宏观微观共振 铜价还将反复探底

当前中国经济正遭遇结构性和周期性问题共振的困扰，再加上外部美联储加息的冲击，作为强周期的工业大宗原材料铜遭遇抛售难以避免。而季节性因素也给予铜价额外的压力，11月和12月为冶炼厂冲击产值的最后时刻，而冬季下游需求却不断萎缩，过剩压力明显增加。

宏观微观共振 利空累积

1．实体经济延续疲软的势头

长期以来，由于经济发展阶段、人口红利和全球的经济环境，中国一直奉行凯恩斯主义的需求侧调控，及通过政策扶持投资、出口和消费“三驾马车”。然而，随着中国人口红利的消退，房地产行业出现拐点，全球贸易衰退，尤其是中国经济步入后工业化时代和中等收入国家，需求侧管理等逆周期政策没有办法继续驱动粗放型经济模式继续下去，实体经济增速持续减速。根据已经公布的中国1～10月经济数据，经济刺激措施连续出台，但经济减速趋势还在持续，三驾马车表现继续乏力。

2．宽松的流动性仍未流向实体经济

为何资金难去实体经济，笔者认为有两大原因：一是因为通缩加剧，导致实际利率不降反升。虽然10月再次双降，贷款基准利率在最近三个月下调了50bp，但是8月以来CPI从2%下降至1．3%，降幅达到70bp，意味着CPI度量的实际利率不降反升，因而未来依然要加大降息等宽松货币政策力度。但由于美国加息在即，且存款利率已离0不远，宽松货币政策空间受制约。央行也表示不能过度放水，妨碍市场有效出清。二是因为缺乏有效需求，需要加大财政政策力度。当前地产销售回落，去产能导致制造业投资低迷，经济缺乏自主需求，因而需要加大财政政策力度。而近期高层放风突破3%财政赤字率约束，未来财政政策或成主角。

3．美联储加息预期升温

10月的议息声明以及11月初公布的非农数据，较快推升了市场对美联储年底加息的预期，并引发了美国股市债市的调整，驱动了美元指数持续走强，加剧了商品市场的下跌。新兴国家资本流出压力上升，股债价格走弱，汇率重现贬值。从美联储加息的逻辑来看，美联储在12月份加息的概率正在逐步上升。

季节性因素加剧供应过剩压力

1．全球铜矿减产规模很难扩大

根据已经宣布减产的情况来看，大多数减产的矿山分布在非洲、美国、加拿大和墨西哥，如嘉能可旗下Katanga及Mopani铜矿山停产18个月，大约减产40万吨铜金属量。因此，我们测算出，2015年下半年铜矿减产的规模大约为62．6万吨左右，大约占2014年全球铜矿产出的3．4%，不足以扭转铜矿供应过剩的格局。

11月亚洲金属周会议上，智利矿业部部长介绍智利未来十年矿业项目投资组合：2016～2024年，未来十年矿业投资项目774亿美元，一共42个项目。其中有10个大项目，5个金矿的大项目，5个铜矿的大项目，42个项目中有32个项目与铜相关，10个由智利国营公司投资建设。铜矿未来产量目标达到680万吨目标，2024年铜矿产量达到600万吨（今年铜矿产量预计超过500万吨）。智利总体上不会削减铜矿产量，以确保市场份额。尽管有一些企业选择退出市场，但也有新鲜血液补充。所以，智利今年铜矿产量还是会与过去持平。2014年，智利铜产量为578万吨，2015年将达到580万吨。

2．铜精矿加工费继续上调

最近在亚洲金属周会议上，智利铜委员会研究与计划总经理Jorge Cantallopts表示，智利铜矿的供应稳步上升，铜精矿TC/RC在5年内是不断上升的，从2010年10美元到目前的110美元，将来还会继续上升，大约会涨到150美元是峰值。据我的有色网数据显示，2015年11月，铜精矿现货TC/RC分别为120美元/吨和12美分/磅，长单铜精矿TC/RC分别为108美元/吨和10．8美分/磅。

3．年底精铜产出不会明显缩减

国家统计局公布的数据显示，10月，中国精炼铜产量升至69．32万吨，尽管较去年同期仅仅增长0．59%，但是自7月以来连续第四个月回升。而1～10月中国精炼铜产量较去年同期增长6．77%，达到645．66万吨。

亚洲金属对国内30家电解铜精炼厂进行调研显示，10月份国内主要精炼厂精铜产量约为51．46万吨，较9月份增长0．7%。10月份，现货进口铜精矿粗炼费继续走高至100～105美元/吨，部分冶炼厂小幅增加产量。另外，部分大型冶炼厂完成检修，恢复正常生产，例如江西铜业以及金隆铜业。

4．进口铜继续大幅增长

10月份，在人民币汇率企稳回升之际，中国精炼铜进口也大幅增长。另外，由于自产铜成本较高，促使部分炼厂进口精铜来交付长单。海关总署数据显示，10月，中国精炼铜进口较去年同期增长12．33%至34．35万吨。而1～10月，中国精炼铜进口同比降幅也收敛至-1．98%。

5．淡季下游需求疲软

从下游终端行业来看，10月份电力投资减速较去年同比增速有所回升，其中10月当月同比增速大幅攀升，但是我们发现电力设备产量并没有出现同步增长的情况，这意味着电网投资回暖可能是在帮助电力设备去库存，因此对于铜材的采购提振极为有限。

图1 中国精炼铜产量增长情况

图2 精炼铜进口情况

1～10月电源建设投资完成额较去年同期增长5．79%，增速较1～9月份回升0．2个百分点，其中10月当月电源建设投资完成额较去年同期增长7．06%；与此同时1～10月中国电网建设投资完成额较去年同期增长7．93%，10月当月同比增幅高达49．16%。然而，10月新增220千伏变电设备和线路长度较去年同期分别下降1．79%和4．36%，且电力电缆在10月份的产量较去年同期下降7．76%，发电设备产量较去年同期下降9．47%，其他包括高压开关和低压开关产量分别较去年同期下降1．37%和6．12%。

12月铜价还面临几大风险

1．精炼铜产量继续增长

10月份白银有色金属有限公司以及铜陵有色金属金冠铜业有限公司削减产量，进行年度检修。然而，由于加工费上涨，年底冲产值的任务，这两家冶炼厂预计11月底完成检修，实施满负荷生产。

2．货币和财政扶持遭遇软约束

首先，财政政策可能进一步积极，但是遭遇软约束。今年前10个月，在财政收入增速放缓压力下，财政支出维持高速增长，在一些合理的假设下，这看起来对财政赤字约束构成了很大挑战。其次，货币政策可能进一步宽松的空间并不大，原因在于：一是总体的利率水平确实处于低位，存款利率已经到了新中国成立后的最低水平；二是降息的边际效应在下降，从宽货币到宽信用老是传导不过去，这中间不是中央银行的问题，也不能责怪商业银行，本质上还是我们经济结构的变化和产能过剩的存在；三是CPI和PPI比今年略高，压低了实际利率；四是降息对贷款利率的影响大于存款利率，会进一步挤压银行的息差。

3．美联储加息带来的新一轮外流和人民币贬值压力

对比历史上美联储四次加息，都伴随着新兴市场资金外流，这可能对工业金属，甚至新兴市场股市和汇率造成冲击。在美联储连续加息之后，大多数都出现了资产价格泡沫破灭和新兴市场资本外流的冲击。

总之，从供需基本面季节性因素来看，12月是供应增长远超需求增长的时间节点。而宏观层面，由于需求侧改革无法解决结构性问题，而11月提出的供给侧改革需要时间细化和落实，财政和货币政策遭遇软约束，铜价可能会出现超跌反弹，但底部区间可能尚未探明，关注3万～3．2万/吨一线的支撑。