公允价值、非理性心理与企业投资效率

方瑞琪

〔摘要〕本文基于行为公司财务理论视角，研究公允价值计量模式的运用对企业投资效率的影响。研究表明：2007—2013年，我国沪深A股上市公司中出现公允价值变动的企业呈逐渐增多的趋势，公允价值计量模式的运用存在严重的顺周期效应；公允价值计量模式的运用对企业的投资效率有显著影响，当公允价值变动损益为负时，公允价值变动程度与投资效率显著负相关，当公允价值变动损益为正时，公允价值变动程度与投资效率显著正相关。本文延伸了公允价值计量模式运用的影响范畴，有助于完善我国的会计政策，能够有效引导并规范企业的投资行为，提高企业的投资效率。

〔关键词〕公允价值；投资效率；行为公司财务理论；非理性心理

中图分类号：F2734文献标识码：A文章编号：10084096（2015）01008908

一、引言

2006年2月15日，我国财政部发布了以公允价值运用为最大亮点的会计准则体系[1]。该准则体系的颁布实施，特别是公允价值的适度和谨慎引入在一定程度上改变了财务会计信息的传统计量基础[2]。公允价值会计（Fair Value Accounting）是指以公允价值作为资产和负债的主要计量基础的会计模式[3]。

然而，就在我国公允价值计量运用不到一年的时间里，最早运用公允价值计量模式的美国爆发了严重的金融危机，并引发了对公允价值会计的激烈辩论。金融机构、银行家等实务界人士认为公允价值计量模式运用具有顺周期（Procyclicality）效应，从而进一步推动了金融危机的发展。虽然这一激烈辩论以美国证监会（SEC）和美国财务会计准则委员会（FASB）的适度让步而落下帷幕，但关于公允价值会计的论战仍未停止。在后金融危机时代，研究并思考公允价值计量模式的运用对企业行为的影响及其造成的后果，是当前会计和财务理论界亟待解决的重要问题之一。

一直以来，投资都是我国经济增长的主要动力。国家统计局的数据表明，2011—2013年投资对我国经济增长的贡献率一直处于第一位，分别达到543%、504%和544%。为促进经济增长，我国各级地方政府一直积极鼓励投资，而为保证投资对经济增长的推动作用，一个很重要的任务就是提高投资效率。企业是国民经济运行的主体，宏观层面的投资效率水平与微观层面的企业投资效率水平密切相关。因此，企业的投资效率水平对经济增长具有重要的作用。作为企业未来现金流量增长的基础和成长的动力源泉，企业投资是否具有效率直接决定了能否最大化企业价值。然而，由于过度融资、公司治理机制不健全和资本市场的先天性制度缺陷等问题，低效率投资行为普遍存在于我国的企业之中，导致微观层面投资效率低下，从而制约了宏观投资效率的提升。而且，低效率的投资也逐渐成为制约企业长期健康发展和企业价值提升的重要因素。

自从引入公允价值计量准则以来，我国学者对公允价值计量模式的相关问题进行了大量研究，但我国学者的研究基本处于对发达国家相关研究的模仿阶段，主要集中在公允价值计量模式运用的价值相关性领域[2]。而在后金融危机的大背景下，如果一家采用公允价值计量模式的企业净利润发生变动，是否会影响企业的投资决策，进而影响企业的投资效率？此问题亟待研究。尽管公允价值会计的适度谨慎引入导致其对企业行为的影响较小，但在增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期这“三期叠加”的特殊时期研究企业的投资效率问题，考察公允价值会计对企业投资效率的作用机理和影响程度，有助于完善我国的会计政策，能够从理论层面引导并规范企业的投资行为，提高企业的投资效率。

本文的主要创新点在于：一是研究视角的创新。与运用代理理论、信息不对称理论等研究投资效率的文献不同，本文基于行为公司财务理论这样一个前沿的视角，从投资者与管理者两个主体的非理性心理出发，研究公允价值计量模式运用与企业投资效率之间的关系。二是一定程度上推动了公司投资效率理论的发展。本文的研究发现，通过影响投资者和管理者的非理性心理，公允价值计量模式运用将造成投资效率下降，这一研究结论表明公允价值计量模式的运用是导致企业投资效率下降的一个重要原因，而这一原因还未受到足够的重视。三是拓展了公允价值会计研究的视角。本文的研究焦点是考察公允价值计量模式运用对企业投资效率的影响，关注的是会计准则应用及变革所产生的“外部性”，拓展并丰富了公允价值会计的研究领域，有助于推动财务学、公司治理理论与会计学之间的学科交融。

二、公允价值计量对企业投资行为的影响机理与研究假设

公允价值计量模式运用所导致的顺周期效应不仅会加剧投资者的非理性心理，也会加剧企业管理者的非理性心理。因此，本文从管理者与投资者两个方面分析公允价值计量模式如何影响企业管理层和投资者的非理性心理，进而探讨公允价值计量模式运用影响企业投资行为与投资效率的机理。

（一）公允价值计量对管理层和投资者非理性心理的影响

心理学的相关实验表明，人类倾向于低估甚至否认外部力量、机遇和运气的作用，高估自身成功的可能性及其决策能力，认为较高的个人能力是成功的关键因素，心理学中将这种认知上的偏差定义为过度自信。心理学的研究同时指出，这是人类根深蒂固的一种心理现象。与过度自信相对立的概念是过度悲观，心理学将这两种现象统称为非理性心理。

运用公允价值计量模式后，企业的净利润可以划分为两部分：一部分是公允价值变动损益，这是公允价值变动导致的未实现损益；另一部分是已实现的净利润，这部分利润不包括公允价值的变动损益。

公允价值计量模式的运用会加剧管理层的非理性心理。以公允价值计量的资产，在资本市场处于繁荣时期时，其价值增加，由此导致企业在资产负债表确认估值利得或在利润表确认客观利润[4]，从而美化企业的账面利润，这会导致企业管理层出现过度自信的非理性心理。不过，公允价值变动收益不是真实存在的，只是账面上的。当资本市场处于衰退时期，以公允价值计量的资产价值下跌将导致企业在资产负债表中确认估值损失或在利润表中确认账面损失，导致企业的账面利润大幅下降，这会导致企业管理层出现过度悲观的非理性心理[5]。

同样，公允价值计量模式的运用会加剧投资者的非理性心理。我国证券投资者大多是非专业的，他们在进行证券投资时，一般只看重企业的净利润，只关注该指标是否增加以及增加的程度，而较少关注甚至不能理解公允价值变动损益对企业损益表的影响。他们通常不管净利润的增加部分中有多少是因为公允价值变动所造成的，而直接将账面利润当作企业的实际利润。如前所述，繁荣资本市场背景下，运用公允价值计量模式的企业，其账面利润将大幅上升，这类公司的股票往往容易受到投资者的青睐。投资者的追捧会导致公司股票价格的上涨，从而进一步加剧投资者对企业未来业绩的过度乐观心态。所以，资本市场繁荣时，公允价值顺周期效应起到了“火上加油”的作用。相反，当资本市场衰退时，公允价值计量模式的运用会导致企业账面利润减少，不仅会影响企业的绩效，还会导致投资者信心下降，加剧投资者的恐慌心理。所以，当资本市场衰退时，公允价值顺周期效应会起到“雪上加霜”的作用。

综上所述，公允价值计量模式的运用会加剧管理者和投资者的非理性心理。

（二）公允价值计量对企业投资行为的影响

在企业的人才选拔过程中，自信心强的人表现一般较好，因此更容易成为企业的管理层。而且，由于具有较高的社会地位，企业管理层也容易出现过度自信的非理性心理。大量的研究表明管理者的非理性心理对企业的投资决策和投资效率有重要影响。

Heaton[6]研究发现，管理者乐观主义对企业的投资行为有着重要影响，在管理者过度自信的企业中，其投资—现金流的敏感度更高。Malmendier和Tate[7]的研究表明，与理性的管理者相比，过度自信管理者的企业，其投资—现金流敏感度更高。姜付秀等[8]则发现，管理层的过度自信会显著影响企业的投资水平，从而提高企业出现财务困境的可能性。花贵如等[9]发现，管理层过度自信与企业投资效率之间存在显著的正相关关系。胡国柳和周遂[10]的研究发现管理层过度自信对企业投资效率有显著影响，而在区分企业产权性质后，在国有企业中，管理层的过度自信对企业投资效率的影响程度更高。通过这些文献，不难发现，管理层的非理性心理会显著影响企业投资行为决策，导致企业的投资行为出现不足或过度等异化现象，异化现象意味着投资效率的降低。

行为公司财务理论指出，企业的投资决策并不完全取决于管理层的预期，反映在股票价格中的投资者预期在一定程度上也会影响企业的投资决策。

公允价值计量模式将通过影响投资者的非理性心理导致企业投资行为出现异化，从而导致企业投资效率下降。刘红忠和张舫[11]的研究发现，企业的投资水平与投资者情绪呈负相关关系。刘端和陈收[12]考察了投资者情绪对企业投资的影响，认为投资者情绪会影响企业价值的市场估价，而市场估价通过管理者的短视行为将影响企业的投资水平，投资者情绪越高涨，市场估价越高，企业投资越旺盛。花贵如等[13]指出投资者的非理性心理一方面通过管理者的迎合心理导致企业的投资行为异化，另一方面则通过融资成本与融资约束加剧企业的过度投资行为或投资不足行为。

综上所述，根据行为公司财务理论，管理者和投资者的非理性心理会影响企业的投资行为和投资效率。而公允价值计量模式运用则会进一步加剧投资者和管理者的非理性心理，这最终将导致投资效率下降。公允价值计量模式运用对企业投资效率的影响机理如图1所示。

图1公允价值计量模式运用对企业投资效率的影响机理

（三）研究假设

公允价值变动损益会影响企业的净利润，如果资本市场是牛市，此时企业以公允价值计量的投资性房地产、交易性金融资产和可供出售金融资产等资产的公允价值增加，从而增加企业的公允价值变动损益，最终将提高企业的净利润水平。而根据行为公司财务理论，企业净利润的增加将导致企业管理者和投资者出现过度自信的非理性心理。反之，如果资本市场是熊市，企业的公允价值变动损益则会下降，这将导致净利润水平下降，最终将会进一步加剧投资者和管理者过度悲观的心理。这种作用机理最终将扭曲企业的财务行为决策，管理者和投资者过度自信的非理性心理会导致企业投资过度，而过度悲观的非理性心理则会导致企业投资不足。在投资者和管理者非理性心理加剧的情况下，公允价值计量模式运用将扭曲投资决策，从而降低企业投资效率。据此，本文提出假设1。假设1可以从公允价值损益变动方向细化为两个子假设。

假设1：公允价值计量模式运用将导致企业投资效率降低。

假设11：公允价值变动损益增加净利润的程度越大，企业越容易出现过度投资。

假设12：公允价值变动损益减少净利润的程度越大，企业越容易出现投资不足。

三、研究设计

（一）模型设定

没有直接的指标来度量企业的投资效率，所以，本文在研究公允价值计量模式运用对企业投资效率的影响研究之前，需要首先测算企业的投资效率。为此，本文首先阐述投资效率的测算模型，然后构建公允价值计量模式运用对企业投资效率的影响模型。

与以往研究类似，根据Richardson[14]提出的方法来测度投资效率。首先根据模型（1）测算企业的正常投资水平，然后用模型（1）的残差项（企业的实际新增投资与估算的正常投资水平之差）作为投资效率指标。如果残差项大于0，则表明企业存在投资过度的现象；反之，则意味着投资不足。残差项越接近于0，表明企业的投资效率越高。模型（1）如下：

It=λ0+λ1Growt-1+λ2Levt-1+λ3（CF/K）t-1+λ4Sizet-1+λ5Aget-1+λ6It-1+∑Industy+∑Year+εt（1）

I为公司当年新增投资，借鉴Richardson的研究，I为公司购置固定资产、无形资产及其他长期资产的净支出加上公司购买或处置子公司（分公司）的净支出，并除以总资产以消除企业规模的影响[14]。

对模型（1）回归所得到的残差ε表示企业的投资效率，记为OI。OI实际上表示企业的实际投资水平与最优投资水平之间的差额，也叫异常投资额。OI大于0代表企业过度投资，OI的值越大，表明企业过度投资越严重；OI小于0代表企业投资不足，OI的值越小，表明企业投资不足的现象越严重；OI越接近于0，表示企业的投资越接近于理想水平。

在估算企业投资效率指标后，采用如下模型考察公允价值变动损益对企业投资效率的影响：

OIt=α0+α1FV_ratet+α2FV_drit+Contronlst-1+∑Year+εt（2）

其中，因变量OI表示投资效率；FV_rate表示公允价值变动损益增加或减少净利润的程度，FV_dri表示公允价值变动损益的方向；Controls表示控制变量，主要包括Lev、CF/K、S/K、Q；Year为年份虚拟变量。利用模型（2）验证假设1。

模型包含的变量说明如表1所示。

表1变量定义及说明

变量类型变量符号变量定义及计算方法因变量I投资水平，公司购置固定资产、无形资产及其他长期资产的净支出加上公司购买或处置子公司（分公司）的净支出，并除以总资产以消除公司规模的影响OI投资效率，即模型（1）的回归残差，实际投资量减去模型（1）拟合的预期投资量自变量FV_rate公允价值变动程度，公允价值变动损益 / 净利润FV_dri公允价值变动方向，如果公允价值变动损益≥ 0，为1，否则为0控制变量Grow公司成长机会，用公司的营业收入增长率来表示Lev财务杠杆率，总负债与期末总资产之比Size公司规模，公司总资产的自然对数Age公司上市的时间长度CF/K自由现金流量，经营中产生的净现金流量（CF）/总资产 （K）S/K近期投资机会，主营业务收入（S） / 总资产（K）Q远期投资机会，（年末负债价值+流通股市值+非流通股数量×每股净资产）/ 年末总资产Year年份虚拟变量Industry行业虚拟变量

（二）样本选取及数据来源

2007年我国正式引进公允价值计量模式，所以，本文选取2007—2013年公布公允价值变动损益的A股上市公司为研究样本，为保证数据的可比性和可靠性，同时为了避免经济意义上已经破产的公司对结果的影响，对样本执行以下剔除程序：一是剔除金融类公司，这是因为金融类公司的资产负债表与别的行业上市公司有较大区别。二是剔除数据有缺失的公司。三是剔除存在亏损的公司。四是剔除ST公司和PT公司。经过以上剔除程序后，各年的样本数分别为351、407、435、427、486、520家和548家，共3 174个样本。本文的数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。为避免极端值的影响，本文对主要的连续型变量上下1%的极端值进行了winsorize处理。

四、公允价值计量模式运用对企业投资效率影响的实证研究

本文为公允价值计量模式运用对企业投资效率影响的实证研究部分，首先测算企业的投资效率水平，然后进行描述性统计分析与相关性分析，最后通过面板数据模型考察公允价值计量模式运用对企业投资效率的影响。

（一）企业投资效率测算

运用模型（1）对企业的投资效率进行测算，估计结果如表2所示。

由表2可知，调整后的R2达到0404，F值达到126318，表明模型的拟合程度较高，整体显著。各解释变量均显著，且符号与预期一致。企业投资的滞后值、作为企业成长机会代理变量的营业收入增长率、自由现金流量和企业规模对企业投资有正向的影响。其中，投资的滞后值和自由现金流量对企业投资水平的影响较大，系数分别为0501和0073。这表明企业的投资水平在很大程度受上一期投资和企业内部现金流的影响。企业资产负债率、上市年限与企业的投资水平负相关，表明负债越多的企业投资水平越低，负债会抑制企业投资；上市时间越长，企业的投资水平越低，这可能是因为上市时间长的企业已经度过了高速发展的阶段，其投资水平较低。

（二）描述性统计分析与相关分析

表3报告了主要变量的描述性统计分析。本文将3 174个样本分为公允价值变动损益增加净利润和减少净利润两个子样本，以便更清晰地考察公允价值计量模式运用是否能够影响企业的投资效率以及影响的程度。根据理论分析，当公允价值变动损益增加企业净利润时，管理者和投资者将出现过度乐观的非理性心理，而当公允价值变动损益减少企业净利润时，管理者和投资者则出现过度悲观的非理性心理，因此，又可以将这两组子样本称为过度乐观组和过度悲观组。划分后的样本中，过度乐观组样本1 684个，过度悲观组样本1 490个。

（三）公允价值计量对企业投资效率的影响

首先使用交叉检验的方法初步判断公允价值计量对企业投资效率的影响，然后根据模型（2）估计公允价值变动程度对企业投资效率的影响。

1公允价值变动方向与投资效率的交叉检验

运用列联相关的方法交叉检验公允价值变动方向是否与投资效率之间存在某种关系。当公允价值变动损益为正（过度乐观）时，公允价值变动方向变量的值为1，反之则为0（过度悲观）；当投资效率为正（过度投资）时，投资效率方向赋值为1，反之则为0（投资不足）。

公允价值变动损益为正的公司出现了902次过度投资，782次投资不足；公允价值变动损益为负的公司共出现1 096次投资不足，394次过度投资。这说明公允价值变动损益增加利润的企业更容易出现投资过度，公允价值变动损益减少利润的企业更容易出现投资不足。这一结果在5%水平下显著，这初步验证了假设1，即公允价值计量模式运用将导致企业投资效率降低。

2公允价值变动程度与投资效率的回归分析结果

根据公允价值变动的方向，将样本分为过度乐观组和过度悲观组两个子样本，估计模型（2）以验证假设11和假设12。公允价值变动对企业投资效率影响的模型（2）的总体样本和两个子样本的估计结果如表6所示。

样本总体的估计结果如表6的第二列所示，公允价值变动程度是企业投资效率的影响因素，其系数通过了5%的显著性检验。公允价值变动方向没有通过显著性检验。除近期投资机会以外，其他控制变量均在1%或5%水平下显著。

表6的第三列和第四列分别报告了过度乐观组和过度悲观组的估计结果。在过度乐观组中，公允价值变动程度与投资效率显著正相关，表明公允价值变动损益增加利润的程度越大，越容易引起投资者和管理者过度自信的非理性心理，也就越容易导致投资过度；相反，在过度悲观组中，公允价值变动程度与企业投资效率显著负相关，表明公允价值变动损益减少利润的程度越大，就越容易导致投资者和管理者的过度悲观心理，从而引发更加严重的投资不足现象。这一结果验证了假设11和假设12，即公允价值变动损益增加净利润的程度越大，企业越容易出现过度投资；而公允价值变动损益减少净利润的程度越大，企业越容易出现投资不足。

另外，企业的投资效率还受到资产负债率、现金流状况和投资机会等因素的影响。在过度乐观组中，资产负债率、现金流、近期投资机会和远期投资机会等变量均与企业投资效率正相关，其中现金流与远期投资机会变量的系数显著。这表明，在投资者和管理者过度乐观的情形下，这些因素都会加剧企业的投资过度现象。而在过度悲观组中，资产负债率与投资效率负相关，现金流和投资机会均与投资效率正相关。这是因为在过度悲观情绪下，企业的资产负债率越高，企业更容易出现投资不足现象，资产负债率与投资效率负相关。而投资机会越多、现金流状况越好，企业就会出现过度投资行为，投资机会和现金流与企业的投资效率正相关。从模型的估计效果来看，三个样本的模型估计结果中大部分变量都是显著的，模型的F值较高，整体显著，模型的R2比较合理，因此，可以认为估计结果是比较可靠的。

过度乐观与过度悲观组中，表示公允价值变动方向的变量Fv_dri恒为1和0，因此，这一变量不进入子样本的回归模型中。

（四）稳健性检验

考虑到目前投资效率并不存在一个标准的、唯一的度量指标，为进行稳健性检验，本文采用Hovakimian和Hovakimian[15]提出的投资效率指标代替Richardson[14]的投资效率指标进行稳健性检验。Hovakimian和Hovakimian提出了两种度量企业投资效率的指标：第一种是将本企业的年度投资支出减去当年行业的平均投资支出，如果相减之后的值为正，则表明该企业过度投资，反之，则为投资不足；第二种是对企业的投资支出、市场价值与账面价值之比作横截面回归，将回归的残差项作为企业的投资效率指标。本文采用这两个指标作为投资效率的替代变量进行稳健性检验，结果如表7所示。

从表7可以发现，稳健性检验结果与前文估计结果基本一致，表明本文的研究结论可靠性较高，因此可以推断公允价值计量模式的运用会降低企业的投资效率，导致上市公司更容易出现投资过度或投资不足等无效率投资现象。

五、结论

基于行为公司财务理论的视角，本文探讨了公允价值计量模式运用对企业投资效率的影响机理，通过建立公允价值计量模式运用对投资效率的影响模型，检验了公允价值计量模式运用对企业投资效率的影响程度。根据上述分析，本文主要得到以下结论：

第一，2007—2013年，我国沪深A股上市公司中共有3 174家发生公允价值变动，并且出现公允价值变动的企业呈逐渐增多的趋势。在这些发生公允价值变动的上市公司中，其公允价值变动损益的金额达到489563万元，仅占净利润的078%。并且公允价值计量模式的运用存在严重的顺周期效应。

第二，公允价值计量模式的运用对企业的投资效率有显著影响。根据列联相关分析与均值比较检验，公允价值变动损益为正的企业更容易出现过度投资，而公允价值变动损益为负的企业则更容易出现投资不足。根据公允价值计量模式运用对企业投资效率影响模型的估计结果，当公允价值变动损益为负时，公允价值变动程度与投资效率显著负相关，这表明公允价值变动损益减少净利润的程度越高，越容易引发投资者和管理者过度悲观的非理性心理，从而更加容易引起投资不足；相反，当公允价值变动损益为正时，公允价值变动程度与投资效率显著正相关，这表明公允价值变动损益增加净利润的程度越高，越容易引发投资者和管理者过度乐观的非理性心理，从而导致更加严重的投资过度现象。

由于存在严重的顺周期效应和较强的主观判断，公允价值的计量模式运用会加剧资本市场投资者和企业管理层过度悲观和过度乐观的非理性心理，从而加剧企业的投资不足或投资过度现象，降低企业的投资效率。因此，为减少投资不足和投资过度等投资扭曲行为，一方面需要进一步完善公允价值会计准则，另一方面还需要采取切实可行的措施降低投资者和管理层的非理性心理，提高其理性程度。