基于有限关注的创业板IPO限售股解禁公告漂移研究

黄顺武 ，王梦莹

( 合肥工业大学 a.经济学院；b.工业信息研究院，安徽 合肥 230601)

基于有限关注的创业板IPO限售股解禁公告漂移研究

黄顺武a，b，王梦莹a，b

( 合肥工业大学 a.经济学院；b.工业信息研究院，安徽 合肥 230601)

有限关注是行为金融学中的前沿理论。当投资者面对海量信息时，由于时间、精力、知识和能力等限制，投资者只能选择性地关注部分信息，有限关注成为必然。基于有限关注视角，可探究其对IPO限售股解禁公告后股价变化的影响。研究发现：中国证券市场存在IPO限售股解禁公告后的股价漂移现象；投资者关注IPO限售股解禁公告后股价的即期反应和滞后反应均显著正相关，且第二次解禁中投资者关注对股价漂移的影响更大。

有限关注；IPO；限售股解禁；股价漂移

引言

传统金融学理论认为市场是完全有效的，能够及时反映各种公开信息。其假设条件之一是人是完全理性，处理信息能力无限大，能够持续关注着市场信息并及时对所有信息作出反应。卡内曼(Kahneman,1973)认为关注是一种稀有的认知资源[1]。同时，关注可以分为关注和有限关注(limited attention)。现实中，真实的证券市场是由单个有限关注的单位组成，分析认知能力的有限性，使其无法对市场中所有信息及时做出反应，容易受到来自媒体及市场情绪的影响。尤其在互联网高速发展的今日，各类媒体报道充斥着投资者的眼球。投资者处理信息能力的有限性导致其自身在面临大量的信息时，投资者更加依赖媒体报道，选择引起其关注的信息，造成信息在市场中不能充分而及时的反应，从而造成股价漂移。

为了保持公司控制权的稳定，中国《公司法》及交易所上市规则对于首次公开募集股份(IPO)的上市公司，其公开发行之前股东所持股份均有一定的限售期限，限售期满时，股价存在下跌压力。然而限售股解禁日在发行之初已被确定。根据有效市场假说，股价不应对此作出反应。事实上，该事件得到市场极大关注，在此情况下，投资者对于该信息作出何种反应，对股价会产生怎样的影响，这些问题值得进一步探讨。同时，尽管基于有限关注的视角研究价格漂移已成为当今国内外研究的主流，但多数研究集中在盈余公告后的价格漂移现象，对于限售股解禁公告后的漂移现象研究较少。因此，本文基于投资者有限关注的视角，选择中国证券市场创业板上市公司的数据，对限售股解禁公告后的漂移现象进行研究具有重要意义。

一、文献综述与研究假设

1.股价漂移现象

目前，国内外针对股价漂移现象的研究，主要集中于盈余公告漂移现象的研究。

鲍尔和布朗(Ball & Brown，1968)[2]选取1946年到1965年纽约证券交易所上市公司作为样本数据，发现公开发布盈余信息可以预测股票收益，首次提出“盈余公告效应”。而法玛(Fama，1998)[3]对此作出回应，指出鲍尔和布朗提出的市场异象已被学者广泛的证实，当今的研究已从盈余惯性现象是否存在转变为如何解释这一现象。

在国内，韩伟华等(2004)[4]对中国的盈余公告漂移(PEAD，Post earning announcement drift)现象进行细致的研究，指出中国的PEAD形态与发达国家资本市场有所不同，好消息组和坏消息组在盈余公告后较短时间内，累计平均异常收益与未预期盈余表现相同。孔东民(2008)[5]则对未预期盈余进行排序，分为好消息组和坏消息组，构造3等分、5等分、7等分和10等分组合，研究指出盈余公告后买入坏消息组和卖出好消息组的组合可以获得较高累计平均异常收益。

综合上述文献，可以推断，当上市公司首次公开募股时，该公司IPO限售股解禁的信息就已经反应在当时的股价当中，然而，行为金融学中的有限关注理论则指出投资者的关注是一种稀缺性资源，由于时间和精力的有限性限制了投资者所能分析的信息量，投资者不可能考虑到所有的信息。同时，中国股票市场涨跌幅的规定，导致在同一个交易日股价无法大幅增减。综上所述，市场会在未来一段时间内消化该信息。故本文提出：

假设1：中国股票市场存在IPO限售股解禁公告后的漂移现象。

2.投资者有限关注与股价漂移现象

赫施莱佛(Hershleifer,2009)[5]通过对上述模型进行实证检验，指出同时公布的盈余信息的公司数量越多，投资者的关注度被分散的程度越大，可能导致投资者不能对盈余信息及时作出反应。金(Jin,2014)[7]通过对机构投资者对不同公司关注的差异，检验投资者有限关注和错误定价的关系，指出投资者有限关注会增加股票错误定价的可能性。

在国内，权晓峰和吴世农(2010)[8]基于认知心理学的视角，研究投资者关注与上市公司盈余公告效应的关系，指出盈余惯性收益与投资者的关注呈现负相关性，盈余公告日市场的交易量与投资者的关注呈现U型关系。李小晗和朱红军(2011)[9]选取1995—2008年所有非金融企业A股上市公司的数据为样本，以投资者在不同周期阶段不同的关注度为切入点，基于有限关注理论，考察投资者关注程度和信息解读能力的关系，发现关注程度增加时，解读的效率高，解读滞后减少。在中国证券市场中，个人投资者占有很大比重，当投资者的关注受到抑制时，投资者无法应对限售股解禁公告进行充分解读，限售股解禁公告的发布无法引起投资者足够的关注，甚至投资者会忽视一定的信息，致使股价即期反应不足，而对该信息的反应会在以后的股价中得以补偿，即漂移程度越大；当投资者过分的关注某一信息时，投资者关注会与投资者行为偏差结合起来，致使股价即期反应过度，滞后反应不足，即漂移程度越小。

基于以上分析，本文提出：

假设2a：投资者关注程度与IPO限售股解禁公告后即期反应呈显著的正相关关系。

假设2b：投资者关注程度与IPO限售股解禁公告后的漂移现象呈现显著的负相关关系。

同时，作为证券市场制度安排的结果，创业板IPO限售股票形成了3个月、12个月和36个月三个不同的限售期。尽管上市公司解禁原始股东限售股份将对市场产生较大的影响，但是，战略投资者作为第二次解禁限售股股东，是与发行人具有确定合作关系且与发行公司业务联系紧密并且欲长期持有发行公司股票的法人。基于以上考虑，投资者会把有限的精力更多的投入到第二次解禁中。因此，本文提出：

假设3：对于IPO限售股第二次解禁而言，投资者关注度对漂移现象的影响比其余两次更为显著。

二、研究设计

1.数据来源

本文选取深圳证券交易所创业板市场A股上市公司为研究对象，以2010年1月—2013年5月期间限售股到期解禁的319家上市公司的交易数据为样本。所有样本数据均来自wind资讯、东方财富网，且许多数据均为作者手工统计所得。

2.变量选择

(1)被解释变量

使用创业板上市公司解禁公告前10天到解禁公告后50天的窗口期累计异常收益这一变量进行研究。具体计算方法如下：

首先，计算公司i在窗口期第t天的个股异常收益为：

ARit=Rit-Rmt

(1)

其中，ARit作为公司i在第t天股票的异常收益率；Rit表示公司i在第t天股票的收益率；Rmt表示第t天创业板市场的股票收益率。N个公司在整个事件窗口期内的平均异常收益为：

(2)

第i个公司在t1=j到t2=k的特殊窗口期内累计异常收益为：

(3)

(2)解释变量

选取换手率衡量投资者的关注度，构建异常换手率作为解释变量：

ATURNt=log(TURNt)-log[Avg(TURNt-1,…,TURNt-10)]

(4)

其中，ATURNt表示第t期某只股票的异常换手率；TURNt表示第t期该支股票的换手率；Avg(TURNt-1,…,TURNt-10)表示第t-10期到t-1期每期换手率的平均数。第t期是指IPO限售股解禁公告后第t天，第t-10期到t-1期是IPO限售股解禁公告前第10天和第1天。异常换手率越大，说明投资者关注程度越高。

(3)控制变量

参照前人的研究，本文除了选取异常换手率作为研究IPO限售股解禁公告漂移现象的影响因子外，还选取永久性盈余的代替指标——主营业务利润、利润总额(Psear)、净资产收益率(ROE)、资产负债比(Ral)和行业性质(D)作为控制变量：

限售股解禁公告日所在年份公布的上一年度主营业务利润和利润总额的比例(单位：%)。

限售股解禁公告日所在年份公布的上一年度的净资产收益率(单位：%)。

限售股解禁公告日所在年份公布的上一年度资产负债比(单位：%)。

若上市公司所属行业为信息技术、生物与新医药、新材料技术等行业，本文将其定义为高新技术行业，取值为1，若为其他行业，则取值为0，各个变量的定义及符号见表1。

3.模型

基于以上假设，本文建立回归模型如下：

CAR[t1,t2]=β0+β1ATURNt+β2Psear+β3ROE+β4Ral+ε

(5)

三、研究分析及结果

1.描述性统计分析

如图1所示，在IPO限售股解禁公告前10日到前3日，总体样本股票的累计平均异常收益处于平稳的状态，波幅不大。由于上市公司在限售股解禁日前一周左右发布解禁公告，故解禁公告日前2日投资者开始关注于临近解禁的股票，从而股票的累计异常收益率开始逐步攀升。而中国股票市场涨跌幅的限制迫使信息无法立即得到消化，须在解禁日后21日至50日方才得以体现，这就造成累计异常收益在公告日后20日内呈现上升状态，20日之后股票呈现稳定增长状态。一般而言，事件发生日之后50日内，信息已充分体现在股价的波动中，股票的累计异常收益会呈现回落的趋势，然而，限售股解禁是一个长期的过程，并非一时即可完成。这一特殊性质的存在，使得解禁公告日后第50日的累计异常收益依然呈上扬态势。基于以上分析，可得中国股票市场存在限售股解禁公告后漂移现象。假设1得到验证。

表1 全样本变量的描述性统计分析

表1显示：在事件研究期间，累计异常收益平均值为5.99%，极大值为68.48%，极小值为-32.05%，说明在IPO限售股解禁后50天内，股票价格因解禁事件产生了显著的波动。14.33%的标准差，则从统计学的角度证实了股票价格在事件研究期内发生明显的波动。对于异常换手率而言，平均值为-0.66%，极大值为16.74%，极小值为-18.49%，而标准差仅为3.40%，说明由于解禁公告的发布，投资者对于股票的关注度有明显提高，但是与累计异常收益的提升不同，异常换手率的变化缓慢，在事件期内波动较小。

2.实证分析

(1)基于总样本的回归分析

①单变量分析

我们将衡量投资者关注程度的指标ATURN按大小排序分成五等分，其中取数值最大的一组为高关注组，取数值最低的一组为低关注组，基于该分组进行单变量回归分析。

首先观察股票累计异常收益的即期反应(CAR[0,1])。发现在低关注组时，异常换手率每提高一个单位，股票累计异常收益在5%的水平上低于高关注组股票累计异常收益的变化，说明IPO限售股解禁公告后即期反应随着投资者关注程度的提高而增强，从而支持假设2a。

注：表中括号内为t统计值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

其次，观察股票累计异常收益的漂移现象(CAR[0,50])。同样在[0,50]时间区间内，处于高关注组的股票累计异常收益变化率为2.619 4，在1%的水平上明显高于低关注组股票收益的变化率0.688 3，由此可得，IPO限售股解禁公告后漂移现象随着投资者关注程度的降低而减弱，从而否定假设2b。

②多元回归分析

注：表中括号内为t统计值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

模型(1)显示，在[0,1]上，ATURN的回归系数为0.0431，从回归模型的角度证明了投资者关注度与解禁公告后市场的即期反应呈现显著的正相关关系，假设2a得证。

在模型(4)～(10)中，ATURN的回归系数均为正值，且均通过了1%的显著性检验。表明对于解禁公告长期效应而言，投资者的关注度越高，解禁公告后漂移程度越大，即投资者关注度与限售股解禁公告后漂移现象呈现显著的正相关。与主板市场不同，创业板市场的上市公司大多数为中小企业，资金规模小，内部制度不完善，极易出现信息提前泄露的情况。当限售股解禁公告发布后，专业投资者会迅速对该信息进行分析以尽快判断并做出投资决策，由于中国股票市场投资者偏多为中小投资者，且专业素质不强，羊群效应严重，故其无法正确判断投资方向，盲目跟从。他们依托于股价的反应而非对消息的分析来做出决策，势必在解禁后市场消化信息的一段时间内，股价漂移现象会逐步提高，基于上述分析，我们否定假设2b。

观察模型(2)～(7)可以发现，在解禁公告后第2天到第33天内，股票累计异常收益的变化率从0.584 5增加到1.607 0，在第34天，该数值下降为1.517 4。从模型(6)和模型(7)可以看出，尽管投资者关注度与限售股解禁公告后漂移现象仍然正相关模型，但相关系数呈下降趋势。

(2)基于子样本的回归分析

注：表中括号内为t统计值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

注：①表中括号内为t统计值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

由表5可知，对于三个子样本而言，异常换手率在事件研究期内对累计异常收益均有显著性影响。从数值上看，限售股第二次解禁股票异常收益变化率远远高于第一次和第三次解禁，从而假设3得证。

由表6可知，在创业板市场上市公司三次限售股解禁中，第二次和第三次的系数均通过了显著性检验，表明对于后两个子样本而言，异常换手率对累计异常收益均有显著性影响。而且，第二次解禁ATURN的系数为2.0559，即异常换手率每变动一个单位，累计异常收益变动2.0559个单位，该影响大于第一次和第三次解禁。因此，对于IPO限售股第二次解禁而言，投资者关注度对漂移现象的影响比其余两次更为明显。从而验证假设3。

四、结论与建议

笔者选取创业板市场上市公司股票交易数据为样本，以异常换手率衡量投资者关注度，探究投资者关注度和限售股解禁公告后漂移现象之间的关系。研究发现中国股票市场存在限售股解禁公告后的漂移现象；投资者关注度与IPO限售股解禁公告后即期反应呈现显著正相关关系，同时，其与IPO限售股解禁公告后漂移现象也呈现显著正相关关系，但是正相关性从解禁公告后第34天开始减小；对于IPO限售股第二次解禁而言，投资者关注度对漂移现象的影响比其余两次更为强烈。

结论的政策含义：第一，投资者关注度对股价变化具有重要的作用，因此应该加强投资者教育，积极发展机构投资者，建立健全证券市场法律体制，完善信息披露制度；第二，建议投资者重点关注上市公司第二次限售股解禁事件。股东性质的特殊性导致该次解禁对股价产生重大影响。因此，投资者应该及时关注上市公司公告，把握投资时机。第三，建议投资者从限售股解禁后第34天开始，注意股价波动，做出正确决策以获取超额收益。

[1]KAHNEMAN D.Attention and effort[M].Newjersey:Prentice-Hall,1973.

[2]BALL R,BROWN P.An empirical evaluation of accounting income numbers[J].Journal of Accounting Research,1968,6(2):159-178.

[3]FAMA E F.Market efficiency,long-term returns,and behavioral finance[J].Journal of Financial Economics,1998,49(3):283-306.

[4]韩伟华,袁克,王亚南,陈峥嵘.中国证券市场PEAD现象实证研究[Z]，深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果，2004.

[5]孔东民.有限套利与盈余公告后价格漂移[J]，中国管理科学，2008(6):16-23.

[6]PENG L,XIONG W.Investor attention,overconfidence and category learning[J].Journal of Financial Economics,2006,80(3):563-602.

[7]JIN J Y.Investor Attention and Stock Mispricing[J].Accounting Perspectives,2014,13(2):123-147.

[8]权小锋,吴世农.投资者关注、盈余公告效应与管理层公告择机[J].金融研究,2010(11):90-107.

[9]李小晗,朱红军.投资者有限关注与信息解读[J].金融研究,2011(8):128-142.

(责任编辑：高立红)

Research on Price Drift Caused by the Announcement About Release of the GEM Restricted Stock Based on Limited Attention

HUANG Shunwua,WANG Mengyingb

(a.School of Economics,HeFei University of Technology,Hefei 230601,China;b.Industrial Information Institute,HeFei University of Technology,Hefei 230601,China)

Limited attention is one of the leading theory in behavioral finance.Due to limitation of the time,the knowledge the ability,and other things,the investors have to choose the aspect they value mostly to follow when there are lots of messages in front of them.Therefore,limited attention is inevitable.This article studies the influence between the IA and the price after the desterilization of non-tradable shares based on the limited attention theory.Research shows that the price drift really exists in China’s securities market as the IPO restricted stocks are relieved; the investors’ attentions have a positive correlation with price response either at sight or on lag,and may have a greater influence on the second release as well.

limited attention ; IPO ;desterilization of restricted shares; share price drift

2015-01-16

黄顺武(1973—)，男，合肥工业大学经济学院/工业信息研究院副教授，经济学博士，研究方向为金融市场；王梦莹(1990—)，女，合肥工业大学工业信息研究院/经济学院硕士研究生，研究方向为金融市场。

F830.9

A

1008-2700(2015)03-0024-07