货币政策、审计意见与债务融资成本

布婉虹 黎文靖

一、引言

在2015年5月23日举行的“2015清华五道口全球金融论坛”上，清华大学国家金融研究院联席院长吴晓灵在演讲中指出：“市场经济不完善、银行治理结构与机制不健全，导致我国信贷资源配置效率低下。”可见，信贷资源配置效率问题已经引起广泛关注。

而从安然、奥林巴斯到银广夏、绿大地和万福生科，一系列国内外上市公司财务丑闻被曝光，引起了全球实务界和学术界对独立审计活动的监督作用如何更好地发挥的重视与关注。作为独立审计活动最终产品，审计意见具有信号传递的重要功能，通过财务信息鉴证和风险预警两种方式，在资本市场中起着重要的资源配置作用。（王少飞等，2009）而中国现阶段的融资环境与国外差异依然较大，债务融资对于企业意义重大（Allen et al.，2005；祝继高和陆正飞，2009），那么审计意见是否能够影响信贷资源配置呢？

理论上，由于银行和企业之间存在信息不对称，作为独立第三方的注册会计师所出具的标准审计意见，可以向银行传递企业高资质和低违约风险的信号，从而使企业更容易获得债务融资，负担的债务融资成本也相对低廉，从而为引导信贷资源有效配置提供帮助。但是，转型期中国的货币政策作为影响企业债务融资的另一个重要因素，一直随着实际经济发展而频繁调整，以满足多元而复杂的目标。（陈栋和陈运森，2012）“新凯恩斯主义”提出的货币信贷传导理论认为，货币政策的调整将直接影响货币供应量，决定银行贷款规模，最终影响企业的债务融资，所以货币政策的变更对企业债务融资成本意义重大。（Kashyap & Stein, 1994）那么，作为影响企业债务融资的重要因素，货币政策是否会影响审计意见与企业债务融资成本之间的关系呢？然而，学术界联系货币政策考察审计意见对企业债务融资影响的文献并不多见。

上述的现实与理论背景，为本文检验审计意见在紧缩货币政策下对企业承担债务融资成本的影响提供了良好机遇。具体而言，本文主要研究以下问题：首先，审计意见对企业的债务融资成本是否有影响？其次，在货币政策紧缩与宽松期间，审计意见对企业债务融资成本的影响是否存在差异？考虑到中国存在着较为普遍的政府干预问题，产权性质对企业的政治和财务都有重要影响，“信贷歧视”就是此问题的一个具体表现，（江金锁，2011）所以本文还将考察在国有与非国有企业中，货币政策对审计意见与企业债务融资成本之间关系的影响是否存在差异。全文余下部分的结构如下：第二部分为文献回顾与研究假设，第三部分为研究样本与数据，第四部分为实证结果及分析，第五部分为稳健性检验，第六部分为结论与启示。

二、文献回顾与研究假设

（一）审计意见与债务融资成本

2003年的《商业银行法》对银行经营的“三性原则”顺序做出重要调整，将原本排位第三的“安全性”提到首要位置。因此，银行向企业发放贷款时，控制风险以保证资金安全是最为重要的。然而，贷款一旦发出，银行将无法控制企业如何使用资金，因此银行只有在发放贷款前加强对企业合规性和偿债能力的审核，才能降低风险、减少损失。但是，银行和企业之间存在信息不对称，企业自己向银行释放的信息不一定可靠，这也是导致信贷市场出现错配的重要原因。（Stiglitz& Weiss，1981）所以，银行需要关注作为独立第三方的注册会计师对企业所出具的审计意见，以得到对企业情况的一个更真实的了解。于是，审计意见起到了关键的信号传递作用，在信贷资源配置中产生重要影响。

那么，审计意见到底是如何传递信号给银行，从而影响企业的信贷资源获取，最终影响企业的债务融资成本呢？具体来讲，有两大途径——财务信息鉴证和风险预警。

在财务信息鉴证的层面，审计意见以最凝练的表达方式向银行传递企业财务状况信息的真实性，减少企业融资过程中的“逆向选择”问题，以降低交易者之间融资契约的缔约成本。（王少飞等，2009）。企业被出具标准审计意见，则代表企业向市场传递的信息更具可靠性与公允性，能够引导投资者做出正确的投资决策（Titman & Truman，1986）。而对于那些担心信息不对称可能导致“逆向选择”和“道德风险”的债权人，标准审计意见也是一颗定心丸，因而允许企业以较低的成本获得融资。相反，当企业被出具非标准审计意见时，债权人会认为企业粉饰报表以隐瞒更为不利的信息，从而提高对企业要求的报酬率，增加企业的债务融资成本。

在风险预警的层面，注册会计师在发表审计意见前，由于需要评估审计风险，因此会关注企业的重点风险领域，如经营失败导致亏损、管理层欺诈导致快速增长等。（夏立军和杨海斌，2002）因此，注册会计师出具的非标准审计意见，往往暗含企业偿债能力下降、违约概率上升、管理层或董事会不诚信等问题。因此，非标准审计意见会提高债权人对企业风险的估计，增加债权人对风险补偿的要求，从而提升企业的债务融资成本。而标准审计意见，则能降低债权人对企业风险的估计，降低要求的风险补偿，让企业获得较低的债务融资成本。据此，本文提出以下假设。

假设1：相对于获得非标准审计意见的企业，获得标准审计意见的企业债务融资成本更低。

（二）货币政策、审计意见与债务融资成本

利率传导机制、信贷传导机制和价格传递渠道，是货币政策对宏观经济和微观主体产生影响的作用机制，而前两者更占主要地位（饶品贵，2011）。“凯恩斯主义”认为，货币政策通过影响利率，进而改变微观主体的融资成本，最终影响微观主体的消费与投资，这就是利率传导机制（Taylor，1995）。而提出信贷传导机制的“新凯恩斯主义”则认为，货币政策除了可以通过影响利率，还可以通过影响银行贷款的可得性进而对实体经济产生调控作用（Kashyap& Stein, 1994）。而在众多基于我国资本市场的研究中，更多学者认同信贷传导机制在我国的货币政策传导机制中占据主导地位 （盛朝晖，2006；索彦峰和范从来，2007）。

因此，一旦货币政策趋于紧缩，由于银行的讨价还价能力提升，非国有企业就更容易遭受银行的“信贷歧视”，因而激发了他们利用各种办法获得债务融资。同时，银行在企业贷款利率时，对客户资质及违约风险更加关注，是否获得标准审计意见成为了一项重要标准。于是，处于弱势的非国有企业就会更加依赖标准审计意见来获得债务融资。

根据信贷传导机制的理论，在货币政策紧缩时期，银行可供贷款的资金减少，银行放贷时的话语权更大，在评估企业风险，银行将会更加关注贷款企业财务报告的审计意见，进而对银行贷款的配置重新安排。一方面，银行会为控制风险而提升未能获得标准审计意见企业的贷款利率，直接提高了企业的债务融资成本。另一方面，银行还可能对申请贷款的企业予以更加谨慎严格的筛选，拒绝未能获得标准审计意见的企业的贷款申请从而规避风险，迫使这部分企业只能寻找其他成本更高的债务融资方式，进而间接提升了企业的融资成本。于是，在货币政策紧缩时期，审计意见对于企业的影响作用将会更加明显。据此，本文提出第二个假设。

表1 变量代码与定义

表2 描述性统计

假设2：相对于货币政策宽松时期，货币政策紧缩时期审计意见对企业债务融资成本的影响更强。

（三）货币政策、产权性质、审计意见与债务融资成本

中国当前处于经济转轨阶段，法律制度不完善、金融发展落后和政府干预等问题仍普遍存在（余明桂和潘红波，2008），因此，产权性质对企业的政治和财务都有重要影响。国有企业被政府保护起来，民营企业在狭缝中生存。而银行业又是极其容易受到政府影响和管制的行业，政府的货币政策对企业融资的影响是重大的。

大量的文献从产权的角度研究了企业的所有权性质对银行信贷的影响，指出我国信贷市场上存在严重的“信贷歧视”现象。银行在给企业贷款时“偏爱”国有企业，为国企放松信贷准入、增加贷款金额、放长贷款期限、降低担保要求，却“歧视”非国有企业，为非国有企业设置严苛的贷款条件 （Brandt &Li, 2003；江伟和李斌，2006；沈红波等，2011）。在这信贷结构性矛盾下，国有企业占据了大多数的金融资源（李广子和刘力，2009），而非国企则面临狭小的信贷资源空间，融资窘迫，背负沉重的融资成本。

因此，一旦货币政策趋于紧缩，由于银行的讨价还价能力提升，非国有企业就更容易遭受银行的“信贷歧视”，因而激发了他们利用各种办法获得债务融资。同时，银行在企业贷款利率时，对客户资质及违约风险更加关注，是否获得标准审计意见成为了一项重要标准。于是，处于弱势的非国有企业就会更加依赖标准审计意见来获得债务融资。但对于国有企业，它们具有政府背景支持，大多为国有的商业银行受到政府施压，即使面对紧缩的货币政策，也会放松对国企的放贷条件，因而标准审计意见对它们的债务融资成本影响较小。据此，本文提出第三个假设。

假设3：对于非国有企业而言，标准审计意见能在货币政策紧缩时，显著降低企业的债务融资成本，对于国有企业，这种影响并不明显。

三、研究样本与数据

（一）样本选择

本文选择2007年至2012年上海证券交易所和深圳证券交易所的全部A股上市公司作为研究样本，并且剔除金融类公司与数据不完整的公司。最终得到的研究6006个样本观测值。本文所有数据均来源于国泰安CSMAR数据库。为了消除极端值的影响，本文针对连续变量的1%和99%百分位进行WINSORIZE的处理，下文的描述性统计及实证结果均基于处理后的数据结果。本文采用STATA13进行数据处理。

表3 货币政策、审计意见与债务融资成本

（二）变量定义

1.债务融资成本

借鉴Pittman & Fortin（2004）、李广子和刘力 （2009）、魏志华等（2012）的做法，本文采用企业利息支出占期末总负债的比率COST衡量企业的债务融资成本。

2.审计意见

本文采用虚拟变量AO来考察企业获得的审计意见类型，当公司年报被出具标准审计意见时AO取1，否则取0。

3.货币政策

由于企业当期的信贷申请通常需要过一段时间银行才能审批下来，即信贷一般具有滞后性（叶康涛和祝继高，2009），企业本期的债务融资成本往往与上期的货币政策关系更为密切，因此，本文考察货币政策变量时滞后一期。

根据中国人民银行货币政策分析小组历年发布的《中国货币政策执行报告》，结合饶品贵和姜国华（2013）对于货币政策紧缩年度的设计，本文对2006年至2011年我国的货币政策进行了如下分析：2006年，针对我国投资增长过快、信贷投放过多的经济问题，央行实施稳健的货币政策，回收银行体系流动性，2次上调存贷款基准利率，3次上调存款准备金率；2007年，央行货币政策逐步从稳健转为从紧，6次上调贷款基准利率，10次上调存款准备金率，以应对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力大、价格涨幅上升等形式；2008年初，央行继续保持从紧的货币政策，然而由于年中受到美国次贷危机蔓延影响，货币政策转向宽松，5次下调贷款基准利率，4次下调存款准备金率；2009年，为扩大内需、保障经济增长，央行实施适度宽松的货币政策，并没有对贷款基准利率和存款准备金率进行调整；2010年，保持政策的连续和稳定，央行继续实施适度宽松的货币政策，6次上调存款准备金率，2次上调贷款基准利率，但只是对前期应对金融危机释放流动性的适度收回；2011年，为稳定物价水平，央行实施稳健的货币政策，3次上调贷款基准利率，7次上调存款准备金率。

表4 产权性质、货币政策、审计意见与债务融资成本

据此，本文将2006、2007和2011年定为货币政策紧缩年度，采用虚拟变量MP来考察货币政策是否紧缩，当货币政策紧缩时，MP取1，否则取0。

4.产权性质

根据企业最终控制人性质，如果公司的最终控制人为国有股东，取值为1，否则为0。

5.其余变量

借鉴相关文献（Minnis，2011；魏志华等，2012），对于企业债务融资成本的模型设计，本文引入了上市公司的规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、盈利能力（ROA）、主营业务增长能力（GROWTH）、抵押能力（TANG）、经营活动产生的现金流（CFO）及利息保障倍数（IMP）作为控制变量。具体变量的定义见表1。

（三）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计，表中还将获得非标准审计意见和标准审计意见的公司分为两组，分别进行统计。从表中可以看出，全部样本的COST平均值为0.03，而且非标准审计意见样本组的COST均值为0.037，明显比标准审计意见样本组的0.028高。

四、实证结果及分析

（一）审计意见与债务融资成本

根据前述逻辑思路与研究问题，本文将构建模型（1）分析审计意见对企业债务融资成本的影响：

本文所有回归分析都是采用OLS回归分析，并采用Robust分析调整标准误差。模型（1）的回归结果参见表3的第一列。从回归结果可以看出，AO的参数估计值为-0.006，且在1%的水平上显著，表明标准审计意见可以帮助企业降低债务融资成本，而被出具非标准审计意见的企业则承担了显著更高的债务融资成本，从而支持假设1。从经济学意义角度分析，在控制其他影响因素后，获得标准审计意见将使上市公司少承担21.43%的债务融资成本。换言之，审计意见的确凭借其信号传递作用，对债务融资定价产生了重要影响，在信贷资源的配置中有治理作用。

（二）货币政策、审计意见与债务融资成本

表5 稳健性检验

为了检验相对于货币政策宽松阶段，货币政策紧缩阶段时，审计意见与企业债务融资成本的关系更加密切，本文构建了模型（2）来尝试证明这一假设。

由于在模型（2）中引入MP与AO的交乘项后，导致MP与交乘项产生比较严重的共线性问题，所以本文采用中心化处理来克服这一问题。表3的第二列展示了模型（2）结果，MP与AO交乘项的参数估计值为-0.008，且在1%的水平上显著，表明相比于货币政策宽松时期，货币政策紧缩时期标准审计意见更有助于企业获得较低的债务融资成本，从而支持了假说2。也就是说，紧缩的货币政策确实使债权人更加关注公司财务报告的审计意见，依据审计意见制定利率和做出放贷决策，从而使企业债务融资成本对审计意见的敏感程度提升。

（三）产权性质对货币紧缩时期审计意见与债务融资成本关系的影响

针对在国有与非国有企业中，货币政策对审计意见与企业债务融资成本之间关系的影响是否存在差异这一问题，本文把全样本分为国有企业和民营企业两个子样本，运用模型（3）进行回归分析。

模型（3）的回归结果参见表4。表4第一列是国有企业子样本回归结果，第二列是非国有企业回归结果。观察两个子样本MP与AO交乘项的参数估计值，发现在国有企业子样本中，这一参数估计值为-0.004，但并不显著，表明货币紧缩阶段时，国有企业财务报告的审计意见并不会影响其债务融资成本；而在非国有企业子样本中，这一参数估计值为-0.009，并且在1%的水平上显著，表明货币紧缩阶段，非国有企业被出具标准审计意见，能够降低其债务融资成本，进而支持了本文的假设3。也就是说，在我国的确存在严重的“信贷歧视”，在货币政策紧缩的时期下，这种现象依然存在。由于受到政府施压，银行对国有企业更为“偏爱”，因此审计意见并不会影响其债务融资成本，然而对于非国有企业，银行则更加关注审计意见，因此被出具非标准审计意见的非国有企业将会承担更高的债务融资成本。

五、稳健性检验

考虑到债务融资成本取值均大于等于零，属于典型的“删失数据”（Censored Data），因此，为保证实证结果可靠，本文参考魏志华等（2012）的做法，采用Tobit回归重复前文的检验。结果如表5所示，不改变本文结论。

六、结论与启示

本文以2007至2012年沪深两市的A股公司为样本，考察了货币政策、审计意见对中国上市公司债务融资成本的影响。实证发现，相对于被出具非标准审计意见的企业，被出具标准审计意见的企业承担的债务融资成本更低。结合宏观经济政策考察，企业债务融资成本对于审计意见的敏感度在货币政策紧缩时期将会提升。进一步考虑产权性质发现，“信贷歧视”在货币紧缩阶段依旧存在，非标准审计意见会提升非国有企业的债务融资成本，但并不会影响国有企业的债务融资成本。

上述研究结果表明，审计监督能够通过审计意见的信号传递功能，帮助提高信贷资源的配置效率，并且在货币政策紧缩时期作用效果更明显。因此，优化我国审计监督制度，提高审计监督质量，能够帮助提高信贷资源配置效率，这一问题在货币政策紧缩时期尤其值得重视。然而，我国的“信贷歧视”现象在货币政策紧缩时期依然存在，因此政策制定者需要深刻认识非国有企业在经济发展中的劣势地位，完善政策制度，推进金融体系市场化改革的进程，为企业营造公平、公正的市场环境，才能真正实现信贷资源高效配置，促进经济又好又快地发展。

本文基于宏观经济政策的视角，研究审计监督对微观企业的治理作用，并且联系了中国特有的产权问题展开研究，对丰富学术界相关研究的文献有所帮助。

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