资产注入、公司绩效与股东支持行为的理论分析

杜勇　谢志华

【摘 要】 定向增发可分为三种类型：融资型定向增发、资产注入型定向增发和并购型定向增发。市场上以资产注入型进行定向增发的方式最多，是我国多数上市公司大股东偏好的定向增发方式，而资产注入型定向增发所涉及的问题也更为复杂，更多的是质疑大股东资产注入增发是一种利益输送（Tunneling）行为。文章以资产注入型定向增发为研究切入点，结合国内外相关文献综述分析定向增发、资产注入各种相关变量与公司绩效的关系。通过理论分析发现近几年大股东资产注入增发行为越来越倾向为一种支持（Propping）行为。

【关键词】 定向增发； 资产注入； 公司绩效； 支持行为

中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）10-0012-05

一、定向增发资产注入与股权集中度、公司绩效的关系

（一）定向增发资产注入与股权集中度的关系

上市公司大股东以非公开发行股份的股权再融资方式进行资产注入后，与其他证券市场股权再融资方式进行比较，以非公开发行股份的股权再融资方式进行再融资的行为可能会使大股东所持股份的比例明显提高，这会改变上市公司的股权集中度。所以对非公开发行股份的股权再融资方式进行再融资与上市公司大股东所持股份比例高低进行分析非常必要。

股权集中度是指：“全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标，股权集中度是衡量公司股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。”常用的有以下几个衡量指标：（1）第一大股东持股比例（CR1），指第一大股东持股份额在公司总股份中所占的比重；（2）股权制衡度，又称股权控制度（CN），指公司其他股东的持股比例与控制股东的持股比例的比值；（3）Z指数，即第一大股东与第二大股东持股份额的比值（CR1/CR2）；（4）CRn指数，指公司前N大股东持股数占公司总股份的比例；（5）赫芬达尔指数（Herfindahl），指公司前N位大股东持股比例的平方和。徐向艺（2009）使用以上提到的股权集中度的许多计算指标对大股东所持股份的高低与公司绩效进行了深入研究。

田艺、王蕴珏等（2012）认为，定向增发资产注入中，大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发并将大股东还没有在证券市场上市的资产注入到上市公司中，由于上市公司大股东或控股股东想通过陆续不断地把大股东经营性或非经营性及优质与非优质资产注入到所在上市公司中来达到最终在我国资本市场整体上市的目标，这样就可以使大股东或控股股东还没有在证券市场中上市的经营性或非经营性及优质与非优质资产得到一定的市场估价。因此，大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发注入资产的数量及规模一般较大，这也表明大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发认购了较多的非公开发行的股份。或者说，大股东可能认购了所有的非公开发行的股份，这一结果会大大提高上市公司大股东的股权集中度。比如，川投能源①第一大股东四川省投资集团有限责任公司以其持有的川投田湾河开发有限责任公司60%股权认购定向增发的新股，注入资产相对价值②为0.3110，持股比例由41.86%增至50.80%，增幅21.36%；美罗药业③第一大股东大连美罗集团有限公司将美罗中药厂股权注入美罗药业，资产注入前美罗集团持股53.21%，定向增发资产注入后持股比例增至63.37%，增幅21.38%等。贾钢和李婉丽（2012）通过实证研究证明，资本市场中上市公司大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发会明显提高上市公司大股东的股权集中度，相关的实证回归研究分析的定向增发资产注入行为的自变量T检验也证明了这一说法。在自变量T检验中，上市公司控股股东所持股份比率增加幅度的中位数是15.76%，其平均数是36.75%，并且自变量平均值在1%的水平下显著。

根据以上分析可见，以非公开发行股份的股权再融资方式进行资产注入可以明显提高上市公司大股东或者控股股东的持股比例，从而提高上市公司内部的股权集中度，改善大股东或者控股股东与企业外部中小股东的股权分布。

（二）股权集中度与上市公司绩效的关系

目前诸多研究发现：“资本市场中上市公司普遍存在严重的第二类委托代理冲突问题，在新兴的市场经济国家中，上市公司的股权集中度普遍比较高，但是，市场中上市公司存在相对比较高的大股东股权集中度往往会给上市公司带来好的市场反应及财务绩效，一般都会明显增加资本市场中上市公司未来的经营绩效和企业价值。”Friedman等（2009）发现，资本市场中上市公司的大股东或控股股东往往会在一定时候采取好的方式去支持上市公司，1997年亚洲金融危机暴发后，好多上市公司的大股东及控股股东会使用大股东的自身优质资产对上市公司进行利益输送，以支持所在上市公司度过难关。Bai（2010）发现，中国资本融资市场中许多亏损的上市公司在股权发生变化的过程中其股价在股票二级市场中表现为溢价，这也从某种程度上说明了该上市公司大股东或控股股东对上市公司的利益输送行为。Thomsen和Pedersen（2011）通过对西方发达国家资本市场中的相关上市公司进行研究，发现上市公司股权集中度和公司内部整体财务绩效的相互关系，同时通过对上市公司股东进行分类以研究不同股东种类对上市公司内部整体财务绩效的影响，并用上市公司控股股东的股权集中度作为测量变量，研究表明第一大股东的持股比例程度对上市公司的未来盈利水平及企业价值增长具有正相关关系，但在上市公司大股东极高的持股比重下这种影响就会小得多。徐向艺和张立达（2012）研究发现，资本市场中上市公司大股东或控股股东的持股比例与上市公司的绩效存在正相关关系，用上市公司控股股东的股权集中度作为检测与衡量的变量，发现资本市场中上市公司控股股东股权集中度与上市公司经营绩效明显呈正相关关系，表明股权集中度可以提高上市公司的经营业绩。

徐向艺（2009）、杨汉明（2011）通过对我国资本市场的实证研究也发现了相同的结论，这也说明大股东的行为对上市公司经营者具有大股东的监督功能。Shleifer和 Vishny（1998）基于第二类代理冲突问题曾提出了著名的大股东监督理论。LaPorta等（2008）、Claessens等（2009）用外部法律保护视角研究了各国资本市场中的中小投资者利益保护问题，实证研究发现，在新兴市场经济国家，由于中小投资者法律法规保护薄弱，这些国家资本市场上的中小投资者保护一般比较差，这时大股东监督功能就显得非常重要了，它与公司外部法律保护存在替代效应，大股东会主动发挥其监督激励作用以有效解决第一类委托代理冲突问题。而Morck等（1999）通过实证研究发现，资本市场中上市公司第一大股东持有股份比重的增加将使大股东的利益结构及目标与上市公司绩效及价值更趋相同，具有趋同效应（Alignment Effect）。我国也有许多学者在研究上市公司大股东持股比例与企业内部财务绩效的相互关系。李莉、赵锋（2011）发现，在我国资本市场上兼并收购的案例中，如果实施兼并收购，上市公司的第一大股东所持股份比例越高，那么在兼并收购后大股东所在上市公司的未来业绩及公司价值就会越好。姚长辉和严欢（2013）研究表明，不同的行业在进行兼并收购时，大股东持股比例对上市公司业绩的影响程度将会不同，在我国资本市场上兼并收购的案例中，工业制造业上市公司的兼并收购行为更能明显提升上市公司的经营业绩及企业价值。

法与财务的代表人物LLSV（2002）的研究模型发现，资本市场中上市公司普遍存在严重的第二类委托代理冲突问题，当上市公司大股东或控股股东的股权集中度增加时，大股东或控股股东对资本融资市场中的上市公司进行利益输送的行为动因就会下降，反而改为支持大股东所在的上市公司，特别是当大股东所在上市公司的净资产报酬率大于大股东或控股股东在上市公司股权集中度的倒数时，大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发的行为就是对所在上市公司的支持行为。

随着我国资本市场的不断发展与完善，我国的证券市场法律法规也处于不断完善中，修订后的《公司法》指出：资本市场中上市公司大股东或控股股东如果存在恶意对自身进行利益输送以侵害中小股东的利益应承担一定的市场法律责任。2006年6月《刑法修正案（六）》提出了对资本市场中上市公司大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发侵害企业外部中小股东利益的处罚原则。随着我国证券市场法律法规的不断完善，我国资本市场中的投资者利益保护问题越来越受到广大投资者及相关市场参与各方的重视，上市公司大股东迫于外部法律保护的压力，也有动机以非公开发行股份的股权再融资方式注入资产以支持所在的上市公司，从而大大提高上市公司的质量及规模。

徐向艺和张立达（2012）研究发现，当前我国证券市场政府监管部门鼓励资本市场中上市公司大股东或控股股东以不同的方式对其所在上市公司进行利益输送，从而有效提高被支持上市公司的经营绩效，且颁布了许多关于证券市场的监管法规鼓励大股东或控股股东以不同的股权再融资方式来对其所在上市公司进行利益输送。近几年资本市场中上市公司大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发来支持上市公司就是政策支持的结果。Morck等（1998）认为，资本市场中上市公司第一大股东持有股份比重的增加将使大股东的利益结构和目标与上市公司绩效及价值更趋相同，具有趋同效应；由于中小投资者法律法规保护的薄弱，资本市场上的中小投资者保护一般都比较差，这时大股东监督功能就显得非常重要，它与公司外部法律保护存在替代效应，大股东会主动发挥其监督激励作用以有效解决第一类委托代理冲突问题。所以，结合以上分析，笔者认为，我国资本市场中上市公司大股东或控股股东的持股比重越大，则上市公司的经营财务绩效越好，上市公司的质量越好。

二、定向增发资产注入与关联交易、公司绩效的关系

（一）定向增发资产注入与关联交易的关系

如前所述，分拆上市是中国资本市场中一个重要的制度性安排缺陷，也是我国进行股权分置改革所要解决的一个棘手问题。其实，在我国资本融资市场建立之初，就是要大力鼓励国有企业改制上市，那时我国证券市场政府监管部门的思路就是要求国有企业或其他类型的企业以整体的方式进行上市，但因为当时许多国有企业的规模及整体实力还达不到整体上市的规定，在资本融资市场规模及容量有限的条件下，许多国有企业避重就轻采取分拆上市的方式在证券市场中上市，由此形成了分拆上市的历史遗留问题。

非整体上市的一个重要缺点就是上市公司大股东或者控股股东与上市公司之间存在许多内部关联方交易行为。由于资本市场中信息不对称以及上市公司大股东存在天然的控制权，市场中的广大中小投资者、机构投资者及战略投资者普遍认为上市公司内部的关联方交易行为是有问题的，不具有公允性及透明度。因此，在资本市场中上市公司的内部关联方交易行为给证券市场的参与各方传递了一个负面信息。

上市公司大股东以非公开发行股份的股权再融资方式把自身的非上市资产注入到上市公司中，是在我国证券市场中实现以整体上市的一个重要方式。

上市公司整体上市后，母公司或集团总公司的所有经营性资产以及产业供应链上下游的资产全部装进了一个大型上市公司中，整个上市公司的生产经营活动具有了协同效应，好多生产经营及投资决策行为不再完全依靠集团总公司或母公司。由于上市公司相关资产实现了整体上市，从而清除了大股东与上市公司的关联方交易行为，这要归功于大股东以非公开发行股份的股权再融资方式进行的资产注入行为。从我国资本市场中许多成功的大股东以非公开发行股份的股权再融资方式注入资产的案例中发现，大股东的注入资产与上市公司资产具有产业供应链上下游的极大相关性，从而有效减少或有效降低了大股东与上市公司之间的内部关联方交易行为。例如：本钢板材在资产注入前，主要在铁水采购、成品销售和能源动力等方面与本钢集团及其他关联方存在大量关联交易，本次资产注入后，新公司拥有烧结、焦化、炼铁、炼钢、冷轧、热轧、镀锌、彩涂等一整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施，实现了钢铁生产工艺流程的完整，与本钢集团之间的关联交易将大幅度降低，增强了上市公司独立运作的能力④。这一结论与许多研究人员通过对我国资本市场中以非公开发行股份的股权再融资方式进行资产注入后的研究结果是一致的，如与黄湘源（2010）、钱启东（2011）、章卫东（2009，2010，2011，2013）等的研究结论是完全一致的。

（二）关联交易与上市公司绩效的关系

我国证券融资市场中关于上市公司大股东与上市公司之间关联方交易行为和公司绩效的关系已有许多实证分析经验和市场证据（段亚林，2006；刘峰、贺建刚等，2008；李增泉、孙铮等，2009；章卫东，2009、2010、2011、2013；魏明海，2008、2010、2011），这些实证经验研究充分表明了中国资本市场中上市公司大股东与所在上市公司普遍存在第二类委托代理冲突问题及内部关联交易问题，存在明显的大股东侵害中小股东利益的现象。

国内外的许多学者对各国资本市场中的大股东或者控股股东以关联方交易方式来实现向大股东的利益输送行为进行了研究。LaPorta等（2006）与Johnson等（2008）的研究发现，资本市场中上市公司大股东对企业外部中小股东的侵害方式有许多，这加重了公司内部存在的第二类代理冲突问题，其中关联交易也是上市公司内部大股东侵害企业外部广大中小股东经常采用的方式，这种侵害方式已经变为上市公司内部大股东侵害企业外部广大中小股东的一个主要方式。Khanna（2007）研究发现，当资本市场中上市公司大股东控制或者涉及到集团公司时，会加重上市公司内部存在的第二类代理冲突问题，上市公司内部大股东会更容易且更严重地掠夺企业外部广大中小股东的利益，从而达到掏空上市公司的目的。Denis and Mcconnell（2009）研究表明，外部的法律保护对中小投资者或中小股东极为重要，在许多国家资本市场外部中小投资者保护法律法规还不完善的时候，上市公司内部大股东就会采取关联方交易等方式来掠夺企业外部广大中小股东的利益以掏出企业。Ya-Leung Cheung、Lihua Jing and Aris Stouraitis（2008）研究表明，资本市场中外部的法律保护和证券市场的监管对中小投资者或中小股东同样重要，证券市场的政府监管行为及力度可以有效解决上市公司内部普遍存在的第二类代理冲突问题，证券市场的政府监管制度安排具有与大股东监督一样的替代效应，可以有效防止大股东对上市公司的各种隧道挖掘行为。

通过以上分析表明，上市公司大股东或控股股东与上市公司还存在着重要的代理问题，它们之间的代理成本还比较高；同时，在资本市场中上市公司的内部关联方交易行为也向股票二级市场传递了负面信息，它往往使得证券市场中上市公司的股价表现不佳或极差。从企业竞争的角度看，大股东的关联交易行为也大大削弱了上市公司在本行业或本国经济中的实力及竞争力。所以，大股东与上市公司之间的关联方交易行为是严重的委托代理问题，它直接侵害了资本市场中广大中小投资者的合法利益。

综上所述，在我国进行股权分置改革之后，上市公司大股东与企业外部中小股东的利益结构趋于一致，大股东进行掏空上市公司以获取控制权收益的动机大大削弱，此时上市公司的大股东或者控股股东具有内在的动因去支持上市公司做大做强，大股东可以选择以非公开发行股份的股权再融资方式进行资产注入，注入资产可以是大股东与上市公司具有关联交易行为的经营性资产，这样就可以完全消除大股东与上市公司之间的关联方交易行为。章卫东（2008，2009，2010）研究发现，资本市场中上市公司大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发解决了我国历史上遗留下的分拆上市的棘手问题，使得好多国有企业或者其他性质的企业实现了在资本市场上以整体方式上市达到股权再融的目的，同时也有利于上市公司有效解决公司内部大股东的关联交易行为；大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发向证券融资二级市场中小投资者传达了一种利好的信息，上市公司大股东或控股股东与公司的利益更趋于一致，不再通过这种方式来隧道挖掘所在上市公司，这样就大大增加了上市公司的未来经营业绩，大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发行为也说明了大股东或控股股东向公司进行利益输送以支持企业更好发展；关联交易的彻底根除也有效缓解了上市公司内部存在的第二类代理冲突问题。因此，大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发行为是所在公司大股东或控股股东向上市公司进行利益输送的支持行为，将会明显有效地提升大股东所在上市公司未来整体财务绩效⑤。

三、定向增发资产注入与定向增发折扣率、公司绩效的关系

（一）定向增发资产注入与定向增发折扣率的关系

在许多西方发达国家如英、美等国的资本市场中，大股东采取以非公开发行股份的股权再融资方式进行增发时，一般来说增发股份的股价要低于股票二级市场上的上市公司股价，即以相对较高的折扣率给特定对象进行增发股票。通常来说，以非公开发行股份的股权再融资方式进行增发股票的折扣率为20%。Hertzel and Smith（2006）研究发现，许多西方发达国家如英、美等国的资本市场中，定向增发的折扣率要比公开增发新股高。我国证监会规定：“参与定向增发新股认购的投资者可以按照不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%给予一定折扣，也就是只要定向增发新股发行的折扣率不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%，可以由发行公司的股东大会自行决定。”

Leland and Pyle（2005）研究表明，在信息不对称的情况下，大股东等关联投资者有更低的信息采集成本，对于公司未来的现金流和真实的公司价值有更明智的看法；当大股东愿意以更高的价格购买定向增发发行的股份时，说明他们认为公司有好的投资项目，未来的现金流量会增加，或者发行公司当前的股价被低估了，而其他投资者不知道这些信息，为了防止定向增发新股发行的股份被其他投资者认购，大股东愿意以较高的价格购买定向增发新股发行的股份，因而，向大股东及其关联方定向增发新股的折扣率显著低于向非大股东及其关联方定向增发新股的折扣率。章卫东和李德忠（2008）研究发现，定向增发资产注入中，实际上是大股东以资产来认购上市公司发行的股份，这部分资产变成了股票，提升了资产的流动性。Merton（1999、2004）通过静态资产组合模型进行研究后发现，依据流动性与资产定价最早的理论，资产的流动性是影响资产定价的重要因素，直接的交易限制会产生相当大的非流动性折价。Chen and Xiong（2008）通过实证研究从法人股的折价交易找到了中国证券市场限制交易对证券价格影响的证据，充分说明资产的流动性具有价值；根据流动性价值理论，定向增发资产注入中，要对其资产价值给予一个合理的折价，因此，定向增发资产注入的折扣率很可能要低于其他类型定向增发新股的折扣率。

章卫东和李德忠（2008）对我国资本市场中定向增发资产注入问题进行了深入的研究，研究表明对我国定向增发新股折扣率问题要进行细致深入的分析，大股东参与的定向增发新股的折扣率均值为5.8%，大股东未参与的定向增发新股的折扣率均值为7.3%，全样本折扣率均值为6.5%，且均通过了显著性检验，这表明我国定向增发折扣率比英、美及东南亚等国家的定向增发折扣率（20%）低很多。统计定向增发资产注入案例时发现，有些定向增发资产注入中的折扣率是负数，即为溢价发行的，如火箭股份（股票代码：600879）发行价格为22元/股，相对于定价基准日2006年10月24日前二十个交易日公司股票收盘价算术平均数13.78元/股，溢价59.65%，相对于公司2006年第二次临时股东大会批准的最低发行价格12.40元/股，溢价77.42%⑥；新华股份（股票代码：600782）发行价格为6.71元/股，即公司第四届董事会第六次会议非公开发行事项决议公告日前二十个交易日股票收盘价算术平均价的112.40%，即溢价12.40%，统计分析的定向增发资产注入的折扣率均值为-7.53%，即相对基准价而言平均溢价7.53%，且在5%的显著性水平下通过了T检验⑦，这比章卫东和李德忠（2008）的定向增发全样本折扣率的实证结果6.5%小得多。由以上分析可知，在我国资本市场中大股东以非公开发行股份的股权再融资方式资产注入所增发的股份基本上是采用较低的定向增发折扣率的。

（二）定向增发折扣率与上市公司绩效的关系

在我国资本市场广大投资者与上市公司信息极为不对称的状况下，证券市场中广大中小投资者由于采集与投资决策有用的相关信息成本太高以及缺乏相应的专业知识背景及分析能力，他们往往相信那些具有一定实力的投资者或者机构投资者所获取的上市公司内幕信息，以此作为判断上市公司好坏的依据，并以此选择进行投资。这些中小投资者往往是很被动和很弱势的，他们一般会采用跟随策略进行股票投资，他们判断的依据是假如一些实力很强的大股东、机构投资者或战略投资者以及拥有上市公司内幕消息的投资者选择了对某种股票进行投资，则中小散户投资者也会作出相同的投资决策，从而使得股票二级市场中该支上市公司的股票价格大涨，改善了该上市公司在股票二级市场上的市场反应。

Danny Meidan（2008）研究发现，各国资本市场中上市公司定向增发资产注入后的短期市场绩效与定向增发的折扣率有关。Danny Meidan（2008）实证研究表明，溢价发行会有较大的正的宣告期超额收益，适度的发行折扣有较小的正的宣告期超额收益，而较高的折扣发行却有较低的宣告期超额收益（但仍然为正）；投资者愿意以较低的折扣率认购定向增发的新股说明其在经过调查之后认为公司有好的投资项目或前景，上市公司未来的现金流会增加，这给证券市场传递了一个积极的信号，因此，更低发行折扣率的定向增发新股宣告有着更高的财富效应。这些研究结论与我国许多研究人员如章卫东、李德忠（2008）的实证研究结论是一致的：“中国上市公司定向增发新股的折扣率越低，投资者获得的超额累计收益率越高，即投资者获得显著的财富效应。”

Leland和Pyle（2001）研究认为，定向增发资产注入中，大股东对上市公司的财务状况等十分熟悉，当大股东愿意以溢价方式认购公司定向增发新股的股份时，表明这些关联股东在经过调查之后认为公司有好的前景，并愿意将大量的资产注入到上市公司中，这给证券市场传递了一个积极的信号，因此，定向增发资产注入中负的折扣率将会产生显著的正的财富效应（Hertzel and Smith，2005；Danny Meidan，2008；章卫东和李德忠，2008）。

综上所述，在我国资本市场中上市公司大股东以非公开发行股份的股权再融资方式进行资产注入时，上市公司大股东或者控股股东并没有采取很高的资产注入价格折扣率来侵占市场外部的中小股东的合法利益；而以非公开发行股份的股权再融资方式资产注入所采取的较低的增发价格折扣率具有较明显的正的证券市场短期绩效，这意味着大股东以定向增发方式注入资产会给上市公司股东带来更多的财富效应。

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