实际汇率的本质及其对名义汇率的作用机制分析

周子栋　王满仓

内容提要 本文从实际汇率的概念及定义式出发，结合市场一般均衡的条件与思想，认为实际汇率的本质是一种边际替代率，是市场偏好的显示与体现。名义汇率的调整，既受货币含金量以及预期风险等外生因素的影响，也受偏好关系即实际汇率这一内生因素的影响。并且用实际汇率的本质重新解释了Balassa-Samuelson效应、针对市场定价及汇率传递问题。引申出的政策含义是基于生产率提高的货币贬值政策既可以改善贸易条件，又可以增加产品竞争力，并不存在货币政策的困惑。

关键词 实际汇率 Balassa-Samuelson效应 针对市场定价 汇率传递

〔中图分类号〕F830.7 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X（2015）11-0049-05

与名义汇率是外汇市场交易中真实存在的价格不同，实际汇率并不出现在任何国际交易市场，是纯粹虚拟的抽象经济学概念。对于脱离金本位的国际金融市场，名义汇率的变动对国际贸易以及国际资本流动具有重要影响，因此各国货币政策的制定与实施都必须考虑对名义汇率的作用，实际汇率是在名义汇率的基础上被定义出来，用以表示与汇总名义汇率的影响因素的抽象概念，其定义式如下：

其中，是实际汇率，e是名义汇率的间接标示法（单位本币的外币数量），p是本国商品的价格（本国当然用本币计价），p*是外国商品的本币价格。

长期以来，受经济学一价定律的束缚，对实际汇率的认识，主要集中在实际汇率偏离一价定律（无论是绝对一价定律还是相对一价定律）的原因分析上，杨盼盼、徐建炜：《实际汇率的概念、测度及影响因素研究：文献综述》，《世界经济》2011年第9期；施建淮、傅雄广：《汇率传递理论文献综述》，《世界经济》2010年第5期。缺乏剖析实际汇率本质的文献。同时，人们易产生这样一种困惑：从收入的角度看，实际汇率升值意味着可以换回更多的商品，导致收入增加；从竞争力的角度看，实际汇率升值意味着价格较贵，缺乏竞争力，似乎“生产力提高（实际汇率升值）会降低竞争力”，因而可能会对一国的货币政策制定带来困扰。本文拟从一般均衡的角度，揭示实际汇率的本质及其对名义汇率的作用机制，消除由于模糊认识而产生的货币政策在影响名义汇率方面的困惑，这也有利于正确理解购买力平价汇率（PPP）。

一、文献综述

理论上讲，当套利无障碍（无成本）时，市场的套利行为会使市场达到无套利机会的均衡状态，从实际汇率的定义式可知其必等于1，即所谓的一价定律；即使考虑到交易成本的存在，假如交易成本是价格的一个固定的倍数，相对一价定律也应该满足（实际汇率固定不变）。但经验表明，绝对一价定律与相对一价定律都不能满足。

上世纪60年代，BalassaBalassa， B. ， “The Purchasing-Power Parity Doctrine： A Reappraisal，” The Journal of Political Economy， vol.72， no.6， 1964，pp.584～596.与SamuelsonSamuelson， P. A. ，“Theoretical Notes On Trade Problem，” The Review of Economics and Statistics， vol.46， no.2， 1964，pp.145～154.分别在购买力平价学说下，引入不可贸易品，考察其对实际汇率的影响，以此解释实际汇率为什么偏离一价定律。他们认为一价定律所揭示的无套利条件仅仅适用于可贸易商品，不可贸易品由于难以实现国际间流动套利，必将导致实际汇率偏离一价定律水平。他们进一步推论指出，收入较高的国家将拥有较高的实际汇率。其逻辑如下：假设可贸易品服从一价定律，当一个国家经历快速发展时，可贸易品部门的劳动生产率相对快速上升，由于可贸易品部门价格被一价定律所决定，可贸易品部门的工资必然上涨，劳动力的自由流动将带动不可贸易部门（服务业）工资的相应上涨，而服务业生产率上涨却相对缓慢，使得不可贸易品价格上升，一般价格水平上涨，实际汇率升值（名义汇率固定）。这一现象被称为Balassa-Samuelson效应。参见杨盼盼、徐建炜：《实际汇率的概念、测度及影响因素研究：文献综述》，《世界经济》2011第9期。实际上，这一效应的最早提出，可以追溯到1933年Harrod出版的《国际经济学》著作中（伦敦，剑桥大学出版社），因此这一效应也被称为Harrod-Balassa-Samuelson效应（HBS）。

对这一效应存在性的研究，我国学者用人民币实际汇率与我国经济增长之间的关系进行了检验，有些结论是肯定的，如俞萌、俞萌：《人民币汇率的巴拉萨-萨缪尔森效应分析》，《世界经济》2001年第5期。王维，王维：《相对劳动生产力对人民币实际汇率的影响》，《国际金融研究》2003年第8期。有些结论却得出存在性是有条件的，如陈志昂和方霞、陈志昂、方霞：《人民币购买力平价和实际汇率分析——兼评巴拉萨-萨缪尔森假说》，《浙江社会科学》2004年第1期。卢锋。卢锋：《人民币实际汇率之谜（1979-2005）——基于事实比较和文献述评的观察》，《经济学》（季刊）2006年第2期；卢锋、韩晓亚：《长期经济成长与实际汇率演变》，《经济研究》2006年第7期。

针对实际汇率偏离一价定律的问题，DornbuschDornbusch， R. ，“Exchange Rate and Prices，” American Economic Review， vol.77，no.1， 1987，pp.93～106.和KrugmanKrugman， P. R.，Pricing to Market When the Exchange Rate Changes， Cambridge： Cambridge University， 1987，pp.49～70.提出了跨国公司按当地货币计价的定价策略，即“针对市场定价（pricing to market， PTM）”，是导致偏离一价定律的原因的理论。该理论认为，市场分割在国界间的普遍性，为针对市场定价的价格歧视（Price discrimination）行为创造了条件。当名义汇率波动时，针对市场定价的策略并不会改变当地货币计价的产品价格，导致了实际汇率偏离一价定律的现象。

汇率传递问题是伴随针对市场定价而提出的解释实际汇率偏离一价定律的理论。所谓汇率传递，是指“名义汇率变动导致贸易品以当地货币计价价格变动的程度”。当本币贬值1%时，进口商品本币价格上涨（或出口商品当地价格下降）的百分比被称为汇率对进口价格（或出口价格）的传递率。当传递率与名义汇率变化相等时（当然方向相反），称为完全传递（100%传递），否则为不完全传递。汇率的不完全传递解释了“为什么汇率对贸易收支的调整并不是如此有效”的所谓“调整之谜”。该理论认为，针对市场定价（PTM）行为是导致汇率不完全传递的一个重要因素。Froot， K.A.， and Klemperer， P.D.，“Exchange Rate Pass-through When Market Share Matters，” American Economic Review， vol.79，no.4， 1989，pp.637～654.而汇率的不完全传递导致了对一价定律的偏离。

其他有关实际汇率的文献不过是在这些文献基础上的延伸，Grossman， S.，“Exchange Rate and the Financial Structure of Foreign Trade，” York：Saxon House，1973； Dohner， R.S. ，“Export Pricing， Flexible Exchange Rate and Divergence in the Prices of Trades，” Journal of International Economics， vol.16， 1984，pp.79～101；侯杜娟：《货币政策对三次产业的影响效应分析——基于货币供给量的实证分析》，《西安财经学院学报》2013年第4期。都没有涉及对实际汇率本质的剖析与解读，也就谈不上关于实际汇率对名义汇率的作用机制的分析。

二、实际汇率的本质及其对名义汇率的作用机制分析

当选定的一簇商品的价格在市场中具有同向联动的特性时，可以将其看成一个商品整体来考察，称其为某一个“组合商品”。Hicks等学者证明，J.R.， Hicks， Value and Capital， 2nd ed.， Oxford： Oxford University Press， 1946， pp.312～313； Lewbel Arthur， “Aggregation Without Separability： A standardized Composite Commodity Theorem，” American Economic Review， vol.6， 1996，pp.524～543.面对这类不同的组合商品，消费个体的选择行为，就如同是面对不同的单个商品时的选择行为一样，这一现象被称为组合商品定理（composite commodity theorem）。

组合商品定理的关键是相对于某一商品，组合商品内的各商品的相对价格同方向变化。如果价格不是同方向变动，而是有的上涨有的下降，就不能将其当成组合商品来对待。

对于进出口商品来说，名义汇率的变动是影响商品相对价格的主要原因，既使存在汇率传递（exchange rate pass-through）不完全问题，但并不会改变进口（或出口）商品的相对价格同方向变动，将进口或出口商品当作组合商品来考察满足组合商品的条件，所以，在考察进出口商品整体时，组合商品定理是适用的。

面对两个组合商品（出口组合商品、进口组合商品），供给（生产）均衡的条件是产品转换率（RPT）等于产品相对价格。若出口商品用组合商品CX来表示，进口商品用组合商品CM来表示，则对于出口国来说，其均衡条件是：

按照显示性偏好（revealed preference）理论，经济学家Samuelson提出，显示性偏好理论的基本精神是：消费者在一定价格条件下的购买行为暴露了或显示了他内在的偏好倾向。因此我们可以根据消费者的购买行为来推测消费者的偏好。当货币量给定，最大效用水平给定，不同价格下的商品组合选择，得到的就是效用无差异曲线，也是产品之间的边际替代关系。在显示性偏好公理下，消费者的选择是理性的，即面对市场环境及约束，消费者会选择最大化其效用水平。从这一角度来说，实际汇率实际上是各国消费者在国际市场环境（出口国与进口国综合的市场“壁垒”）与收入约束水平下，消费偏好（边际替代关系）的一种综合体现。

从以上分析可以看出，实际汇率的本质既是生产率关系的体现，又是现有环境约束（贸易壁垒）下消费偏好的显示，是开放条件下需求主体的显示偏好，因此，偏好在解释实际汇率及其波动（短期）中是一个（被忽视的）重要变量。

一般均衡理论告诉我们，一般均衡的条件是某一个产品组合束下（出口量与进口量构成的束）的边际替代率等于产品转换率。从上面的分析可知，它就是国际间商品贸易中的实际汇率。实际汇率的变化与稳定是一般均衡的调整与新的均衡实现的过程。

长期来看，技术进步、生产率的提高创造需求，但由于其不连续的特点，短期并不主导市场格局，只是会引导市场格局。需求因素变化相对于供给因素变化（生产率或技术进步）来说更具有连续性的特点，更能直接反映市场格局，因此，短期需求因素对市场格局起主导作用。

这样，表面上看，名义汇率是货币之间的比价关系，实际汇率是产品之间的相对价格关系。但实际汇率的本质，既是生产率之间相对关系的体现，某产品生产率的提高可能使所有产品需求增加，供给创造需求，又是选择偏好的体现，是约束条件下的最优化选择，需求改变供给。而名义汇率的本质才更多的是体现一价定律，即不同货币得到相同边际偏好程度或得到相同收益（机会成本）时的比价关系，也就是说相同边际偏好付出的货币应该是等值的（从需求角度），货币的时间含量是等值的（从供给角度），而这就决定了国际市场的名义汇率。

上式（5）也可以这样解释：国际汇率市场是国际资本通过资产组合（assets portfolio）管理资产的体现，国际资本市场外汇交易额远超商品贸易额，说明外汇需求不仅仅是满足贸易结算需要，也是管理财富的选择。这一结果除受不同国家商品价格（生产成本）决定的贸易因素外，偏好也是一重要因素。偏好的变化，除了商品属性（goods attribute）诸如质量、信誉等以外，还包括资产组合的风险因素及其预期，这些与地域密切相关的因素共同决定了实际汇率，一价定律的驱动力决定了名义汇率。因此，实际汇率更多的是体现偏好关系（属性、风险、信用等），名义汇率则是一价定律的结果（消费者选择效用最大化均衡）。

可见，实际汇率的本质既体现的是生产率关系，也是一种偏好关系。偏好关系用边际替代率体现，总量或保有量的变化会改变边际效用，也就会改变边际替代关系。偏好的决定性因素除价格因素（成本）与保有量外，还与商品属性（产地、式样、质量、信誉或可靠性）、国家信用（货币信用）以及相对收入（低等品、正常品、奢侈品的相对转换）有关，这样，当需求因素主导市场格局时，由于人们的偏好差异的存在及相对稳定，实际汇率不会与生产率变化同步，具有粘滞性，实际汇率不会保持在1，产品转换率受制于偏好（等于或趋近于边际替代率），也就难等于1。名义汇率协调这样的偏好关系，使不同货币的边际效用等值，即一价定律。而偏好的变化会导致实际汇率的变化。生产率的提高不一定改变偏好或实际汇率，那么就一定会改变名义汇率。

有关实际汇率的文献，主要是解释实际汇率为什么偏离一价定律，有许多对现实情况的考察或实证。下面本文用对实际汇率本质认识的新视角，重新审视有关实际汇率的重要文献，借助其实证间接佐证本文观点。

按照本文对实际汇率本质的认识，针对Balassa-Samuelson效应存在性的争议，可以用实际汇率的显示偏好本质解释。当生产率发生变化（比如由于技术进步而提高）时，需求偏好这时并不会改变。就拿汽车来说，长期以来，人们的偏好已经形成，不同品牌、不同车型之间的边际替代关系已经确定，上世纪80年代中期美元的走强，并没有降低德国汽车在美国的价格，当时，美元升值后德国厂商维持甚至提高了他们的出口价格，德国汽车在美国的售价要比在欧洲的售价高出30%～40%。他们基本维持着原来的边际替代关系。边际替代率只要不变，实际汇率就不变，即实际汇率不会保持一价定律要求的转换率变化。当资本迅速积累（比如上世纪五六十年代的德国、日本），劳动生产率大幅提高时，他们的收入迅速增长，偏好关系就会发生变化。

在其他因素不变的情况下，如果货币数量与黄金数量挂钩，本国生产率的提高会导致本币的含金量下降，但由于固定汇率（金本位）阻碍名义汇率贬值，本币价值就会被高估，实际汇率也就被高估升值，造成对黄金的需求增加，这也是布雷顿森林体系崩溃的原因。

当货币数量脱离黄金数量而采用浮动汇率时，由于生产率的提高会同步增加货币数量（假设价格水平不变），因而实际收入与名义收入同步提高。收入的提高改变偏好，一般的情况是对发达国家产品品质的信任而产生偏好增加，进口需求增加，也就是愿意用更多的产品出口换取进口品，贸易条件改善，实际汇率升值。

两部门模型假设下，收入增加引起的偏好的变化，决定了非贸易部门价格上涨的相对程度。这也可以解释对Balassa-Samuelson效应的存在或不完全存在的争论。也就是说，当整体价格水平保持同时上涨时，不可贸易品的解释不成立，即得到Balassa-Sameulson效应不成立的验证，而服务部门价格上涨相对高时（这也是大多数的情况，文献称此现象为Penn效应），Balassa-Sameulson效应成立。这一事实，本质上是需求偏好在起决定性作用。

按照本文对实际汇率本质的解释，市场选择是偏好关系的体现，偏好关系的相对稳定性，为企业针对市场定价提供了基础。文献在解释针对市场定价行为存在的原因时，只考虑市场份额因素，比如内部汇率工具规避汇率变动的风险，忽略了偏好相对稳定，实际汇率相对稳定这一针对市场定价行为存在的基础。

需要指出的是，名义汇率的波动，虽然并不会改变这一偏好关系（似乎实际汇率不变），但是名义汇率的变化会导致针对市场定价行为下实际收入的相对变化，实际收入的相对变化的“收入效应”改变了偏好关系，从而导致实际汇率相对较小的变化，偏离了一价定律。下面的汇率传递问题进一步说明了这一点。

按照本文对实际汇率本质以及上面对针对市场定价导致偏离一价定律的解释，汇率传递是否完全，取决于消费者的偏好。实际汇率显示的是商品之间的边际替代关系，当消费者的偏好不变时，即产品之间的交换关系不变，名义汇率的变化若完全体现在产品价格的变化上，即汇率完全传递，则收入没有相对变化，这时实际汇率保持不变，名义汇率的变化只起到完成协调产品边际效用等值的作用，即本文认为的名义汇率的本质是一价定律，实际汇率是偏好关系的显示的观点。当名义汇率的变化，由于市场分割，存在针对市场定价的行为时，名义汇率的变化就不能完全体现在产品价格上，出现汇率的不完全传递。这时相对收入就会变化，价格的不变与收入的变化会导致显示偏好的变化，实际汇率变化实现新的均衡。

这样，实际汇率的变化即偏好的变化是导致汇率传递不完全的原因而不是相反，偏好的相对稳定性导致了针对市场定价行为，偏好的变化（由针对市场定价行为产生的收入效应引起）导致了汇率的不完全传递。

三、结论与政策含义

实际汇率的本质是一种边际替代率，是市场偏好的显示与体现。生产率的提高由于其不连续的特点，短期并不主导市场格局，只是会引导市场格局。需求因素相对于供给因素（生产率或技术进步）来说更具有连续性的特点，更能直接反映市场格局，因此，短期需求因素对市场格局起主导作用。短期偏好关系的相对稳定性（无差异曲线形状不变），决定了实际汇率。实际汇率的变化主要受商品属性、国家信用以及实际收入的影响。名义汇率在市场力量作用下协调这一偏好关系，为保持一价定律而调整。名义汇率的调整，既受货币含金量（生产率或实际工资水平）以及预期风险等外生因素的影响，也受偏好关系（品质属性、产地属性、习惯等）即实际汇率这一内生因素的影响。基于生产率提高的货币贬值政策，既有利于贸易条件改善，又可提高产品竞争力，并不存在货币政策的困惑。当然，缺少生产率提高支撑的货币贬值政策是盲目的。

这样的认识，与Balassa-Samuelson效应、针对市场定价以及汇率传递问题的各种市场现象是一致的。

名义汇率在市场中要担负着“一价定律”的协调作用，对于市场的效率具有决定性影响，它对于产业结构的优化、资源的有效配置至关重要，这也是人们强调汇率市场化的原因。同时也应该认识到，实际汇率是产品之间的数量交换关系，是效用不变时（福利不变）偏好关系的显示，这一偏好关系（数量交换关系）没有必要等于1，当其偏离1时，各国福利的比较就不是简单的产值之间的比较，而是包含产品属性的产量之间的比较，因此，各国福利的比较要考虑实际汇率，即用实际汇率进行调整，这就是购买力平价（PPP）汇率。

作者单位：西北大学经济管理学院

责任编辑：牛泽东