我国上市公司股权结构对并购绩效影响的研究

摘 要：伴随着我国资本市场的发展、体制的完善，上市公司规模不断扩大，企业通过并购活动提升经营管理层的管理水平、企业市场竞争力以及实现规模效应，已被广大上市公司所接受，并积极投身其中。上市公司的股权结构完善度与并购活动能否提升企业绩效有着密切关系。作为公司治理的核心之一，股权结构合理与否将会对并购交易的绩效产生直接影响。本文以我国2009年上市公司发生并购事件的主并企业为样本，通过实证研究来检验我国上市公司股权结构对并购绩效的影响。望借此为完善我国上市公司的股权结构以及并购绩效的提高提供依据。

关键词：股权结构；上市公司；并购绩效

一、相关概念

1.股权结构

股权是指股东由于持有股票而享有的权利与承担的义务。主要有两层含义：该权利和义务是由于持有股票而产生；享有的权利和承担的义务与持有的股票数量具有对等性。股权结构形成于融资过程，表现所有股东的持股比例及其分布状况，股权结构是股权治理机制的基础。股权结构从“质”和“量”两方面来考量，“质”指的是股权构成状况，也就是持股主体的性质与其比例，不同的持股主体其所持股的目标和对管理层的监督方式也有所不同。“量”指的是股权集中程度，它反映了股东对企业的控制度以及对管理层的监督和管理的深度，企业的前几大股东依据自己持股比例形成彼此相互制衡的机制。

2.并购

并购，包含兼并和收购两层意思。兼并是指两家或两家以上相互独立的企业合并组成一家企业，通常是一家在竞争中处于优势低位的企业合并另一家或更多企业。兼并又可分为吸收和创立兼并， 吸收兼并指兼并事件之后被兼并企业变成兼并企业的子公司或该子公司其中的一部分，创立兼并是指主并企业获得被兼并企业的资产和负债，经整合后继续经营，而被兼并企业则主体不复存在。收购指企业为达到扩大经营、提高竞争力、抢占更大目标市场而采用现金、股票等形式购买另一家或几家目标企业的股票或资产，从而取得目标企业的控制权。

3.并购绩效

并购绩效是指主并公司在并购后将被并公司的资产、负债、生产经营等进行合并与调整，以期实现公司规模化经营、提高经营绩效的结果。从宏观层面讲，并购是市场经济运行规律下优胜劣汰的结果，并购绩效主要分析企业的并购活动是否有利于国有经济产业结构的调整、升级，进而在整个经济市场范围内进行资源的有效整合，从而实现市场资源的最优配置；中观层面主要分析企业的并购活动对资本市场的影响和资本市场对企业并购活动产生的影响。微观层面主要分析上市公司从事并购活动对企业本身产生的影响，如企业主营业务的扩张、产品结构的更新换代、资本结构的优化升级、管理机制的变革以及经营能力的提升等。

二、股权结构对并购绩效影响的机理分析

1.控股股东属性对并购绩效的影响

国内学者主流思想认为国有控股对并购绩效影响是负相关的，这主要和现阶段公司治理控股权和经营权分离导致的代理问题相关。与非国有控股公司有所不同，控股股东属性是国有的上市公司有两个委托代理关系。分别为：全民委托者，政府代理者；政府委托者，国有资产经营管理人员代理者。在该两个层次的委托代理中，实质上全民是最终的委托人，但其无法实行资产所有人的权利，最终实际拥有公司控制权的，是双重代理末端的缺乏监督管理机制的国有资产管理人员，这种体制就会造成公司“所有者缺位”和“内部人控制”的低效率现象。“所有者缺位”情况是全民作为委托者，其行使股东的监督权的成本和环境的缺乏，普遍存在“搭便车”的行为，自然在公司并购决策中也就无法或不愿参与。由此造成的实际情况是由于全民“所有者缺位”，公司的经营管理以及并购决策自然由“内部人”—公司管理层实行，而公司管理层又缺乏相应的被监督机制与激励机制，所以在并购决策时，公司管理层的决策就会与股东的利益最大化相悖。

提出假设一：国有控股股东属性与并购绩效负相关。

2.管理层持股对并购绩效的影响

管理层持股是公司管理层持有公司股票，同时享有公司股东身份，获得部分公司控制权。由于公司所有权和经营权的分离，股东和管理层作为委托者和代理者的利益冲突往往无法避免，为更好地将两者利益统一，提高公司治理绩效。在此情况下，管理者拥有管理和股东的双重身份属性促使其与公司利益在一定程度上有了契合性，管理层持股比例越高，管理层的收益和企业价值相关度就越高，这也是一种提升公司治理绩效的有效举措。

提出假设二：管理层持股与并购绩效正相关。

3.股权集中度与制衡度对并购绩效的影响

公司股权分布状态是集中还是分散的量化衡量指标表现形式为股权集中度与制衡度，公司治理的绩效是否有效率一定程度上也和股权集中度与制衡度相关。

公司拥有几个相对控股股东，形成股东之间相互制衡，股权相对集中的股权分布状态，从理论上来说是最适合上市公司的股权结构。首先大股东的存在，对流通股等中小股东而言是大有裨益的。中小股东利用大股东的监督管理解决其“搭便车”心理，此举有利于公司治理，并购事件的决策就有了主体，有利于并购活动的进行。多个大股东相互制衡，形成比较稳定的制衡机制，如此，不但可以避免或减少第一大股东对其他股东利益的摄取，又可以增加对管理层的监督。

提出假设三：股权集中度与并购绩效负相关。假设四：股权制衡度与并购绩效正相关。

三、股权结构对并购绩效影响的实证研究

1.研究方案设计

本文以2009年A股市场发生并购活动的主并公司为研究样本，数据主要来源于国泰安数据库以及CCER经济金融研究数据库。研究样本的筛选与处理依据了以下标准：上市公司在本文研究期间没有被ST；剔除并购交易成本为零的和金融行业的公司；并购规模超过1000万（包括1000万），并购企业没有退市。经过上述标准筛选后，得到141家上市公司并购案件。

2.构建综合得分模型

本文以上市公司发生并购事件的前一年、当年，后一年，后二年以及后三年的绩效以及各年绩效与并购前一年绩效的差额来进行相关分析。采用因子分析法的综合计算方法对10个财务指标进行降维，在降维过程中提取出公共因子并进行旋转，将每个因子的方差贡献率与全体主成分因子的累计方差贡献率进行除操作，得到的比值作为权数，与该因子的得分相乘，得到的所有乘积之和构成综合得分函数：

（1）

其中Fi是第样本公司i年度（i=-1，0，1，2）业绩的综合得分，是样本公司第i年的第j个主成分因子的系数，Fj是样本公司第i年的主成分因子得分。

表1 实证模型变量定义表

3.因子分析与综合绩效得分计算

运用SPSS18.0软件对研究样本各年的衡量绩效的综合评价体系的10个财务指标进行降维，进行KMO和Bartlett的球形度检验，以判定是否适合做主因成分分析法。得到2008-2012年的KMO检验分别为：0.738，0.728，0.682，0.710， 0.631，均在0.6水平以上，可以运用因子分析法。对本文研究样本公司的10个财务指标变量进行标准化，并根据方差最大化进行旋转分析。得到2008年-2012年的方差累积贡献率，根据方差累计贡献率达到80%以上的原则，提取5个主成分，设为fi（i=1，2...5）。经过抽取和旋转操作，得到主成分因子得分系数矩阵，由旋转成分矩阵可得到主成分表达式。在得到旋转后的主成分系数矩阵后，以各主成分各自的方差贡献率与所有主成分的累计方差贡献率进行除操作，得到的比值作为综合评分模型的权重，由此可以获得研究样本2008年-2012年公司并购绩效的综合评分表达式：

F-1=0.459f1+0.189f2+0.139f3+0.122f4+0.090f5 （2）

F0=0.425f1+0.185f2+0.157f3+0.119f4+0.115f5 （3）

F1=0.370f1+0.265f2+0.148f3+0.140f4+0.077f5 （4）

F2=0.431f1+0.193f2+0.158f3+0.116f4+0.102f5 （5）

F3=0.366f1+0.219f2+0.160f3+0.140f4+0.114f5 （6）

根据以上五个综合得分函数，计算出研究样本2008年-2012年五年间各年的综合得分。分析2008年-2012年各样本公司并购事件发生各年的绩效综合得分，并购当年与并购前一年相比，其中的80家样本公司绩效综合得分下降，61家样本公司绩效综合提高；而将并购后一年与并购前一年相比，只有43家样本公司综合绩效得分下降，与并购当年相比减少了37家，同比下降了46.25%。分别将并购后一年、后二年、后三年样本公司绩效的综合得分与并购当年样本公司绩效的综合得分相比，综合绩效得到提高的企业数量分别是100家、61家和63家，从该数据可以说明，经过并购事件，超过70.90%的企业，其财务绩效得到了改善。

4.股权结构对并购绩效影响的多元线性回归分析

根据设定的变量，以及绩效综合得分模型，建立以下回归模型：

△Fi=β0+β1*CR1+β2*Z+β3*S-SHARE+β4*M-SHARE+β5CTRC-SHARE+εi，

该模型中，△Fi绩效综合得分或得分差值，CR1、S-SHARE、M-SHARE、CTRC-SHARE代表各股权结构变量，εi为误差项的随机变量，i代表第i年。

本文股权结构对并购绩效影响的多元线性回归分析采用 SPSS18.0软件处理，得到如下结果：

表2 股权结构对并购绩效影响的多元线性回归分析结果

注：**和*分别代表5%与10%显著性水平下显著，（）内为相应系数，未通过显著性检验则不显示。

四、研究结论

1.CR1（股权集中度）与并购绩效负相关

与假设一致。公司第一大股东的权利与CR1（股权集中度）呈正相关。随着股权集中度的升高，第一大股东权利随之增大，其对公司的控制权也进一步增大，在公司并购决策以及并购事件过程中、并购后企业整合过程中的影响就越大，也就代表其越容易行使绝度控制权，在并购中肆意侵害、摄取其他中小股东利益。目前，我国上市公司并购绩效受到影响的重要因素之一就是在并购时以及并购后企业整合的过程中，大股东对中小股东利益的掠夺造成的效率损失。

2.Z（股权制衡度）与并购绩效正相关

与假设一致。并购公司的股权制衡度越高，表明大股东通过绝对控制权对中小股东的利益的掠夺的可能性就越小，从而降低一股独大对并购绩效的负影响。

3.国有控股与并购绩效正相关

与研究假设不符合。从理论上来说国有控股公司由于“内部人控制”和“所有者缺位”会导致并购绩效下降，但本文研究结论相反。可能是基于以下原因：国有控股公司在并购过程中，借助其国有控股股东的政府背景与地位，对并购进行行政干预，提供政策及并购整合过程中的便利，从而抵消由于“内部人控制”与“所有者”缺位引起的并购绩效的下降，提升了并购绩效。

4.管理层持股与并购绩效正相关

与研究假设相符合。并购公司通过管理层持股，管理人员本身利益与公司利益在一定程度上具有一致性，由此激励了管理人员履行职责，加强公司治理，提升并购绩效。

五、建议

1.优化企业股权结构

通过减少第一大股东的持股比例，同时提高其他相对控股股东的持股比例，使他们成为可相互制衡的股东，降低股权集中度，提高股权制衡度。这样既能减少我国目前上市公司绝对控股股东对中小投资者的侵害的现象，又能让相对控股股东参与到公司治理中，有动力也有能力解决公司经营中遇到的问题并对其进行改进。

2.增强企业股权制衡度

根据相关文献综述以及本文研究结论，股权制衡度与并购绩效正相关。增加相对控股股东的数量，使之能与第一大持股股东相制衡，在公司治理、事务规划等方面参与公司决策，能有效的防止控股股东处于自身利益利用绝对控制权对公司做出无效率或低效率决策，而侵占中小股东利益。增加相对控股股东的数量机制主要有：在公司设立形成时，控制第一大股东持股比例；在公司上市时利用相关规章制度，有意识地增加机构持股数；从上市前的重组改制入手，创造条件，使改制后的公司形成具有多个控股股东，他们之间形成相互有效制衡的股权结构。

3.建立有效激励机制与约束机制，降低代理成本

公司股东与管理层之间存在委托与代理的关系，管理层出于私利易于做出损害公司与股东利益的行为，为降低该低效或无效行为的出现概率，建立有效的激励与约束机制使公司股东和管理层之间形成有效制衡大有裨益。

参考文献：

[1]白俊著.股权结构及其治理绩效研究——基于上市公司股权分置改革的实证研究[M].立信会计出版社，2010.

[2]陈诗超.市场和政府的逻辑关系[J].决策与信息，2011（3）.

[3]陈远志，梁彤缨.行业特征、股权结构与公司绩效的实证分析[J].系统工程，2006（2）.

作者简介：祝彩群（1984.10- ），女，汉族，浙江杭州人，研究实习员，上海财经大学管理学硕士，主要从事教师教学发展、课程建设研究