杰因果、VECM模型等方法探讨了我国基础货币投放渠道的变化。结果表明，自2005年汇改以来，国际债权净额与金融机构债权净额对基础货币投放的影响均有所增强，我国基础货币投放渠道的多元化趋势日益显现，这有利于破解我国基础货币的投放长期被动依赖于国外净资产增加的局面。文章还通过建立的VECM模型分时段进行预测，观测值与预测值非常接近也进一步说明模型具有很好的预测性与可靠性。

关键词：基础货币；外汇资产；VECM模型；资本投放

一、 引言

自2008年金融危机爆发以来，我国贸易顺差的增长速度出现了一定幅度的下降。此外，随着国际资本管制政策的进一步放宽，我国海外投资项目的增加也放缓了国外净资产的增长幅度。外汇资产的增长速度放缓增强了基础货币投放的主动性，也在一定程度上提示了央行需要寻求新的基础货币投放渠道。随着当前货币供给形势的变化，央行调控也发生了相应的变化。2014年上半年，公开市场灵活调控、两次定向降准措施先后推出、再贷款政策继续发力，这一系列“微刺激”频频出手，在稳增长、调结构的同时，也为货币投放疏通了渠道。本文将基于央行资产负债表，建立VECM模型探讨我国基础货币投放的主要渠道。鉴于当前我国的基础货币投放模式正处于积极转型阶段，本文将分析央行创设的基础货币投放工具对基础货币投放渠道以及我国经济的影响。

二、 央行资产负债表、数据说明和模型选取

1. 央行资产负债表。央行资产负债表如表1所示，根据资产等于负债的原则，

A1+A2+A3+A4=L1+L2+L3+L4+L51

由上式可知，从中央银行资产负债表出发，用资产项目减去负债项目后，基础货币（RM）的供应结构划分为国际债权净额（NFA）、政府债权净额（NCG）、对金融机构债权净额（FRL）这三项。

如图1所示，1994年以前，“对金融机构债权”项目的变动是导致我国基础货币投放具有内生性的主要原因。这种内生性主要源于当时短缺经济下信贷供给的“倒逼机制”。随着中国经济的对外开放程度越来越高，自2002年以来，国外债权净额占基础货币份额激增，主导了基础货币的投放渠道。这说明在开放经济条件下，我国货币供给内生性呈现出新的表现形式：为维持人民币汇率稳定，对金融机构债权与政府债权的减少充当着对冲国外净资产增加的角色，使得基础货币数量依赖于外汇市场状况。此外，自2010年以来，对金融机构债权净额的份额有一定幅度的增加，国外净资产对基础货币影响力进一步减弱。这些变化是否从整体上影响了基础货币投放方式有待进一步研究。

2. 数据说明与控制变量选取。本文采用的数据均来源于IFS与中国人民银行统计调查司，总样本区间为1994年第一季度至2014年第二季度的季度数据。为比较2005年7月汇改前后基础货币供應渠道的区别，将样本划为1994年第一季度至2005年年第二季度，2005年第三季度至2014年第二季度两个区间分别进行研究。

为了确保估计参数的一致性与无偏性，避免遗漏变量偏差。本文将影响基础货币投放的法定存款准备金率（FD）、财政收支（NF）、再贴现率（ZTX）、金融机构存贷款利差（DII）均作为控制变量加入到模型中。

3. 模型选取。本文首先对MB、NFA、NCG、FRL、NF、FD、ZTX、DII的平稳性进行单位根检验、协整检验，然后根据数据满足的条件建立VECM模型，再利用Granger因果关系检验来判断系统变量之间的相互影响。最后根据已建立的VECM模型进行预测。本文建立的VECM模型如下其中Zt表示模型的控制变量。

三、 实证检验结果及其分析

1. 单位根检验。ADF单位根检验结果表明，两个时间段内模型中变量均为一阶单整变量。

2. 协整分析与误差修正模型。协整检验结果说明：两个时间区间的各变量之间均存在长期的均衡关系。在进行协整检验之后需建立误差修正模型进一步解释系统变量之间短期的动态关系。通过AIC准则可得出该协整系统在两个时段的滞后阶数均为3。本文使用Johansen的MLE方法得出两个时段的VECM模型与协整方程。

本文对两个时段的VECM模型的稳定性进行检验，检验结果显示：除了VECM模型本身所假设的单位根之外，两个时段的伴随矩阵所有特征值均落在单位圆之内，两个时段的VECM模型均通过稳定性检验。第一时段的误差修正模型估计结果显示，国际债权净额（NFA）的波动对基础货币的影响不显著，政府债券净额（NCG）与对金融机构债券净额（FRL）的波动则对基础货币的影响显著。第二时段的误差修正模型拟合度相对更好，NFA、NCG、FRL的波动均可以影响到基础货币的投放。这也说明我国基础货币投放渠道出现多元化趋势。在控制变量中，法定存款准备金率（FD）与金融机构存贷款利差（DII）均可以影响基础货币投放量，而其他两个变量影响不显著。对比两个时段的协整方程可知：在第二时段，NFA、FRL对基础货币的影响均增强，NCG对基础货币的投放影响甚微，政府债权净额基本上退出基础货币投放渠道。对此可能的解释是：国外净资产的增加与有管理的浮动汇率制度的实施，外汇市场的干预很大程度上会促使基础货币的投放进一步增加；金融机构资金对货币投放影响增强，也反映出金融机构在货币市场的参与度得以提高，这有利于我国基础货币投放渠道的多元化。

3. 格兰杰因果检验。本文对VECM模型中的内生变量（NFA、FRL、NCG、MB）是否相互影响进行Granger因果检验。结果显示：在5%的置信水平下，汇改前后NCG均是RM的Granger原因，NFA的波动在汇改后可以影响基础货币投放；NCG在汇改前后均受到RM、NFA的影响，这说明政府通过调节政府债权净额的变动来对冲基础货币与国外净资产的波动。有趣的是，FRL并不是NFA的Granger原因，但NFA与RM在汇改后均可以引起FRL的变动。由于FRL包括了金融性公司债权与存款性公司债权以及发行债券量，这说明一方面，FRL仍作为冲销工具对冲国外净资产的增长，另一方面，基础货币可以通过相应渠道影响整个金融市场的货币流通量。

4. VECM模型的预测。本文首先以1994Q1-2003Q2，2005Q3-2012Q2的数据分别得出估计的VECM模型，再以此来分别预测2003Q3-2005Q2，2012Q3-2014Q2这8个季度数据走势，并与实际观测值进行比较。如图2所示，第一时段的预测结果显示，基础货币（RM）、政府债权净额（NCG）的估计值与实际观测值非常接近，这也进一步说明了该模型具有较好的拟合性。如图3所示，第二时段的预测结果显示，模型中变量的预测值与观测值均非常吻合。相比NCG的大幅波动而言，RM、NFA、FRL在近两年均保持了较平稳的波动，这说明央行创设的一系列基础货币投放工具不仅扩宽了基础货币投放渠道，也有利于稳定我国当前的宏观经济与金融市场。

5. 创新型基础货币投放工具。随着国外净资产增长速度的下降，央行为基础货币投放创设了相应的替代渠道。央行在2013年年初创设的常备借贷便利SLF，扩大了与央行直接交易的金融机构范围，也增加了央行对基础货币投放的掌控。但由于SLF主要对象为政策性银行与大型商业银行，抵押品也仅限于高信用评级的债券类资产与优质信贷资产，SLF对处于市场边缘的中小金融机构的影响甚微，其交易对象有待进一步扩宽，以此来降低整个市场资金利率的波动水平。此外，由于SLF的期限固定为3个月，这也限制商业银行的中长期放贷。中期借贷便利MLF在2014年10月被推出，千亿资金将定向投放于三农与小微贷款，MLF不仅有效扩宽了资金投放领域，同时有效弥补了SLF期限上的不足，MLF利率可商量、在到期后可申请展期的灵活性，不仅有利于引导中长期利率，也可以以低成本实现资金定向流动。

总体而言，央行近两年创设的结构化货币投放工具比传统的降准降息更具有针对性，可以有效引导资金以低成本投放在特定领域。这些新型的货币投放工具的配合應用，不仅增强了央行流动性管理的灵活性和主动性，丰富和完善了货币政策操作框架，同时有效避免了货币市场出现过度宽松的局面。

四、 结论

本文将基础货币的三大主要构成部分：国际债权净额，政府债权净额，金融机构债权净额纳入带有控制变量的VECM模型，研究基础货币投放渠道的变化。研究表明，我国基础货币的投放完全被国外净资产的增加所主导的结论不再成立。目前我国基础货币投放主要受到金融机构债权净额与国际债权净额的双重影响，政府债权净额的影响甚微。这说明相对于政府的直接干预，金融机构的参与扮演着更重要的角色。此外，央行创设的一系列基础货币投放工具丰富了基础货币投放渠道，同时带来了低成本的定向资金投放，有利于金融市场的稳定。

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作者简介：刘园（1962-），女，汉族，云南省大理州人，经济学博士，对外经济贸易大学国际经济贸易学院教授、博士生导师，研究方向为宏观经济运行；杨水清（1988-），女，汉族，湖南省武冈市人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士生，研究方向为宏观经济运行。

收稿日期：2015-04-16。