我国并购市场的制度环境构成及评价

严复海　张璨

内容提要：从制度环境概念出发，通过分析影响我国并购市场总体效率的制度环境因素，在理论上构建我国并购市场制度环境的评价指标体系，尝试将抽象的制度环境概念具体化，为实际评价并购市场制度环境提供一个可行的理论框架，促进我国并购市场制度环境的优化。

关键词：制度环境；并购市场；制度环境评价

中图分类号：F271.4 文献标识码：A 文章编号：1003-4161（2015）03-0050-05

DOI：10.13483/j.cnki.kfyj.2015.03.011

并购是资本市场上迄今为止最具有效率的资本扩张方式，是企业多元化经营、实施国际化战略和上市公司市值管理的基本手段，在宏观经济运行方面具有促进行业整合和产业升级、提高实体经济运行效率的积极作用，也是资本市场优化资源配置的重要形式。但在我国转型经济的特定社会背景中，企业并购过程仍然存在着很多具有“中国特色”的问题，并购的市场化程度不高，政府干预的并购行为频发，相关的法律和监管制度不到位等，导致并购市场的总体绩效不够理想，资源配置效率较低，而制度环境是其中至关重要的影响因素。与并购市场本身相比较，对于并购市场制度环境的理论研究和现实考察明显不足，这已成为制约我国并购市场持续、健康发展的重要瓶颈。如何科学地定量评价我国并购市场的制度环境现状并合理地加以改善是当务之急，而构建我国并购市场制度环境的评价指标体系则是这项系统性工程的基础工作和关键环节。

一、并购市场制度环境的理论研究

（一）并购市场制度环境的概念界定

“制度环境”并不是一个传统的经济学概念。我们没有在传统经济学理论中找到这种提法，“制度环境”一词是21世纪以来我国学者在研究社会主义市场经济运行过程中将制度经济学中的“制度”概念与“市场环境”概念结合起来分析市场效率的一个全新概念。

新制度经济学的代表学者Williamson（1983）认为制度包括两种形式——企业组织和市场组织，本质是一种资源配置体系，强调企业等组织经营过程中必须考虑规范、传统、产权和法律等环境性因素。社会学者North（1990）认为制度作为宏观层次的社会环境，由政治、社会和法律基本规则组成，分为正式制度和非正式制度，是一个社会的运行规则。Scoot（1995）认为制度不仅仅局限于法律、法规、规则、规范、传统和风俗，还应包括构成人类行为“意义框架”的道德系统、象征系统和认知模式等。他对制度的定义为：“制度是一种社会结构，具有高度的弹性，由规制因素、规范因素以及认知因素构成，影响社会活动和资源分配，稳定社会生活，为社会行为提供意义，包括规制性要素、规范性要素和认知性要素。”樊纲、王小鲁（2003）认为制度环境是指我国从计划经济向市场经济过渡的体制改革，不是简单的一项规章制度的变化，而是一系列经济、社会、法律乃至政治体制的变革。卢现祥、徐俊武（2004）认为制度环境是指一系列用来建立生产、交换与分配基础的政治、社会和法律基础规则，是一个地区正式制度和非正式制度对经济产生影响的因素总和。夏立军、方轶强（2005）认为制度环境是指公司所面临的外部环境，通常包括政治、经济、文化和法治环境。姜英兵、严婷（2012）认为制度环境不仅包括市场环境、法律环境、政治环境等一系列被制定出来的正式规则，还包括在各地区个人及组织日常交往与活动中形成的非正式社会规范。

现有文献在“制度环境”的外延上仍有较大的差别和争议，尚未得出一致结论，因此，本文试图在借鉴制度环境传统定义的基础上，充分考虑并购市场作为宏观市场的重要组成部分，发展时间较短，规范程度不高等现实状况，将并购市场制度环境定义为由政府制定并引导的，能够有效促进并购市场健康发展的一系列成文和不成文的政治、经济、社会和法律规则的集合，是正式制度环境对并购市场产生影响的因素总和，具体包括政府并购监管因素、金融与税收因素、信用与法律因素、市场化因素、中介服务因素和对外开放因素六个方面。这种定义放弃了传统定义中的非正式制度环境因素，如道德观念、文化水平等。

（二）制度环境评价指标体系的研究

目前关于制度环境评价的理论研究居多，实证研究相对较少，如樊纲、王小鲁（2003）构建了中国各地区市场化进程的评价指标体系，具体包括政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织发育和法律制度环境五个方面。卢现祥、徐俊武（2004）从市场化程度、信用与法律体系、政府职能转变、对外开放程度、地方文化及居民行为特点等五个方面构建了引进外资的制度环境评估指标体系。夏立军、方轶强（2005）将产权保护、政府治理、法治水平、市场竞争、信用体系和契约文化作为评价制度环境的几个方面。王常柏、于化龙、刘立霞（2006）构建了产业技术创新制度环境的评价指标体系，基本内容包括金融制度、信用与法律制度、财政与税收制度、市场制度、教育制度、基础设施六个方面。肖旭、李韬（2012）建立了生产者服务业的制度环境评价模型，该模型主要包括政府效率、市场制度、就业观念、产权制度、对外开放程度和文化水平六个制度因素。姜英兵、严婷（2012）从地区市场化总水平、法律保护水平、政府干预程度以及社会资本等四个方面对制度环境进行评价。

综上所述，众多学者对制度环境的测度形成了许多评价指标体系，将这些指标体系总结如表1所示。

尽管国内外学者对于制度环境的评价指标体系持不同的观点，但大多具有高度的趋同性，在制度环境的构成要素方面，主要集中于政治、经济、社会和法律制度环境等方面；在制度环境的评价指标方面，具体包括政府并购监管因素、金融与税收因素、信用与法律因素、市场化因素、中介服务因素和对外开放因素等，此外，现有文献对制度环境的测度指标带有较大的主观性，局部、单因素评价居多，缺少专门针对我国并购市场制度环境状况的全要素综合评价，研究的系统性和深度不够。鉴于此，本文在综合现有研究成果的基础上，系统分析了影响我国并购市场的制度环境因素，构建了一套较为完整的我国并购市场制度环境的评价指标体系，以期进一步完善并购市场制度环境的相关理论。

二、我国并购市场的制度环境因素分析

（一）政府并购监管因素

在市场经济条件下，并购作为资源配置的重要手段，市场机制理应起基础性作用，但市场也会存在失灵现象，“市场失灵是政府市场监管职能的逻辑起点，只要有市场失灵的存在，就要求有市场监管”。因此，政府应当主动承担起监管职责，以弥补并购市场缺陷，积极引导并购行为，保护投资者利益，从而促进并购市场的健康、稳定发展。

（二）金融与税收因素

1.金融因素

企业的并购活动通常伴随着大额资本支出，资本市场则为企业在短期内获得并购所需的巨额资本提供了有效的筹资渠道。通过资本市场，一方面，并购企业可以通过银行借款或发行公司债券等方式获得债务资本；另一方面，并购企业也可以通过增发股票或向原有股东配股等方式获得权益资本；此外，并购企业还可以采用股份支付的手段，以企业自身的股票购买目标企业的股票，从而减少现金流出。

2.税收因素

税收因素不仅影响企业并购的动因，而且影响企业并购的过程，主要体现在税收协同效应和税收调控效应两个方面。税收协同效应是指通过并购行为使得并购双方的总体税收负担减轻，从而产生税收收益，具体包括三种情形：（1）利用不同企业所得税率的差异实现税收收益；（2）利用不同资产和收益税率的差异降低税收成本；（3）利用税法中亏损递延条款实现合理避税。税收调控效应是指企业并购的微观行为对税收调控的宏观意图具有的直接影响。并购税收政策的变化将直接影响企业的并购对象、出资方式及融资方式，导致并购成本的变动；而企业并购行为所带来的产业结构效应也将倒逼税收政策的调整，以达到某种产业结构调整的目的。

（三）信用与法律因素

1.信用因素

市场经济其实是信用经济，讲求等价交换，而等价交换的潜在假设是交易双方都有诚信，企业并购作为一种特殊的商品交易方式，关系到企业的命运和经济的发展，更应该按照市场规律办事，讲求诚信交易。并购发生前，潜在的并购企业和目标企业之间的信息不对称可能导致逆向选择问题；并购发生后，并购双方的信用缺失可能导致道德风险问题，此外，企业经营者对所有者的信用缺失可能加剧委托代理问题，严重损害股东的利益。

2.法律因素

法律本身具有引导、规范、监督和管理的功能，因此，关于企业并购的法律也同样具有这些功能，主要体现在以下四个方面：一是法律维护企业之间的公平竞争；二是法律保障并购双方的合法权益；三是法律规范企业的并购行为；四是国家可以利用法律对企业并购进行监管。

（四）市场化因素

资本市场的一个重要功能是控制经济运行与调节资源配置，企业并购的市场化因素通过资本市场的价格变动对企业做出社会评价，利用市场机制调节资源配置。宏观层面主要表现为市场化因素促使资本市场的企业并购，从而将资本市场的资本在不同的生产部门之间调节，资本的流入与流出能够实现社会资源总量的优化配置；微观层面主要表现为资本通过企业并购的市场化因素在不同企业之间流入与流出，从而实现微观资源的优化组合。

（五）中介服务因素

并购中介机构是指通过运用各种法律、金融、投资工具等手段连接并购企业与目标企业之间的专业服务机构，一般包括投资银行、律师事务所、会计师事务所、财务顾问、资产评估机构等中介机构。并购中介机构具有专业化的技术和人才优势，能够为并购企业提供筛选目标企业、清理与评估现有资产、提出资产重组和剥离的方案、协助其进行债务置换等服务，从而有效降低并购交易成本，改善并购双方信息不对称的状况。

（六）对外开放因素

跨国并购是资本在世界各国之间流动的一种具体形式，已成为当代国际经济竞争的一种重要手段。一方面，跨国并购会对规模经济产生直接影响，因为企业通过跨国并购可以实现资产规模的迅速扩张，并对资产结构进行调整和补充，从而达到规模经济的要求，实现生产和经营成本最低化；另一方面，跨国并购会改变并购双方国家的市场竞争结构，对于东道国而言，外来竞争会使东道国国内原有企业面临更为激烈的竞争，从而推动国内工业的技术进步和产品质量；对于投资国而言，跨国并购会对投资国国内原有的竞争趋势产生不可忽视的影响。

三、我国并购市场制度环境评价指标体系的构建

构建我国并购市场制度环境的评价指标体系，既要真实反映并购市场制度环境的基本内涵，又要充分考虑影响并购市场的多种制度环境因素，是对我国并购市场制度环境状况进行定量分析与综合评价的基础。根据上述系统分析，基本确定了我国并购市场制度环境的评价指标体系主要包括6个一级指标和24个二级指标，如表2所示。

（一）基于政府并购监管因素的评价指标

1.地方财政金融监管支出额占地方财政支出总额的比重

该指标主要反映了地方政府对企业并购活动进行监管的财政投入力度，说明了地方政府的重视程度。

2.政府行政审批手续的繁简程度

行政审批制度改革是转变政府职能的重要一环，是政府减少对微观经济运行干预的关键。方便简捷的行政审批过程不仅能有效减少企业主要管理者与政府工作人员打交道的时间和精力，也能在一定程度上杜绝政府工作人员利用职权谋取私利。因此，我们使用抽样调查企业对“政府行政审批手续繁简程度”的评价来反映政府对企业的干预程度。

3.并购监管部门占政府部门工作人员总数的比重

市场经济要求“小政府、大市场”，政府各部门工作人员数所占的比重能够在一定程度上反映其工作效率。因此，我们使用该指标来衡量政府并购监管部门的审批效率。

4.并购申请核准数占受理数的比重

该指标主要反映我国企业并购申请的受理及审批情况，体现政府并购审批部门的工作效率。

（二）基于金融与税收因素的评价指标

1.企业从银行贷款的难易程度

该指标是对正规金融部门服务情况的评价，用来度量企业在正规金融部门融资的难易程度，我们利用“中国分省企业经营环境指数报告”中_正规金融服务得分来替代表示这一指标。

2.企业从民间渠道筹资的难易程度

并购企业仅仅通过银行贷款的方式往往难以满足其进行并购交易巨额的资金需求，因此，还需要通过民间渠道进行筹资，以保证并购活动的顺利进行。该指标主要反映企业从非正规金融部门，即民间渠道融资的难易程度，我们利用“中国分省企业经营环境指数报告”中民间融资服务得分来替代表示这一指标。

3.企业所得税额占财政收入总额的比重

企业并购过程涉及的税种主要是企业所得税，因此，该指标不仅能够反映企业所得税对我国财政收入的贡献程度，还能在一定程度上体现出企业并购后所得税负担的变化。

4.税收政策对企业并购活动的支持力度

这是一个定性指标，直接反映相关的税收优惠政策对企业并购活动的支持力度。

（三）基于信用与法律因素的评价指标

1.社会环境的信用状况

社会信用是建立真正企业信用的前提条件，我们利用“中国分省企业经营环境指数报告”中诚信社会环境得分来替代表示这一指标。

2.资本市场的信用状况

该指标直接关系着资本市场的持续健康发展，其信用评分越高，吸引的投资者就越多，资本市场的发展状况越好，我们以资本市场诚信信息数的同比增长率来近似代表这一指标。

3.并购法律数的同比增长率

该指标用来反映我国对企业并购活动的法律保护力度，同时也间接反映出我国企业开展并购活动的普遍程度。

4.并购纠纷案件的结案数占收案数的比重

该指标直接反映我国并购法律的执行力度和执行效率，即并购双方的合法权益是否受到有效的法律保护。

（四）基于市场化因素的评价指标

1.非国有经济占工业销售收入总额的比重

改革开放以来发生的一个最显著的变化就是以市场为导向的非国有经济取得了重大发展，使得市场调节在整个经济中的比重迅速提高，保证经济的持续高速增长。因此，我们采用“国有及国有控股工业企业主营业务收入/规模以上工业企业主营业务收入”指标来近似反映我国非国有经济的发展程度。

2.非国有经济占金融机构贷款总额的比重

目前非国有经济在我国经济总量中已经占据大半壁江山，但其取得的贷款还只占金融机构贷款总额的一小部分，而信贷资金分配结构与产出结构之间的偏离程度能够大体说明其分配的市场化程度。因此，我们采用该指标来近似反映我国并购市场信贷资金分配的市场化程度。

3.非国有经济占并购交易总量和并购交易总额的比重

两者共同反映非国有经济并购交易的活跃程度，指标值越大，说明我国并购市场的市场化程度越高。

（五）基于中介服务因素的评价指标

1.中介机构的市场服务状况

该指标数据来自于企业调查问卷，主要反映整个市场中介机构的发育程度。

2.并购中介机构交易量和交易额的同比增长率

两者共同反映我国并购市场中介机构的发育状况，是衡量并购市场完善程度的重要指标。

3.财务顾问机构数的同比增长率

企业的并购交易离不开专业的并购中介机构，尤其是财务顾问，因此，该指标能够直接反映出财务顾问对企业并购活动的影响。

（六）基于对外开放因素的评价指标

1.进出口总额占GDP的比重

该指标主要体现我国经济发展的外贸依存度，直接反映其对外开放程度，通常情况下，外贸依存度越高，则经济发展越活跃，思想越开放。

2.实际利用外资额与对外直接投资额之和占GDP的比重

实际利用外资水平和对外直接投资水平是衡量经济对外开放水平的重要指标，因此，我们使用该指标来度量我国经济的对外开放程度，指标值越大，经济开放度就越高。

3.海外并购占并购交易总量和并购交易总额的比重

两者共同反映了海外并购交易的活跃程度，指标值越大，说明我国并购市场的对外开放程度越高。

良好的制度环境是我国并购市场健康发展和有效运行的重要基础。本文在具体界定并购市场的制度环境这一概念的基础上，对其影响因素进行了全面系统的阐述，从政府并购监管因素、金融与税收因素、信用与法律因素、市场化因素、中介服务因素和对外开放因素六个方面构建了我国并购市场制度环境的评价指标体系。这一评价指标体系的构建为并购市场的制度环境研究提供了一个可行的理论分析框架，有助于各市场主体对我国并购市场的制度环境进行定量分析和综合评价，从而及时了解我国并购市场的制度环境现状及存在的问题，并在此基础上找到相应的解决方案，制定合理的经济决策。由于篇幅所限，本文仅是从理论上构建了一套我国并购市场制度环境的评价指标体系，而未能利用实际的并购市场数据对所构建的评价指标体系的科学性和有效性进行实证检验，有待于后续研究的补充完善。