IPO高初始收益率现象分析

□文/胡 蕾

（新疆财经大学工商管理学院 新疆·乌鲁木齐）

一、引言

IPO初始收益率，是指首次公开发行的新股上市当日收盘价与发行价之间的差额相对于发行价的比值。传统的金融学理论有效市场假说认为，如果拟上市公司经营状况和财务状况没有发生重大变化，在IPO发行当日与上市当日的收盘价不会出现较大的价差，即无法产生高额的初始收益率。超高的初始收益率往往会引发投资者对“炒新股”热情，从而导致过度乐观的投资情绪，致使大量的资金囤积在一级市场，投资者对新股的认购和投资，造成一级市场资金过量失衡，降低了资本市场的资源配置功能。IPO过程中，常伴随着“三高现象”：高初始收益率、高市盈率、高募集资金。新股的高市盈率意味着被高估的股票进入二级市场流通后，伴随着巨大的价格泡沫和市场风险，使股票市场的价格异常波动。此外，这种中新股犹如中彩票的现象还会诱发IPO一级市场的违规操作，因此深入研究IPO高初始收益率现象，对于规范市场各方参与主体行为、稳定投资者的情绪及培养其理性投资理念，提高二级市场的资源配置效率，引导资本市场持续健康发展具有重要的实践意义。

二、IPO高初始收益率现象

IPO高的初始收益率现象屡见不鲜，不同资本市场出现不同程度的超额收益。Roger.Ibboeson（1975）最先发现新股上市收益率异常的情况，其研究样本发现在上市首日收益率高达11.4%，根据有效市场理论，当公司经营状况和财务状况不发生较大变化时，不会存在超额收益，当时他并未对这一异常进行解释，只是将这一现象定义称之为IPO超额收益率。随后众多学者开始对此展开研究。Jog and Riding（1987）对加拿大资本市场IPO股票进行研究发现，新股超额初始收益率现象也存在。英国市场也是如此（Levis，1993）。众多学者对各国都得出新股发行的高收益率（K.Paudyal、B.Saadounia and R.J.Briston，1998；Halid and Kiymaz，2000；Douglas A.Hensler，2000）。在我国，新股超额初始收益率现象更是显得尤为突出。陈工孟和高宁（2000）对1992～1996年上市的获得完整数据的480只A股在扣除了大盘的正常回报率后的超额报酬率达到335%。还有学者对不同的年份、不同板块的数据进行实证也得到了新股首日收益率超高的现象（刘煌辉和熊鹏，2005；李志文和修世宁，2006；田利辉，2010；蒋雪琴，2011）。

三、影响初始收益率的因素

IPO高初始收益率现象在各国资本市场都很常见，学者们发现，国外资本市场超额收益主要原因是因为新股的发行价太低造成的，承销商和发行人为了保证发行成功，将发行价定得低于基本价值。这些研究是基于二级市场有效，股价能够真实反映公司价值。但是我国的资本市场状况不同于国外市场，有研究表明我国二级市场不能真实有效反映新股的内在价值，所以研究我国特有的资本市场环境下，造成初始收益率高企的因素十分必要。

IPO初始收益率不仅涉及到新股的发行价格和上市首日的收盘价，还与该国的制度背景、监管政策和股市所处的阶段等宏观形势密切相关。刘煌辉、熊鹏（2005）针对国内主板市场的IPO新股样本研究表明，特殊的制度改革是导致国内股市超额收益率的主要因素。受我国新股发行制度的变迁影响，国外的分离理论、政府责任假说在中国不成立，新股的初始回报水平更多地受政府的监管政策和资本市场发育情况影响（杜莘、宋逢明、梁洪均，2001）。源于我国特殊的资本市场环境，田利辉（2010）认为IPO超额初始回报率根本原因是制度造成的，其研究结果表明，金融管制、投资风险与新股收益率显著相关。但是，李翔、阴永歲（2004）研究得出了不同的结论，他们认为首日收益率对于发行管制的变革反应不显著。

同时，IPO的首日价格表现离不开发行环节公司的基本状况等微观基础。K.Paudyal and B.Saadounia（1998）选取马来西亚1984年1月～1995年9月发行上市的95只新股，发行平均初始回报达到621%，并且发现新股发行比例、申购倍数以及发行前股市走势对其有显著影响。同样新股的发行价、首日换手率、成交量等对新股首日收益率产生显著影响（宋逢明、梁洪均，2001）。而夏新平、汪宜霞（2002）认为发行价格、发行规模和发行上市时间间隔对新股收益率关系不显著，并认为信号传递假说并不能有效解释我国股市超额初始收益率现象。

四、对策建议

对于新股的发行制度，政府作为一种政策性的工具来对社会剩余资金进行重新分配，使居民对储蓄资金进行分流和再流动，同时国家也是把其作为提供增量资金的方式之一。我国资本市场一直受政府的调控，长期存在上市资格限制和稀缺，会出现买方市场供不应求的现象，大量资金涌向一级市场，使得资本使用效率低下，对上市资格和规模等方面的管制进而忽视和抑制了市场应当发挥的作用。这种行为一方面会使新股发行功能失效或缺失；另一方面导致投资者盲目追求新股，资本的自由流动性遭到破坏，一级市场形成的巨大价格泡沫使得中小投资者蒙受损失，同时也导致了超额的初始收益率。对此，我们应该从以下几个方面着手：

（一）规范和引导个人投资者行为。与国外资本市场充斥着大量的专业机构投资者不同，我国资本市场上大多的投资者都是个人投资者，其专业性和经验性都存在不足，加上其对公司价值信息的获取和对风险控制等都把握不足，这些都会导致个人投资者行为的非理性。其主要表现是其行为易受市场上投资氛围、噪声交易和其他投资者情绪所影响。其次，我国证券交易市场股票集中度较高，当机构投资者主导某股票时，可能会出现引导股价变动的行为，而市场很难平衡股票价格，这样导致股价的变化受到单一投资者的控制，造成股市波动、不稳定，不利资本市场的发展。所以，引导和规范个人投资者行为，对其进行基础投资知识教育，同时在一定程度上宣传和引导行为金融学知识学习，让其自身对其行为进行评估判断，为了其更好地参与市场投资，这些都是资本市场快速稳定发展必不可少的环节。此外，也要积极引导和培育机构投资者参与企业的发展，机构投资者在长期的价值投资，这对公司以及资本市场都具有重要的作用；鼓励支持机构投资者发挥正面作用，协调各类机构投资者的比例，规范其业务行为。

（二）适度缩短发行—上市时间间隔，提高上市效率。有研究表明，发行—上市时间间隔与IPO初始收益率有关。发行—上市时间间隔的缩短，一方面可以减少在此时间内二级市场大幅波动所带来的风险，提高稳定性；另一方面也降低了募集资金占用的成本，有助于改善IPO高初始收益率问题。上市效率的提高有助于募集资金的有效使用和公司价值最大化的实现，将资金效用最大化。

（三）改进信息披露制度。在中国证券市场上信息不对称现象尤为严重，信息披露不及时、不完备，导致一些理性投资者对于信息的筛选、识别存在困难，从而导致更多不理性行为发生。在信息监管上，监管者须进一步完善IPO信息披露制度，特别是关于其内在价值面的基础信息，让投资者及时准确地了解公司价值情况，以便做出正确的投资行为。再者，应加大对信息的审查力度，对某些公司出现的粉饰财务报表行为，应进行严肃处理。对信息披露制度的改善，是资本市场健康发展的前提。

（四）倡导价值投资。对新股的炒作一直是我国证券市场的一大现象，这一现象本身就是一种不理性的投资行为，二级市场中的中小投资者很容易因为被套牢从而面临巨大的风险和亏损。对于股票投资的初衷在于公司价值的投资，对公司成长性和盈利性的关注，但是现在市场上过分强调发行价格的市场化，而忽略了企业本身的价值，这不仅导致定价的偏离，更不利于上市后的长期发展。价值投资是理性的投资，是应该倡导的投资方式。

五、结语

从世界范围来看，各国资本市场上IPO初始收益率偏高现象都普遍存在，但在中国资本市场高额的初始收益问题尤为严重。为此，探讨我国初始收益率高企的原因，并对此作出说明，有利于我们进一步了解其存在机理，并寻求相应的解决方法，从而降低过高的IPO初始收益率给投资者投资带来的高风险。这不仅有利于我国创业板市场的健康和稳定发展，而且有利于我国资本市场的完善和世界资本市场的接轨。

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