城投债成“明日黄花”？

扈益嘉

2015年全国“两会”上，李克强总理的政府工作报告对地方债务的管理提出了三项指导意见：一是债务治理不能影响经济增长，即要“处理好债务管理与稳增长的关系”；二是债务治理改革不能停，即要“创新和完善地方政府举债融资机制”；三是债务治理不能冒进，即要“保障符合条件的在建项目后续融资，防范和化解风险隐患”。这一导向及先前出台的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称43号文）系列组合拳一度让人揣测：中国金融市场的“城投债”将寿终正寝。然而，稳增长压力之下，行将退场的城投债在近期反而发行量回暖。WIND最新数据显示，2015年以来相关发债机构共批准发行城投债209只，规模达2046.4亿元。其中仅3月就发行了100只，规模为1000.5亿元，环比增加330.3%。尽管季节因素和稳增长政策加码是城投债发行回暖的主因，在PPP、城镇化基金等新融资模式尚未成形的环境下，城投债可能依然是重要的资金来源。但这一债券品种“明日黄花蝶也愁”的长远趋势已定。

债务置换远水不解近渴

众所周知，城投债产生的根本原因是中国建立在1994年分税制改革的基础之上的财政体制，而城投债的大行其道源于2009年刺激政策之下基础设施建设的大跃进。作为“准市政债”，城投债的发行主体又是各级地方投融资平台。从承销商到投资者，参与债券发行环节的人，都将其视为是当地政府发债。近年来，土地财政和债务融资成为支撑地方政府投资快速增长的主要资金来源。

随着中国经济“三期叠加”矛盾呈现、经济结构向新常态转化，城投债的规模扩张已难以为继。特别是国务院2014年发布的《地方政府性存量债务清理处置办法》规定“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”，使得城投债的政府担保光环逐渐褪色。虽然2014年城投债发行规模一举超过1.6万亿元，但是上述文件给城投债套了一根缰绳，而中证登2014年12月对企业债质押回购的严苛新规直接造成了城投债的“滑铁卢”。

两会期间财政部披露了地方债务1万亿元置换债券额度的“利好”，允许地方政府把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券，进而降低融资成本，推动城投债估值修复。此方式可纠正此前过高的地方债务融资利率特别是在非公开市场通过信托、BT方式的高成本融资，但却会产生一系列新的问题。

首先，除债务置换的其他地方债务因为得不到地方政府担保而面临着更高的违约风险；其次，这种变相的扭曲操作最终是会让债权人失去部分收益，但现在有些夸大这种担忧；再次，债务置换解决的是历史遗留问题，不会给地方政府更多资金来用于扩大开支。据审计报告及中诚信等机构测算，2015年政府负有偿还责任、担保责任以及可能承担责任的债务到期规模约2.8万亿，1万亿的置换债券额度显然并不能有力地缓解债务压力。最后，虽债务置换利好城投债已是市场共识，但在财政赤字扩大的背景下，2015年政府性债券发行扩容的趋势基本明确，这无形中增加了地方债的扩容压力。显然，地方债务置换并不会如市场预期的很大程度上缓解地方债务危机，也不能阻止信用风险溢价扩大。

城投债新常态与新压力下“改头换面”

地方性债务分为三类：偿还责任、担保责任和救助责任的债务，发行债务置换的仅仅是政府负有偿还责任的部分。从审计结果来看，负有偿还责任的债务按融资方式可以分为银行贷款、BT、地方政府债、城投债、信托融资等。按照融资成本排序：信托融资、BT>城投、银行贷款>地方政府债。所以，可以判断城投债并不是债务置换的重点，BT、信托融资才是债务置换的重点。

相反，城投债正面临评级普遍下调的压力。近期，鄂尔多斯东胜城投被联合资信下调主体评级，且“12东胜债”的信用等级被由AA调整至AA-。这与鄂尔多斯的财政收支不平衡的加剧密切相关。到目前为止，城投评级涉及主体下调的原因大致可以分为四类：股权被划拨出去，财务状况恶化（如新投集团、重庆交投等）；对子公司控制力下降，获得政府支持力度被削弱（如内蒙高新公司）；区域内财政状况恶化导致地方财政负担加重（如东胜城投）；业务过于集中在单一领域，导致销售收入大幅下降（如鄂尔多斯华研投资公司）。

随着政府性债务厘定和城投平台的转型，资产被划拨出城投平台是未来下调的主要风险之一，并且在经济下行和财政收入下降的大背景下，可以判断未来城投债评级下调的压力有增无减的。根据审计署各省审计结果，纳入政府性债概率较高的有吉林、辽宁、湖南等省份，天津、北京、上海、四川、河南等省份较低。被纳入政府性债务的概率越高，其评级下调的可能性就越小。

新常态与新压力之下，对城投债增量显然无法一刀切。国家发改委网站在4月份连续发出四个债券发行指引：《战略性新兴产业专项债券发行指引》、《养老产业专项债券发行指引》、《印发城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》、《城市停车场建设专项债券发行指引》。上述文件明确城投类及一般生产经营性企业发行限制均有条件放开，且明确条件符合的城投类企业不受发债指标限制——“改头换面”的门道已经打开。可以预期的是，项目收益债将逐渐成为发改委主要审批品种。作为类资产证券化的债券，项目收益债投资标的主要是在建或拟建项目，企业资产证券化主要针对竣工后的基础资产。从现金流的状态来说，项目收益债相关的项目当期可以没有现金流，而资产证券化是需要当前已产生现金流。

加强城投债的“生命周期”规划

对于债券市场存量巨大的城投债，相关监管部门应当“听其言观其行”、采取渐进式的“控制增量、调节存量”的方式，设置适当的缓冲期；另一方面加快新的市场化举债机制完善，最终寻求债务管理的科学与平衡：既推进债务管理制度改革，又确保经济稳健增长。具体建议如下：

加快一般债券和专项债券的发行。基于上述分析，今后最合理的安排是在市场逻辑下以低息、长期限的地方政府债换取金融市场投资者持有3～5年期的城投债、短期银行贷款以及1～2年的信托；可行的方式和路径是：部分地方政府债务被置换为7～10年的低息地方政府一般债券和专项债券，同时长期而言规范再融资，“开前门、堵后门”；短期而言，托底再融资风险，减轻地方政府再融资压力。

按市场化原则，打破刚性兑付、推动债务重组。对于确实无法偿还债务的城投公司可以申请破产清算，盘活资本，卖与市场，用清算后的资金所得来偿还债务。若能与债权人达成协议，也可进行债务重组，应采用利息减免或者债务展期的方式来减少近期的资金流动压力。对于上市城投公司，也可将城投债转换为股转债来增加流动性，缓解财务压力。各级财政部门也要鼓励和引导地方融资平台公司存量项目，以TOT（转让——运营——移交）等方式转型为PPP项目，积极引入社会资本参与存量项目的改造和运营。

加强对城投债合规风险的监管。首先应该防范地方政府为城投债发行主体注入价值明显高估的资产，严厉打击为保证城投债顺利融资而财务造假、虚假增信等行为，防范由于信息不对称导致的信用风险；杜绝“平调”企业资产资金或干预企业决策，影响企业未来偿债能力的行政行为；防范城投公司“担保链”风险，监管当局应规范政策，提高门槛，严格审查，把债务发行量控制在地方政府财政承受范围之内。

在2015年宏观经济下行、债务兑付高峰的大背景下，违约事件的涌现渐成“常态”，近日首单公募债券—ST湘鄂债的违约也被市场视为拉开了信用市场“正常化”的大幕。普遍预计未来个券违约风险仍主要集中于民营部门，政府债券和国有企业仍具备一定的“刚兑”需求和条件，因此未来信用债行情分化不可避免，城投债仍为主流机构信用债首选。尽管信用债估值中枢不发生明显提升，但信用债的级间利差将明显扩大。所以，城投债短期内不会成为“绝版恐龙”，但它的“存亡绝续”无疑将需要更加市场化、透明化的思路，在中国债券市场打破刚性兑付、重塑信用定价的大时代中回归风险定价本源。

（作者单位：中央财经大学经济学院）