中国经济，要长痛还是短痛？

刘海影

中国经济，要长痛还是短痛？

刘海影

对中国经济而言，股权融资表面看的确是一剂良药，针对中国目前过高的债务问题，如果企业更多是通过股权融资，甚至用债转股的方式，确实可以把过高的债务杠杆率降下来。但是，我认为这并不解决根本问题，我在不同场合强调的一点是：债务本身从来不是问题，问题的关键在于跟债务相对应的资产。债权融资也好，股权融资也好，都是融资的一种具体组织形式，而一个项目是否成功，不取决于用哪种方式来融资，关键是资产好坏——如果是一个未来能带来合格投资回报的好资产，那么无论是股权融资还是债权融资，都不会对经济带来伤害；而如果是坏资产，那么无论哪种融资方式，在产能过剩的情况下，都不会改变企业最终破产倒闭的命运。

然而，现在中国企业的债务问题之所以不突出，是因为政府对很多债务有隐含的信用，导致我们坏资产无法退出，大量的过剩产能行业囤积大量坏资产。在合格的市场环境下，这种坏资产会经过一轮一轮清算而退出，但中国的坏资产却在我们政府的信用背书下，源源不断得到融资支持让资产延续下去。

在这种情况下，一方面，我们呼吁改革——目前经济中所有没有做好的，都是中国经济潜力的来源；现有所有的弊端，都是未来增长的潜在问题，只要我们彻底改掉，经济就有可能持续增长。

但另一方面，我不认为改革可以解决一切问题。不管是政府还是学界，我们现在谈论比较少的一点是承担痛苦。所谓承担痛苦，在经济上体现为我们必须设法让过剩产能退出，必须设法让坏资产退出。只有这样，资源才能重新配置到可以带来发展新的投资机会上去，否则，借由政府担保而融资生存的企业和产能将会吞噬这个经济体所产生的可贵的有限的剩余。过去的五年里，美国经历了去杠杆和去债务过程后，现在经济得以恢复增长，但是这五年里美国是痛苦的，这段时间美国破产倒闭的大企业数额比全球其他国家加起来还多，美国破产倒闭的银行数量也比其他国家倒闭的银行总和多。

更进一步来说，我们要承担这个痛苦，但这个过程里需要一定的技术性手段，也就是说，我们可以容忍一定的企业破产倒闭，但是我们一定要想办法去防止系统性金融崩溃。这其实是一个高难度的动作，所以我认为未来政府可能的选择，仍然是会去避免承担这个痛苦。

所以，未来中国经济更可能的路径是用各种方式去维持现状继续前行。但这样维持下去是个慢性病，比如企业投资回报率低等问题是无法从根本上得到一个解决，所以我是期待我们中国能够有更多股权融资，但这只是有改进，而不是彻底解决。

继续延伸这个问题，我们可以看到目前股权融资的繁荣，其实是泡沫式繁荣。根据国外研究，只有在对小股东股权权益保护到位的情况下，在经济体中占据比较重要位置的股权融资，才能发挥更多的优势。可是在这些基础性制度没有完全落实的情况下，现在推进的股权融资有帮助，但也有风险。前段时间股票市场的行情，背后本质实际是增量资金所推动的价格行情，跟2006年双轮驱动的行情是不同的。目前这一轮是单轮驱动，单轮驱动一个贬义的表述就是泡沫化，是PE的扩张，而不是ROE改善所导致的，如果我们在基础性的部分没有实质性的改进，就有可能导致泡沫，而这个泡沫崩溃，最终会加深和扩张伤害，而不是减少伤害。

我们中国经济所面临的考验，是没有机会通过无痛的方式得以解决，从中央到地方、从政府到民间，我们是一定会承受痛苦的；如果不愿意承担短期痛苦，那么我们所迎来的将是漫长的痛苦。

WHICHIS THE CHO ICE OF CHINESEECO NO MY, ALITTLE LOSS OF ALONGSORROW?