双汇国际并购史密斯菲尔德筹资问题研究

□文/李舒婷

（河北经贸大学 河北·石家庄）

一、企业并购筹资

（一）并购融资的内涵与方式。并购融资是在合并或收购中一个公司为了购买另一个公司而获取的资金。它可以是内部融资也可以采取外部融资。其实质就是利用各种融资工具，从各种可能的融资来源，以最低的融资成本筹集到并购所需资金的经济活动。

并购融资方式根据资金来源渠道可分为内部融资和外部融资，内部融资是从企业内部开辟资金来源，筹措所需资金。并购中应用较多的融资方式是外部融资，即企业从外部开辟资金来源，向企业以外的经济主体筹措资金。

（二）杠杆收购。杠杆收购是一种“蛇吞象”并购案例中常见的融资方式，是指收购者用自己很少的本钱为基础，然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购活动，收购后公司的收入（包括拍卖资产的营业利益）刚好支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。

（三）并购支付的方式及选择依据。并购支付方式是指，并购公司为了得到对目标公司的控制权采用的支付方式，即并购公司拿什么来换取对目标公司的控制权。并购支付方式有以下几种：现金支付、股票（或股权）支付、综合证券支付、承债式支付、卖方融资、资产折股式支付等。若并购的具体对象是资产，则支付方式可细分为现金收购资产和股票收购资产，若并购的具体对象是股票（股权），则支付方式可相应的细分为现金收购股票和股票收购股票。

公司对融资方式的选择应综合考虑收购公司的财务状况和资本结构、融资能力和现金流水平、融资成本和税收因素、并购规模、并购交易方式、收购公司利益相关者偏好等因素。

二、双汇国际并购史密斯菲尔德案例简介

（一）双汇国际以及史密斯菲尔德背景介绍。双汇国际全名双汇国际控股有限公司，是中国最大的肉类加工企业，经济实力雄厚，其主要股东有高盛、淡马锡等。史密斯菲尔德食品是美国一家全球性的食品公司，拥有行业领先的食品安全体系，是世界第一大猪肉生产商。

（二）双汇国际并购史密斯菲尔德的动因。从双汇国际的角度来看，“瘦肉精”事件的爆发严重影响了双汇的利润以及双汇品牌的发展。并购史密斯菲尔德，引进史密斯菲尔德成熟的品牌、产品、质量监管、养殖及管理等经验与上游资源对双汇发展的价值很大。

从史密斯菲尔德的角度来看，2008年美国次贷危机以来，史密斯菲尔德整体发展已进入瓶颈期，与双汇的合作能够为史密斯菲尔德带来新的市场渠道以及双汇在中国强大的分销网络。另外，就交易本身而言，此次交易条件优厚、溢价客观，符合公司、股东以及所有史密斯菲尔德利益相关者的利益。

（三）双汇国际并购史密斯菲尔德过程。2013年5月29日，双汇国际控股有限公司和美国史密斯菲尔德公司发布联合公告，双汇国际将以每股34美元的价格收购史密斯菲尔德已发行的全部股票，双汇国际将出资47亿美元现金，并且承担史密斯菲尔德24亿美元的外债，收购金额共计71亿美元。2013年9月6日，双汇国际此次收购获得所有监管机构审批许可。2013年9月24日，史密斯菲尔德股东大会投票通过，支持该项收购。9月26日，双汇国际与史密斯菲尔德正式签署并购交易生效协议，标志着历时四个月的收购交易正式完成，双汇国际控股有限公司正式完成对全球最大的猪肉供应商——美国史密斯菲尔德公司的收购，成为世界上最大的猪肉生产企业。

双汇国际并购史密斯菲尔德的过程可大致分为以下四个步骤：首先，双汇国际在英属维尔京群岛注册设立一家全资子公司Sun Merger Sub，以该公司作为此次并购的壳公司；其次，双汇国际依据其与史密斯菲尔德达成的并购重组协议，对史密斯菲尔德已上市发行的普通股按34美元/股的价格发起全面要约收购。收购完成后，史密斯菲尔德退市并成为Sun Merger Sub的全资子公司。Sun Merger Sub 完成对史密斯菲尔德的收购后，即由史密斯菲尔德吸收合并Sun Merger Sub，史密斯菲尔德成为双汇国际的全资子公司，Sun Merger Sub 则注销；最后，双汇国际对史密斯菲尔德进行债务重组。

三、双汇国际并购史密斯菲尔德筹资分析

（一）双汇国际收购斯密斯菲尔德融资方式。双汇国际此次收购史密斯菲尔德的总收购价格达到71亿美元，其中，47亿美元用于全面收购斯密斯菲尔德已发行在外的股份，24亿美元用于及对史密斯菲尔德的现有债务进行重组。双汇国际在此次跨国并购中积极寻求外部融资，除自有资金外，用杠杆并购的方式，即将目标公司的资产作为抵押，以未来收益和变卖目标公司的资产来偿还债务，向国际知名投行和中国银行纽约分行带领的银团进行贷款。

（二）双汇国际收购史密斯菲尔德资金来源。双汇国际通过资产抵押信用担保相结合的方式，向由中国银行、荷兰合作银行、东方汇理银行、星展银行、法国外贸银行、苏格兰皇家银行、渣打银行与中国工商银行（亚洲）等8家银行组成的银团成功申得40亿美元的优先级担保抵押贷款。此项借款主要用于支付股权收购，包括一笔25亿美元的三年期贷款、一笔15亿美元的五年期贷款，贷款利率为伦敦同业拆借利率加边际利率。其中，用于抵押的资产是包括收购后持有的史密斯菲尔德全股股权在内的所有资产和财产权；信用担保则全部由双汇国际的其他相关子公司进行担保。双汇国际以其资产和财产资产以及史密斯菲尔德所有股票作为贷款担保从摩根士丹利筹集到30亿美元，其中包括7.5亿美元的循环信贷安排、16.5亿美元的定期贷款以及15亿美元的过渡性贷款。此项借款主要用于重组史密斯菲尔德的未尝债务。

四、双汇国际收购斯密斯菲尔德筹资方案启示

（一）高债务融资率是一把双刃剑。不难发现，双汇国际此次对史密斯菲尔德高达71亿美元的收购，几乎全部通过债务融资工具融资完成。相较于全部以自有资金进行收购的方式，双汇的融资方式使其能够更加从容的应对收购中或收购后出现意想不到的危机，提高企业应对风险的能力。

尽管双汇国际通过融资收购方式降低了企业因沉重的资金压力而无法对被收购企业进行游刃有余的管控、甚至拖垮母公司的风险，但如此巨量的贷款意味着双汇国际今后将背负巨大的偿债压力、面对较高的财务成本，双汇国际并购后的财务可持续性受到一定程度质疑。与此同时，双汇国际为获得巨额贷款几乎将其所有的资产进行了抵押或担保，一旦产业政策、经济环境、经营环境发生恶化，将会对双汇国际产生重大打击。

（二）充分利用国际投资银行完成资金筹集。本次双汇国际跨国并购的整个债务重组工作由摩根士丹利充当融资顾问，摩根士丹利不仅仅是信息中介、尽职调查等小角色，更为双汇国际设计相应的融资方案并为收购方筹集收购所需的大部分甚至全部资金。由于跨国收购中收购方在被收购企业所有权进行交割前，必须支付收购所需的全部资金，但绝大多数企业都不会在自己的资产负债表上囤积如此大规模的闲置资金，所以向金融机构进行融资就成为跨国收购的重要手段，国际投资银行因而成为了并购融资的护航员。

五、结语

并购融资决定着并购交易的最后成功，而融资的实现取决于融资方式、融资成本、融资规模、融资风险以及融资渠道等多种因素。中国加入世界贸易组织后，明显加快了融入世界经济一体化的进程，企业并购的日益频繁，其中不乏“蛇吞象”以及金额巨大的跨国并购，为筹集并购资金，中国企业正在对国际融资方式进行不断地探索与尝试。随着海外收购活动的日益频繁，中国企业应在坚持“打铁还需自身硬”的原则下，充分利用国际规则与国际资源，设计最优融资方案。

[1]田园.关于促进我国企业跨国并购融资的探究[J].中国商贸，2012.5.

[2]江乾坤.中国民营企业集团跨国并购融资创新模式[J].技术经济，2012.9.

[3]周密.美国猪肉真的来了吗[J].世界知识，2013.11.

[4]汪莹.双汇收购史密斯菲尔德的借鉴意义[J].国际经济合作，2014.4.