人民币在岸与离岸汇差对中国香港人民币存款影响的理论研究

张怀洋 刘尧成

摘 要：在人民币资本账户开放并走向国际化进程中，人民币业务在香港地区的发展状况至关重要。在中国香港离岸人民币各项业务中，存款业务发展最为迅速，地位最为重要。本文首先分析了人民币在岸、离岸汇差产生的原因和香港地区人民币存款业务发展概况，然后深入探讨人民币在岸与离岸汇差对香港地区人民币存款产生影响的贸易融资效应、结算选择效应、渠道替代效应和升值驱动效应，并据此提出加快人民币汇率形成机制建设等政策建议。

关键词：汇差；套汇；香港人民币存款；传导机制

中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）09-0051-04

一、引言

2005年7月21日，中国人民银行进行人民币汇改。这次改革虽然提高了人民币汇率形成的市场化水平，增强了浮动弹性，但实际的人民币在岸汇率形成机制仍需进一步完善。我国当前的汇率制度和中国香港市场中人民币汇率的完全市场化形成机制之间的差异就导致了人民币在岸与离岸汇差的形成。测算结果显示，人民币在岸与离岸汇差最高时曾达到1200个基点。如此巨大的汇率差也就直接引发了套汇资本在内地和中国香港之间的流动，而资本流动的结果则直接体现为中国香港人民币存款余额的变动。

因此，可以推断出人民币在、离岸汇差是推动中国香港人民币存款规模快速增长的原因之一。但如何从理论上分析其影响的传导机制是一个值得研究的问题。

二、文献回顾

费舍尔等（B. Fischer等，2004）在研究欧元货币境外需求时，提出欧元汇率变化是影响欧元境外需求的重要因素。加伯（Garber，2012）分别对中国香港人民币计价的存款、债券、股票等市场上供求因素做出了分析，揭示了离岸与在岸市场之间的套汇互动机制。余永定（2012）以利率平价为基础考察了离岸与在岸市场之间的套汇与套利行为。张斌、徐奇渊（2012）更为细致地梳理了人民币离岸与在岸市场的套利机制与交易主体。张明、何帆（2012）剖析了在、离岸市场套汇套利活动的市场背景、具体机制、相应结果及有关证据，认为在离岸与在岸市场之间的套汇活动之所以大行其道，根本原因在于人民币的汇率与利率形成机制尚未充分市场化。阮健浓（2013）认为目前中国香港人民币离岸市场发展和人民币国际化推进的市场驱动力部分来自于两地的套利套汇活动。

上述研究多着眼于人民币汇差所导致的在岸与离岸的套汇行为，也认为套汇活动对中国香港人民币存款产生了影响。但是，并未将这一传导过程进行理论上的总结。因此，本文将从理论上进行深入分析，研究其产生影响的传导机制。

三、人民币在、离岸汇差与中国香港人民币存款业务概述

2005年，中国人民银行宣布汇改，实现了由单一盯住美元到参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度的转变。中国香港离岸市场人民币即期汇率报价始于2011年6月27日发布的离岸人民币汇率定盘价。离岸人民币汇率的出现，表明同时存在两种人民币汇率形成机制：一个是由央行主导的有管理的浮动汇率形成机制；另一个是完全自由市场中由供求关系决定的汇率形成机制。两种汇率形成机制的差异直接导致了人民币在岸与离岸汇率之间存在差异。

此外，资本管制分割了在岸人民币市场和离岸人民币市场，削弱了资本在内地和中国香港之间的流动能力。汇率形成机制的差异所导致的在岸与离岸市场的人民币汇差无法通过高频度的投机套汇交易而消除。因此，也就形成了人民币在岸与离岸汇差持续存在的局面。

中国香港人民币存款业务起步于2003年中央政府与特区政府签署的合作安排，该文件第一次允许香港特区的银行开办个人人民币业务。开办之初，人民币存款余额仅为8.95亿元。在此后十年的快速发展中，伴随着资本项目的日益放开，香港离岸市场中人民币存款余额不断上升，已经形成了一定规模的资金池。根据香港金融管理局《金融数据月报》显示，截至2015年1月底，香港人民币存款已经突破9814亿元，年均增长率超过100%。许可经营人民币业务的机构数目达到147个，人民币存款活期及储蓄账户4276355个，定期账户1043767个。

四、人民币在、离岸汇差对中国香港人民币存款影响的传导机制分析

根据已有文献，如果基差超出无套汇区间的范围，将会引起套汇交易。从图1可以看出，在岸与离岸汇差最大时超过1200个基点，远远超出克雷格等（R. Sean Craig等，2013）利用TAR模型估计出253（-32，221）个基点的无套利区间。图1显示两者走势大体一致，并且呈现出正相关关系；当在岸与离岸汇差为负时，存款增减额围绕0上下波动；当汇差为正且处于较高水平时（如2012年第4季度），存款增加额显著扩大；当汇差显著为负时（2012年3月—2012年7月），存款增加额为负。因此，由在岸与离岸汇差导致的套汇活动是推动中国香港人民币存款快速增长的主要原因。其传导机制见图2。

（一）贸易融资效应

贸易融资效应是指在岸与离岸汇率存在差异的情况下，境内进口企业在对外贸易中，利用银行相关产品组合进行贸易融资，通过在岸与离岸的资金转换，获得套汇收益，节省融资成本，最终将导致人民币流入中国香港离岸资金池。贸易融资效应源于离岸市场人民币供应充足，人民币兑美元汇率价格低于境内，进口商通过灵活的融资安排获得套汇收益，并最终导致大量人民币资金流入香港地区。此外，离岸人民币贷款的信用创造也将扩大中国香港人民币供应，增加人民币存款。

境内外商业银行为此提供的融资产品主要有人民币进口代付产品、人民币协议付款、海外直贷、跨境人民币信用证、进口保付等。这类贸易融资产品的相同特征是融资协议到期后由进口商向境外银行偿还人民币资金或在境外使用人民币购买外汇以偿还借款。

（二）结算选择效应

结算选择效应是指进、出口商根据人民币在、离岸汇率差异的情况，灵活选择贸易结算地点以赚取套汇收益，节省进出口成本。这一效应发挥作用的前提是贸易商可以自主选择结算币种和地点，或者可以通过与关联公司的资金运作实现间接的自主选择。

结算选择效应使得贸易商灵活选择最有利的结算币种和地点。当中国香港人民币兑美元汇率低于内地，即在岸与离岸汇差为正值时，进口商通过进口结算将人民币支付给离岸关联公司，再由其关联公司在中国香港市场买入美元以支付货款。这相当于进口商选择在中国香港买入美元、卖出人民币。因此，越来越多的人民币流入中国香港，进而导致香港地区离岸人民币资金池不断扩大。部分银行推出的“人民币跨境转收款”、“人民币跨境转付款”等业务也可实现这一套汇过程。

（三）渠道替代效应

渠道替代效应是指在中国香港离岸人民币资金的运用过程中，由于缺乏良好的离岸投资渠道和顺畅的回流投资渠道，导致其难以形成对人民币存款明显的资金分流效应，即其他渠道对人民币存款的替代作用较弱。这一效应发挥作用的前提是资本管制下人民币流动不畅且其他投资渠道相对于人民币存款的收益较低。

目前离岸人民币市场上可替代人民币存款的人民币投资产品规模远不能满足投资者的需求。人民币资产的匮乏使资产的流动性极其低下，从而降低了投资者选择其他人民币投资渠道的积极性。此外，离岸人民币产品的收益率普遍偏低，扣除交易成本后，其收益率低于银行存款利息。相比之下，在兼顾流动性和收益性的原则下，人民币存款是最优投资选择。因此，弱替代效应导致不断扩大的离岸人民币资金缺乏多元化的资金运用渠道，人民币资金要么出售以换取美元或港币，要么转化为离岸人民币存款。渠道替代效应使得投资者在客观因素制约下，被动选择人民币存款投资，进而导致了中国香港人民币存款规模的扩大。

（四）升值驱动效应

升值驱动效应是指存在人民币在岸与离岸汇率差异的前提下，人民币单方向升值将导致低汇价向高汇价收敛。投资者为获得这一升值收益，将主动持有人民币存款。这一效应发挥作用的前提是人民币升值预期强烈且稳定。

在弱替代效应下，投资者选择出售人民币换取美元或港币，还是转化为离岸人民币存款，受到诸多因素影响。现实情况下，影响最为明显的是升值因素。一般情况下，汇差越大，表明预期升值空间越大，在岸与离岸汇率收敛过程中的收益区间也就越大，投资者的持有意愿也就越强烈。

五、结论与建议

由于人民币在岸与离岸市场不同的定价机制、清算渠道以及资本管制的存在，使得人民币在、离岸汇率存在差异。人民币在岸与离岸汇差对中国香港人民币存款影响的传导机制为：人民币在岸与离岸汇差在贸易融资效应和结算选择效应影响下，引起了人民币资金不断流入香港离岸市场；投资者在弱渠道替代效应影响下被动选择、在强升值驱动效应的影响下主动持有，最终使得离岸人民币较多地转化为人民币存款，香港人民币存款规模不断扩大。

针对前文中对人民币在、离岸汇率差异及其对中国香港人民币存款影响的传导机制分析，本文提出如下政策建议：参照中国香港人民币市场的发展经验，加快人民币汇率形成机制的市场化改革，逐步消除在、离岸汇率差异；拓宽离岸人民币投资渠道，加快中国香港人民币离岸中心建设，实现人民币在离岸市场内的自我循环；建立通畅的人民币清算回流系统，实现资本项目自由兑换，增强在岸与离岸市场之间人民币资金的互动；兼顾发展的渐进性和监管的有效性，按照“香港离岸人民币中心——人民币的区域化使用——全球范围的广泛使用”的路径选择，稳步推进人民币国际化。

参考文献：

[1]Fischer B，P K?hler，and Franz Seitz.2004. The demand for euro area currencies：past，present and future[M]. European Central Bank.

[2]Garber，Peter M. 2012.What currently drives CNH market equilibrium？[J].International Economic Review.

[3]Maziad S，Kang J S.2012. RMB internationalization：onshore/offshore links（EPub）[M].International Monetary Fund.

[4]余永定.从当前的人民币汇率波动看人民币国际化[J].国际经济评论， 2012 ，（1）.

[5]张斌，徐奇渊.汇率与资本项目管制下的人民币国际化[J].国际经济评论，2012，（4）.

[6]张明，何帆.人民币国际化进程中在岸离岸套利现象研究 [J].国际金融研究，2012，（10）.

（责任编辑 孙 军；校对 CX，SJ）