股权众筹融资风险监管探析

□文/马 序

（天津财经大学经济学院 天津）

借助互联网的迅速发展，同时顺应中小企业发展需求，众筹融资，尤其是股权众筹融资方式正在逐步占据融资市场，并且对传统融资方式发起了挑战。众筹是通过网络向众多小投资者融资以支持初创企业或项目，并且以奖励或股权等形式作为回报的融资方式，其中以股权作为回报的这种众筹方式就是本文所要分析的股权众筹。然而，尽管股权众筹充满机遇性，但由于我国经济环境的不成熟、投资者的保守投资理念以及参与人目前仍然占少数的状况，势必会对股权众筹的长远发展造成阻碍，同时也会对投资者造成伤害，因此充分认识我国股权众筹发展中的风险并针对性地提出相应的监管意见无疑将会促进这一筹资方式的发展，满足筹资者筹资要求的同时也充分保护了投资者，对整体融资市场而言也丰富并完善了其内容，弥补当前我国以商业银行为核心，其他传统融资方式互补的格局，与其他融资方式形成互补的同时，也着重于对中小微企业的投融资，提高我国整体的融资效率，带动我国经济发展。

一、股权众筹的融资特征

（一）以网络作为筹资平台。股权众筹作为一种新兴的筹资方式，最重要的体现就是互联网对于金融的渗透，正是由于互联网金融的兴起，才促成了众筹平台的产生。而投资者的需求也是一个重要的推动因素，由于初创企业和项目所处的萌芽阶段导致其筹资的困难，而传统风险投资和天使投资对于项目的质量和投资门槛限制较为严格，基于当前的筹资问题，网络作为一个高效的平台，汇集了大量用户，同时他们也是潜在的投资者。众筹很早就有，但股权众筹的出现是在互联网金融时代，网上银行凭借优势技术和大数据真正成为企业融资的助推器。

（二）众多的小投资者，投资金额较少。通过大量投资者股权融资，风险投资和天使投资比传统的有明显的差异，根据全球股权众筹平台Crowdcube 官方数据显示，截至2014年11月6日，平台平均每个项目有104位投资者，投资者出资从10英镑到25万英镑不等，平均每人投资2，500英镑，有6%的投资者愿意投资5万英镑。从这组数据不难发现，项目投资人数较多，且投资金额偏低，大额投资还是占极少数。

（三）筹资者为初创企业和小微企业。正是由于初创项目本身抗风险能力差，缺乏稳定性，市场前景不明确导致了初创企业筹资困难，大多天使投资和风险投资的门槛较高，对企业的限制较多，因此大量的初创企业很难筹集到资金，而股权众筹恰好弥补了这一空缺，为初创企业的发展提供了启动资金。它不需要提供担保，同时也减免了很多手续，大大降低了时间成本。Crowdcube的统计数据显示，筹资项目中，24%为初创企业（start－up），50%为成长期企业。可以看出，大部分筹资企业还处于发展初期，但面对大量需求资金和筹资困难的矛盾。

（四）投资者共同参与项目评估，资金筹集透明度要求较高。融资过程中的股权众筹平台融资一般是众筹项目融资的平台，该平台通过在线审计项目融资，投资者可以根据自己的喜好选择投资项目，筹资数目达到预定目标后项目完成，众筹平台会进行后续追踪来披露项目运行情况。众多的小额投资者是基于自身对项目前景的判断和估值来进行投资，同时借助网络，资金的筹集情况和运用都会在平台中公示，这样利于投资者实时了解投资项目，一定程度上保护了投资者权益。

（五）以股权作为交换获得资金的筹集。股权众筹区别于其他众筹方式的最大特点就是筹资者在获得投资者的资金的同时，必须出让股权作为交换，作为一种全新的筹资方式，同时也由于其这一特殊性，使得股权众筹的风险高于其他众筹方式，同样从Crowdcube的官方统计数据看，38%的筹资企业出让的股权占10%～19%，36%的筹资企业出让的股权占20%～29%，可以看出企业筹资出让的股权多数为10%～29%。

二、股权众筹风险分析

虽然股权众筹开辟了全新的融资渠道，弥补了传统筹资方式的缺口，一定程度上促进了中小企业、项目的发起和推动，但基于其平台构建以及我国的整体经济环境和监管环境，网上众筹常有不同种风险和不确定性。对于项目发起人（即筹资者），不完善的法律制度、项目运作本身的管理问题以及投资者的投资意愿都可能导致筹资的失败；而对于投资者而言，监管不足，信息不对称等也会使得投资失利。股权众筹由于刚进入我国金融市场，我国并不具备发达国家完善的金融制度和机制，投资者的投资意识不能与之相适应。

（一）网络平台以及第三方支付风险

1、技术风险。借助网络平台本身带来的风险放大效应以及互联网本身的风险性，都会造成投资者以及筹资者损失的可能。由于互联网本身的特点，黑客技术以及网络病毒的危害，投资者私人信息的非法窃取，账户信息流失都会对投资者的财产造成危害，技术的快速变更也会导致当前技术的落后和漏洞。

2、操作风险。众筹平台以及投资者和筹资者的操作不当也可能导致风险，众筹平台工作人员的重大遗漏或是其他引起风险的不慎操作，以及其他当事人的信息填写遗漏都可能导致项目的失败或投资者的损失。初创企业在管理、技术方面的不足，以及平台工作人员的培训和操作不完善很容易导致操作上的风险。

（二）创业企业的风险

1、项目预期风险。筹资者很有可能为了筹集资金而故意掩盖真实数据，潜在投资者的金融预期通常通过销售额、息税折旧及摊销前利润（EBITDA）以及息税前利润和净收益来预期，但预期信息并没有标准，而且初创企业可以决定是否提供预期。由此看来，买卖双方的不平等会导致投资者的预期出现偏差。

2、投资决策风险。中小投资者大多对于投资项目所处的行业特征及产品信息并不了解，中小投资者更多是依靠于众筹平台，根据众筹平台提供的数据和项目策划来进行主观评判，本身缺乏客观依据和专业分析，易受机构控制和影响，也就是所谓的“被诱使”购物，因此投资者要确定投资额是非常困难的，初创企业不可能进入证券市场，衡量企业价值对投资者来说需要承担一定的风险。

（三）股权众筹法律规范不完善风险。主要指由于法律制定的不完善，而对股权众筹当事人各方利益造成损害的可能的风险。主要包括法律的不完善风险和法律的监管风险，这里分别从投资者和筹资者两个角度阐述：

1、针对筹资者。JOBS 法案在美国正式通过开始施行，以此为契机，股权众筹的合法性问题再次在国内被广泛地讨论。中国的《证券法》第十条规定，向超过200名的特定对象发行证券被认为是向公众发行，需要获得监管部门的批准，否则就是违法。目前证监会虽然表现出极大的兴趣，并且展开了调研，但针对股权众筹并没有确实的规定，法律的缺失对筹资者的保护和规范十分不利。以2012年底美微传媒的股权众筹为例，美微传媒在淘宝通过出售会员卡的方式集资，投资者在分享收益的同时也成为了美微传媒的股东，最终美微传媒筹集380 万后被叫停。由于相关法律的不完善，导致初创企业和项目失败的可能，这是目前针对筹资者的最大风险。

2、针对投资者。由于缺乏法律上相关的法律判例，放开股权众筹，其实就打开了欺诈的大门，同时由于缺乏标准，投资者很难判定项目的合法性，这在一定程度上削弱了对投资者的保护。项目失败后投资者的权益也无法得到保障，某种程度上法律的不充分更多地造成了对投资者的伤害。

（四）投资者流动性缺失风险。投资者进行投资后，投资资金都会在一个较长期限内用于企业的管理和经营，因此投资者很难中途撤出投资获得现金，一定程度上形成了较大的机会成本，多数情况下，投资者只能通过项目成功并获得收益后享受股东权益。因此，机会成本以及通货膨胀导致的损失是投资者要权衡的重要因素。股权众筹周期长，没有公开交易的股票市场，投资者的退出渠道少。相比于二级市场中股权的自由买卖，股权众筹投资后没有公共市场进行交易，所以形成了投资者在投资后相当长一段时间里无法使用这笔资金。

（五）少数股权的控制风险和利益冲突风险。股权众筹的大部分投资者都是小额投资，因此每个投资者都只占有公司的一小部分股权，也就是少数股权，由于股权占有少，这样对于企业的实际控制力就远不如多数股权者。投资者和基金会更多地依赖这些公司的董事会，而其中可能会包含其他投资者的代表，而这些小额投资者并不隶属于他们，所以很有可能相互之间会产生利益冲突，同时投资者也可能在投资、税务和其他方面产生冲突，并且投资者在不同企业的投资也会产生利益冲突。

三、股权众筹风险管理

（一）网络交易规范化，明确准入标准。由于股权众筹作为互联网金融的范畴，必然通过网络实现筹融资，涉及互联网的筹融资方式日益增加，对于网络交易流程以及第三方支付平台的规范应该更加明确，应该明确各方的责任义务，促进交易标准化。同时，应该制定明确的准入标准，包括项目进入线上融资、股权众筹平台启动运营以及投资者投资初始条件的限制，保证项目的真实性和可靠性，规范互联网金融秩序，同时达到保护筹资者和促进项目成功的目的。

（二）加大项目审核力度，建立保证金制度。针对项目和管理风险，监管部门和众筹平台要严格审核项目，建立完善的核准机制和标准，确保投资项目的安全性和合法性，对于企业的管理问题，行业协会以及众筹平台应该对相应问题提供指导，促进项目的成功。为了更好地维护中小投资者的权益，初创企业提交申请后，应该缴纳一定数量的保证金，众筹平台应该按照合理的比例扣减筹集资金充当保证金，随着项目的逐步成熟，逐步减少保证金数量，直到全部归还。

（三）强制信息披露，增加信息披露内容。针对信息不对称风险，要强制规定筹资企业定期将企业盈利状况以及资金运用方向通过众筹平台或是其他第三方平台向投资者进行详细披露，同时众筹平台也应该在初期追踪资金并发布在平台上以供投资者参考，也可以借助互联网互联互通的便利，搭建筹资企业和投资者的直接交流平台，以解答投资者的疑惑，便于双方取得信任，同时也有利于未来多次筹资活动。除此以外，监管部门应该统一披露各项目和企业的资本结构和所有权，门户网站信息，金融数据信息和持续的跟踪公告并做好群体尽职调查。

（四）完善法律法规，明确股权众筹各方权利义务。当前最重要的是法律的不完善导致的风险，因此监管部门和司法部门应该制定明确的监管条例和法律法规，明确股权众筹的合法性，从而促进其更快更全面的发展，同时要落实各方的权利义务，尤其要明确规定中小投资者的权利和权益保护，为中小投资者提供保障的同时也为股权众筹营造了更安全的环境，网络与欺诈息息相关，如果股权众筹得到允许，这种现象会愈演愈烈，股权众筹的豁免将会导致信息技术犯罪，而那些无辜的市民将会收到伤害，因此要更加强调反欺诈法的完善。当前股权众筹和非法集资的界限模糊，这也是阻碍股权众筹发展的一大障碍，以法律的形式进行规定，将更好地保障筹资者的权益。

（五）限额管理和预警机制。针对流动性风险，借鉴商业银行的限额措施，将商业银行的信贷限额运用到股权众筹平台的管理上，通过限制投资者的投资上限，并根据对筹资企业的分析监管，针对筹资企业的明显资金运用问题提出预警，根据预警的级别，投资者可以决定是否撤资避免更大风险还是继续增加投资。这一点主要依赖于股权众筹平台的实际操作。

[1]朱玲.股权众筹在中国的合法化研究[J].吉林金融研究，2014.6.

[2]Thomas A，Martin.The JOBS Act of 2012：Balancing Fundamental Securities Law Principles With the Demands of the Crowd[DB].SSRN Electronic Journal，2012.

[3]孙永祥，何梦微，孔子君等.我国股权众筹发展的思考与建议[J].浙江社会科学，2014.8.8.

[4]Zachary J，Griffin.Crowdfunding：Fleecing the American Masses[DB].SSRN Electronic Journal，2012.

[5]Van S.Wiltz.Will the JOBS Act Jump-Start the Video Game Industry Crowdfunding Start-Up Capita[DB].SSRN Electronic Journal，2013.