保险资金参与创业投资的路径及风险管理研究

叶颖刚

保险资金参与与创业投资的路径及风险管理研究



保险资金参与创业投资的路径及风险管理研究

叶颖刚

保险资金参与与创业投资的路径及风险管理研究

2014年12月15日，中国保监会发布《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，表示今后保险机构将借助创业投资基金平台，为小微企业间接提供增量资金近2000亿元，以此来确保保险资金重点支持科技型企业、小微企业和战略性新兴产业。截至2014年12月底，有关保险机构通过股票、股权投资计划、项目资产支持计划等方式，已为小微企业提供资金500多亿元。

一、保险资金投资创业投资基金的现状和前景分析

(一)创业投资基金的现状和发展前景分析

创业投资(Venture Capital)是指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。与一般的企业投资不同，创业投资不仅投入资金，而且利用投资机构长期积累的经验、知识和信息网络帮助企业管理人员更好地经营企业。所以，创业投资机构就是从事为成长期、孵化期企业提供融资活动的机构。

1985 年，中共中央颁布了《关于科学技术体制改革的决定》，明确提出允许以创业投资的方式支持具有较高风险的高新技术企业发展，从此拉开了中国创业投资发展的序幕。国务院于1991年颁布了《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》；1995 年和1996 年，国务院又在《关于加强科技进步的决定》等一系列文件中多次强调要发展科技风险投资基金；1997 年，国务院组织七部委成立了“国家创业投资机制研究”小组，从此将创业投资发展正式提升到国家战略层面。中国创业投资在 2001 年之后陷入低谷阶段，大量创业投资公司因资本无法收回而纷纷倒闭破产。

2005 年是中国创业投资发展史上的分水岭。2005 年11 月，国家发改委等十部委共同颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，首次就创业投资公司的组建设立和投资运行进行了明确规定，同时允许政府设立创业投资引导基金，用以引导创业投资公司的投资行为，对创业投资公司发展形成示范效应。2009 年9 年，孕育十年的创业板市场在深交所正式推出，为创业企业发展和创业投资资本的增值及退出开辟了新路径。2011年国家发改委出台了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》和《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，进一步推进创业投资发展。

2010年中国创业投资公司的平均退出回报率为10.77 倍，2011年下降到9.16 倍，之后逐步回升，至2014年已达11.23 倍。如图1所示，我国创业投资在2008年、2012年、2013年出现了衰减，但在后几年迅速走高。由图中可见，2005 年中国创业投资项目仅有487个，而截至2015年10月1日已经达到了2449个，增幅达402.87%；创业投资管理资本总额也从2005年的903.48亿元增加到2015年的2373.71亿元，增幅约162.73%，显示出我国创业投资的热情不减，各大机构对创业投资前景十分看好。

(二)保险资金投资创业投资基金的机构平台

1.创业投资机构投资数量及金额分析

一方面，由于我国保险资金运用局限于低风险的传统型投资，投资结构严重钝化，导致涉及人民福祉的数量庞大的保险资金持续处于低收益的状况中。创业投资平均退出回报都在10倍左右，投资收益效果明显，无论是政府还是民间对其都越来越重视。为了丰富投资品种，提高资金运用效率，险资确有投资创业投资基金的动能。

另一方面，由于从银行和其他渠道融资极为艰难，因此我国创业投资项目发展缓慢。而我国险资的资金量庞大，引导险资投资创业投资基金，为中小企业提供持续不断的资金，可以推动我国高科技、高创新的企业发展，实现双方共赢的局面。如图2所示，全球创业投资机构中，中投公司、淡马锡公司投资金额排名居前，均在500亿元规模以上，投资数量以N/A、瑞华投资和红杉中国居多，N/A以658家拔得头筹。保险公司可以考虑选择综合实力排名靠前的创业投资公司旗下的基金品种。

图1 2005—2015/10我国创业投资基金投资情况比较数据来源：Wind 资讯(数据截至2015年10月1日)

图2 创业投资机构投资数量和金额状况数据来源：Wind 资讯

2.保险资金投资创业投资基金的机构平台分析

2014年12月15日，保监会发布《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，规定险资投资创业投资基金，其主要范围为投资创业企业普通股、优先股、可转换债券等权益，创业企业应处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式，确保保险资金重点支持科技型企业、小微企业和战略性新兴产业。如表1所示，中国区2014年创业投资机构项目投资排名第一的是新加坡的创投公司淡马锡，我国的方正和生与阿里资本紧随其后，而腾讯基金投资的项目数最多。

中国区创业投资机构排名前十中有8家是中国本土的创业投资公司，这为我国保险资金投资创业投资项目提供了极好的平台。我国险资投资创业投资基金的目标可以选择国内有资金实力、拥有创业投资项目管理经验的公司进行合作。同时，由于国内风险管理的技术水平和风险管理能力日益提高，风险评级机构越来越专业，前期设立的风险投资引导基金试点等外界环境也为险资投资创业投资基金设立了安全垫，使得险资投资创业投资基金的条件已趋于成熟。

二、国外保险资金创业投资的模式借鉴

如表2所示，国外保险资金投资创业投资项目的模式主要分为三种：证券市场主导型、银行主导型、政府主导型。这三种模式是全球各大经济体的主流创业投资模式，其中证券市场主导型的典型代表是美国和英国，其特点是资本市场很发达，流动性很高，养老金和保险金可以直接涉足创业投资。由于资本市场信息更公开透明，针对小企业种子期的投资风险相对于初创期和成长期也更大，因此对风险识别和控制水平的要求就更高。

第二种模式是银行主导型模式，典型代表是德国和日本。本土的保险公司通过和银行合作，共同出资为高科技创新企业的后期阶段提供融资。这种参与创业投资的方式有效规避了种子期和初创期的高风险和不确定性，选择成长期投资可以在可预见的收益下进行低风险投资。当然这种模式的退出回报倍数一般不会很高，但是较之于其他投资还是非常可观。

第三种模式是政府主导型，这种模式可进一步细分为政府和险资结合、政府和大企业合作两种创业投资模式。前者是政府直接干预，同实力强大的险资一起进行创业投资，推动国家高科技创新企业的发展，适合资本市场发展较弱的国家和地区，典型代表国家是以色列。第二种细分模式一般是由政府设立创业投资引导基金或者直接设立创业投资基金，让大企业申购，然后为高科技创新企业提供融资，大企业获得相应的风险报酬，主要代表国家是韩国。

表1 2014年中国区创投机构项目投资前十名

数据来源：投资中国网http://www.chinaventure.com.cn/

表2 创业投资发展的三种典型模式概况

数据来源：根据风险投资网的相关资料整理

国外保险资金创业投资的模式给予我们以下启示：首先，当前我国险资进行创业投资只能借鉴第三种政府主导模式。由于资本市场起步晚，发展还不够成熟，政府可以积极引导保险资金投资创业投资基金，同时借鉴韩国模式吸引大企业通过创业投资基金为高科技创新企业提供融资；政府也可以借鉴之前设立的创业投资引导基金的相关经验，为保险资金投资创业投资基金设立好安全垫。

其次，当我国资本市场发展到中期阶段时，可以借鉴德国和日本的银行主导模式。银行由于对风险的把控较严，不会轻易给创业投资项目放款。引入保险资金后，保险公司可以利用已有的风险评估体系，针对风险投资项目进行可行性分析，将项目风险控制在可控范围内。

最后，当我国资本市场发展进一步成熟后，可以借鉴美国和英国经验，险资直接投资创业投资项目。因为此时资本市场发达，对于事前、事中、事后的各种风险，险资能够运用各种风险对冲工具进行规避。

三、我国保险资金在政府主导下参与创业投资的路径研究

我国险资参与创业投资的路径大致可以分为两类：一类是保险资金通过直接股权投资或者直接贷款融资的形式对高科技创新企业提供资金支持，高科技创新企业资金到位开始运营后产生的收益按股权比例进行分红；另一类是保险资金通过投资股权和私募基金，即通过风险投资机构设立的创业投资基金来间接投资高科技创新企业，创业投资基金实际掌控高科技公司的股权，当然风险机构会与保险资金运营部门签订抵押担保协议，这样保险资金的安全性将得到一定的保障。

第一种模式我国险企很少涉足。原因很简单，我国保险业恢复经营时间不长，目前处于快速成长期。由于发展初期风险管理技术和能力不够，没有建立一套高科技创新企业的风险评估体系，对创业投资项目的风险点无法识别，而且由于高科技创新企业的失败率高，风险比较大，所以大部分险资对以直接投资的模式参与风险投资项目持观望态度。

第二种模式是目前中国保监会积极推荐的一种方式。依托基金管理人的风险识别能力和创投项目投资经验进行间接投资，风险相对较小。这种模式较为适应我国险资当前的运营状况，险资可以根据基金管理人的不同风格，选择与自身风险收益要求相匹配的细分行业进行间接投资。险资在投资风险投资基金的同时，也可以从基金管理人那里借鉴到如何选择创业投资项目和企业，如何进行有效的风险控制，如何在创业投资项目的种子期、初创期、成长期、扩张期、成熟期等各阶段采取不同策略等等，这样对于以后直接参与创业投资大有裨益。

总体来说，我国险资涉足创业投资，应首先在政府积极引导下投资创业投资基金，这样可以有效规避或减小风险，逐步积累经验，在支持创新高科技企业发展的同时获得风险收益。

四、我国保险资金投资创业投资基金的风险管理分析

(一)险企需设立专业创业投资基金部门

由于创业投资固有的高风险特征,险企必须将创业投资业务和传统的投资业务隔离, 独立运作。在资金运作方面，险企必须把创业投资基金配置的资金和其他传统投资的资金相互隔离，配置于创业投资基金的资金不能从传统投资资金池调拨。同时，险企应该设立专业的创业投资部门，专门针对创业投资基金进行项目评估和投资运营，并且从资金的配置上严格设立授权限额，避免风险放大。同时建立投资风险反馈机制，及时规避创业投资风险渗透至其他普通业务领域。

(二)设立创业投资基金投资策略组合

险企可以通过不同的方式投资创业投资基金来分散风险、提高收益，具体可以从创业投资基金风格组合、不同阶段组合、投资工具组合、分期投资等方面来设立创业投资基金投资策略组合。

选择不同基金管理人发行的创业投资基金进行组合投资， 设立创业投资MOM基金，即“管理人的管理人基金”(Manager of Managers)，由MOM基金管理人通过长期跟踪、研究创业投资基金经理投资过程，挑选长期贯彻自身投资理念、投资风格稳定并取得超额回报的基金经理，以投资子账户委托形式让其负责投资管理。这就是按照不同创业投资基金经理的风格，来配置险企偏好的投资组合，可以分享创投行业的平均收益。同时，这种投资组合可以规避单独投资一只创业投资基金的非系统性风险。

选择不同阶段组合投资，可以灵活配置资金投资不同阶段的创业项目，针对风险较大的种子期、初创期项目，风险偏好型的险资可以提高比例配置；风险厌恶型的则可以针对风险相对较小的处于成长期、扩张期和成熟期的项目提高资金配置比例。通过调节对不同阶段项目投资的比例，达到合理的风险配置目标。

险企投资创业投资基金之外，还可以配置一些相关的债权、可转债、普通股、优先股、可转换优先股、认股权证、期权等构成不同投资工具的组合，在灵活变动的操作中找到最佳的组合配置。

选择期限分批投资方式类似于基金定投，通过针对创业投资基金投资项目的不同时点分批次投入资金，以均摊各期的成本，达到控制风险投资成本、获得稳定收益的目的。

(三)培养专业团队，提高风险管理技术水平

积极引进专业化的风险投资团队，构建实力强大的投研队伍。通过借鉴国外运用不同金融衍生工具、风险管理技术的经验，并结合我国创业投资的特点，提高团队风险甄别和风险管理的技术水平，培养高水平的风险管理人才。

(四)完善利益分配和基金退出机制

创业投资也称为风险投资，其高风险的特征也导致其初期多是亏损状态，因此政府应当制定和完善适合创业投资企业发展的税收和利益分配比例等一系列优惠政策。根据国外创业投资的经验，创业投资项目的真正获利期一般是成立之后的5至7年之间，因此择时退出尤为重要。所以，创业投资基金应该在相对合适的时机退出，以提高资金运用效率。这需要完善创业投资基金的退出机制，建立健全上市减持和股权转让等合理退出方式。当然，创业投资基金退出时也是项目风险较小之际，此时可以积极鼓励其他资金参与接下来的投资，建立起创业投资良好的生态环境，实现多方互利共赢。