传化股份百亿收购的估值悬疑

在等待半年之后，6月23日，传化股份（002010.SZ）的股东们终于迎来了股票复牌的日子，与之相伴的是控股股东传化集团一纸200亿元的重组公告。

传化股份此次计划收购的是大股东的另一家子公司传化物流集团有限公司（下称“传化物流”），其主要业务是公路物流。对于资产只有40亿元左右的传化股份来说，此次并购无疑是一次“蛇吞象”的豪赌。

之所以说是一场豪赌，是因为传化物流目前的收入不足10亿元，扣非后的净利润更是连年亏损。虽然公司承诺未来数年可以实现几十亿的净利润，但却都要等到5年以后，面对这样一个遥远的承诺，传化股份的股东能等多久呢？

机构突击推高传化物流估值

6月12日，停牌近半年的传化股份公布重组预案，公司拟以8.76元/股发行22.83亿股，收购控股股东传化集团等持有的传化物流100%股权，后者合计作价200亿元，增值率约为375%;同时，公司拟以10元/股向建信基金等10名机构投资者募集配套资金不超过45.03亿元，用于传化物流实体公路港网络建设项目和O2O物流网络平台升级项目。

发行完成后，传化集团的持股比例将由22.95%猛增至60.18%，仍为公司的控股股东。徐冠巨、徐观宝和徐传化三人直接及间接持有传化股份65.79%的股份，仍为上市公司的实际控制人。

成立于2010年9月的传化物流距今不过5年时间，原本一直都是传化集团的全资子公司。

但在被收购前夕，以长安财富资产管理有限公司（下称“长安资管”）为首的6名机构投资者突击入股，在分享本次收购盛宴的同时，也化解了传化物流过高的收购溢价。

3月20日，也就是传化股份停牌3个多月之后，传化物流的单一股东传化集团做出决定，吸收包括长安资管在内的6名机构投资者成为传化物流的股东，6家机构合计出资36亿元获得传化物流18%的股份。

随后，传化集团又将所持2%的股份以4亿元的价格转让给上海陆家嘴股权投资基金合伙企业（有限合伙），两次新增股东入股时，传化物流的估值都是200亿元，与此次重组相比并未折价。

但这并不妨碍机构们从二级市场获取股价上涨带来的溢价。以长安资管为例，公司出资15亿元获得传化物流7.5%的股份。重组后，长安资管将获得传化股份5.32%的持股比例，持股数量将达到1.71亿股。

由于停牌长达近半年，加之有重组的题材，传化股份毫无疑问将上演补涨行情，仅仅复牌的首个交易日，长安资管的持股市值就已经超过投入成本达到17.07亿元，而传化股份连续一字涨停的行情还在继续，其持股市值必将水涨船高，与之一起入股的另外5家机构和上海陆家嘴股权投资基金同样获益良多。

在并购草案出炉后，中信证券给出的分析认为，待传化物流完成170家公路港布局后，仅非金融收入规模就可达400亿元以上，大数据金融则更具想象空间，将公司的股价直接定在20元附近。若如此，长安资管的持股市值将突破30亿元，轻松翻倍。

与长安资管一起入股的5家机构中，华安未来资产管理（上海）有限公司管理的“华安资产-传化集团专项资产管理计划”（下称“华安资管计划”）则是由传化集团及其部分子公司的“董监高”及核心技术人员、业务骨干共169人出资6亿元参与认购而成立的，合计将获得传化股份6851万股，持股市值同样有望翻倍。

在获得巨额收益的同时，机构突击入股还化解了传化物流的高溢价。在长安资管等机构入股前，传化物流2014年年末的所有者权益不过6.65亿元，而到了2015年一季度末，公司所有者权益激增至43.06亿元，本应高达30倍的估值溢价降至3.75倍左右。

值得注意的是，长安资管等6名机构投资者是在3月20日入股传化物流，但工商变更登记却是在4月15日才得以完成，传化物流的评估基准日是3月31日，在还没有完成股权变更之前，就将新增资金作为评估依据，传化股份此举有“擦边球”的嫌疑。

200亿估值悬案

成立不过5年，收入不足10亿元，扣非后的净利润更是持续亏损，就是在这样的前提下，传化物流作价200亿元注入传化股份。

传化物流主要从事公路物流平台运营业务，发展公路物流O2O全新生态。而且公司也预计，未来3-4年仍有较大金额且持续的实体公路港建设投资支出;同时，O2O物流网络平台也处于前期推广阶段，到2017年才有望实现收入的快速增长。

这就是说，最近3年传化物流很难实现收入的增长，盈利的规模更是有限，2015年传化物流萧山基地将有望确认3.6亿元的拆迁款，这将是公司净利润的重要来源。既如此，公司200亿元的估值底气何来呢？

对此，传化股份在回复深交所的问询时表示，传化物流商业模式的特征和所处的发展阶段决定了其短期内总体盈利水平偏低，而经过培育期后，会员数量和平台交易总额达到一定规模，收入和盈利将呈现爆发式增长趋势。

与可比上市公司的市销率相比，传化股份列出的8家物流公司平均市销率为26.18倍，传化物流为21倍，低于可比公司市销率平均水平。

但是，在传化股份回复深交所问询而列出的8家公司中，有3家公司主要是以软件为主，公司本身并不从事物流业务，而正是这3家公司拉高了市销率的平均水平，其市销率基本都在40倍以上，其余公司都没有超过传化物流21倍的市销率。

而且，在重组草案中，为了给传化物流定价，传化股份列出了包括上述8家上市公司在内的18家可比公司，在传化股份未给出的剩余10家公司的市销率中，仅有一家市销率超过30倍，其余都在两位数以下，且大多数不足5倍，甚至有3家公司的市销率不足1倍。奇怪的是，传化股份对这10家公司采取了“选择性”忘记。

传化股份一再强调，目前国内未有以相同业务作为主营业务的上市公司。实际上，长江投资（600119.SH）的主要收入来源正是路上物流平台业务，公司依托子公司旗下的56135平台，即智慧流通网开展平台化运营。

长江投资2014年的收入为15.27亿元，截至6月23日的市值为92.28亿元，市销率仅6.04倍，即使是本轮股价上涨至最高时，市销率也不过8.54倍，还不足传化物流的一半。

根据中信证券的研报，2013年8月长江投资的智慧流通网注册会员就超过了10万，日均访问超过110万。

对于一家触网企业来说，互联网的估值主要靠流量和访问量，ALEXE排名显示，长江投资的智慧流通网已经在中国稳定于3万多名，而传化物流的物流平台由于排名过于落后，根本无法显示具体名次。

盈利画饼

对于200亿元的估值，传化集团也做出了不菲的业绩承诺。

根据《盈利补偿协议》，此次业绩承诺期为2015年至2020年。传化集团承诺，传化物流2015年至2020年累计经审计的扣除非经常性损益后的净利润总数为28.13亿元;考虑到传化物流所属行业的特殊性及业务经营的实际情况，传化集团同时承诺传化物流2015年至2020年累计经审计的净利润总数（含非经常性损益）为35.01亿元。

虽然给出的净利润看似诱人，但传化物流目前的盈利能力着实一般。2013年、2014年和2015年1-3月，传化物流分别实现营业收入4.32亿元、9.53亿元、2.29亿元，归属于母公司股东的净利润分别为1279.64万元、3266.05万元和2193.53万元。

但在扣除非经常性损益后，传化物流归属母公司股东净利润则分别亏损了2973.98万元、1547.82万元和3261.92万元。公司盈利主要靠政府补贴，2013年和2014年分别获得5675.27万元和5226.15万元，到了2015年，仅一季度就获得了4270.27万元，

虽然传化物流承诺未来6年的净利润超过35亿元，但根据预测，这35亿元中的近30亿元要等到2019年和2020年这两年才能实现，前4年合计净利润只有5亿元左右，对于4年以后的盈利能力，传化物流何以有如此大的把握呢？

由于从事公路运输，原油采购占公司成本的比例在一半以上，在传化物流2013年和2014年的前五名供应商中，石油采购金额占比超过一半。目前原油价格处于低位，随着油价的反弹，传化物流的运输成本会迅速增加，5年以后的油价尚且难以预料，公司预期的30亿净利润又如何能保证呢？