中小企业股权融资的金融环境分析——基于金融文化视角的分析

徐伟川

（1.长春金融高等专科学校金融系，吉林长春130028；2.吉林省金融文化研究中心，吉林长春130028）

中小企业股权融资的金融环境分析
——基于金融文化视角的分析

徐伟川1，2

（1.长春金融高等专科学校金融系，吉林长春130028；2.吉林省金融文化研究中心，吉林长春130028）

近年来，我国中小企业发展迅速，中小企业在国民经济中的地位和作用越来越大，其在促进经济发展、增加就业等方面的作用有目共睹。但是，中小企业在发展过程中也面临着许多困难，中小企业融资难就是其中最主要的一个问题。鉴于我国金融市场的实际情况，现在越来越多的学者将解决中小企业融资难的目光集中在扩大直接融资方面。中小企业股权融资是直接融资的主要方式之一，加快中小企业股权融资的步伐是解决中小企业融资难的有效方法之一。通过分析我国中小企业股权融资的现状及存在的问题，中小企业股权融资面对的法律环境、市场环境等外部金融环境，可以从金融文化视角找到造成中小企业股权融资困境的原因，从而提出完善我国中小企业股权融资金融环境的对策和建议。

中小企业；股权融资；金融环境；金融文化

“每一个经济强国的背后，都站着一大批在世界市场上叱咤风云的大型跨国公司，而在每个跨国公司的脚下，则是汪洋大海般中小企业的肩膀。”［1］改革开放以来，我国经济发展迅速，作为国民经济重要组成部分的中小企业，在这一过程中发挥了重要作用，其产生的巨大经济效用和社会效用有目共睹。《中国中小企业年鉴2014》的统计数据显示，截至2013年底，我国共有规模以上工业企业35.3万个，其中34.3万个企业为中小企业，占企业总数的97.3%。2013年中小企业资产合计442 657.5亿元，占规模以上工业企业的52.0%；实现主营业务收入619 277.2亿元，占规模以上工业企业总额的60.2%；实现利润总额38 154.8亿元，占规模以上工业企业利润总额的60.7%；上缴税金22 354.1亿元，占规模以上工业企业总额的48.9%；实现出口交货值48 628.1亿元，占规模以上工业企业总额的42.9%。［2］但是在中小企业发展过程中也存在着一系列的有待解决的困难和问题，中小企业融资难就是其中表现最明显的一个。因此，我国政府出台了一系列的政策，国内的学者也做了大量的研究工作。

一、文献综述

国内学者对我国中小企业的融资问题作了大量的研究，涉及到融资渠道、融资模式选择、中小企业融资难的成因等多个方面。本文仅就其中与本文研究方向相关的内容进行综述。

（一）关于中小企业面临的金融环境方面的研究

谢云山（2005）对我国中小企业融资活动的金融环境进行了分析，认为当时的金融环境决定了我国中小企业融资比较困难，要真正解决这一问题，最好的对策就是从解决当时的金融环境现状入手。周宗安（2006）在对当时我国中小企业所面临的金融环境做了细致分析后，提出了优化中小企业金融环境的五项措施，包括建立区域性中小金融机构、进一步发展资本市场、建立融资担保体系等。［3］万芊、刘力（2010）通过对苏州、无锡两地的中小企业发放调查问卷的方式研究了地区金融环境对中小企业融资行为的影响后指出：54%的被调查企业认为银企关系是影响企业融资行为的重要外部因素，但商业银行的金融支持不足形成了对中小企业融资的信贷约束。此外，在企业信用方面，社会整体的信用体系建设和对违约行为的惩戒力度还不够；担保机构对中小企业的支持力度比较大，而民间融资只对具有特定特征的中小企业有价值。［4］张世晓（2011）利用基本线性计量模型，运用我国31个地区的截面数据，对金融环境与两类企业融资结构区域效应做了实证检验。他认为我国不同地区的金融环境的差异性造成了各地不同的企业融资结构差异。［5］门超（2014）在其博士论文《新兴市场中小企业融资研究——从外部金融环境的角度》中，首先利用实证分析方法，对新兴市场中小企业融资数据进行分析后指出：在中小企业融资的直接环境因素方面，银行业市场结构和信息环境在中小企业融资过程中发挥重要作用；在中小企业融资的间接环境方面，金融体系发达程度、整体经济发展水平及国家制度因素也有重大影响。但这些因素对不同规模和所有制的企业有不同的影响，并且其重要性和作用机制也不同。就我国情况来看，影响中小企业融资的特殊因素是所有制歧视，而其产生的根本原因在于市场化程度不够。

（二）关于中小企业直接融资方面的研究

郅西栋（2007）研究了我国中小企业直接融资体系的构建问题。林丽蓉（2008）在其硕士论文《我国中小企业直接融资发展问题研究》中，利用资本积累理论、麦克米伦缺口理论等直接融资理论作为理论基础，研究了我国中小企业直接融资的发展问题。她在分析了我国中小企业直接融资的环境、障碍等问题后，通过与美国、日本、韩国等国家中小企业直接融资的国际比较，从宏观、中观、微观三个层面，对如何推进我国中小企业直接融资的发展提出了建议。王淑梅、马雪等（2010）分析了我国中小企业直接融资市场发展状况。他们在分析了我国中小企业板、创业板、新三板和天津股权交易所的实际运行情况的基础上，借鉴了美国NASDAQ、OTCBB市场、台湾兴柜股票市场、日本JASDAQ市场等国外中小企业直接融资市场的发展经验，给出了我国中小企业直接融资市场进一步发展的对策建议。刘春、王晓璐（2014）分析了我国中小企业直接融资中存在的问题，包括创业板市场不成熟、风投市场发展落后等，然后提出了相应的完善建议。此外，黄东坡（2014）研究了中小企业多层次融资体系，提出了资本市场发展滞后、金融机构贷款制度不利于中小企业融资、信用担保体系落后等问题，并给出了完善的建议。［6］

（三）关于中小企业股权融资方面的研究

范秀峰（2005）从中小企业的高成长性入手，分析了我国中小企业对外部股权融资的强烈需求，提出了外部股权融资优先于银行信贷的观点。周运兰（2008）在其博士论文《中小企业股权融资和股权再融资研究》中，分析了我国中小企业融资需求特点、资金供给来源、资金供求缺口等问题，然后在此基础上，利用统计数据介绍了风险资本融资、公开上市融资等在中小企业股权融资过程中的优势、行为方式及影响作用。周运兰、陈莉（2010）通过对中小企业内源性股权融资和外源性股权融资的不同模式的比较后指出，在中小企业的不同发展阶段应采用不同的股权融资模式。何飞（2013）分析了中小企业股权融资存在的问题，包括企业自身管理薄弱、资金实力不足等内部问题；股权融资法律体系不完善、融资渠道缺乏、资本市场不健全等外部问题。

（四）关于中小企业直接融资法律制度的研究

叶丹（2006）、肖育红（2010）、陈茂国（2011）等分别在各自的研究成果中，在分析了当时我国中小企业股权融资现状及存在问题的基础上，利用比较研究的方法，通过对美国、日本、英国等发达国家中小企业直接融资法律制度进行比较分析和借鉴，提出了完善我国中小企业直接融资法律制度的对策和建议。

二、我国中小企业股权融资的金融环境现状及问题

（一）相关概念的界定

为了更好地说明问题，我们有必要先就本文所提到的相关概念给出相应的界定。其中关于中小企业的界定，我国2011年实施的工业企业规模划分标准中有明确界定，这里就不再重复了。

1.关于股权融资的界定

股权融资是指拥有企业所有权的股东愿意出让一部分企业所有权，运用引进新股东的方式来增加企业资本的融资方式。依照资金来源途径分类，我们可以把股权融资分为内源性股权融资和外源性股权融资两种。

内源性股权融资是指在企业内部通过一定的方式获得资金的融资方式，由初始投资形成的股本、折旧资金以及留存收益等构成。

外源性股权融资是指企业通过金融市场出售、转让部分股权，引入新股东增加自由资本的融资方式。外源性股权融资可分为上市公开发行股权融资和私募发行股权融资两种。本文所研究的中小企业股权融资指的是中小企业外源性股权融资。

2.关于股权融资的金融环境的界定

金融环境是指一个国家在一定的金融体制和制度下，影响经济主体活动的各种金融要素的集合。而对于中小企业股权融资的金融环境，国内学者也对其进行了界定，例如鞠春燕（2008）、孙艳平（2009）、姚莲芳等（2012）都在各自的研究中对中小企业股权融资环境进行了界定。本文对于中小企业股权融资的金融环境的界定，综合考虑了国内各学者的界定及本文研究的范围，采用了狭义的概念。因此，本文中将中小企业股权融资的金融环境界定为能够对企业的融资行为和融资过程产生影响的外部因素的集合，具体包括法律法规体系、资本市场发展状况等方面。

（二）我国中小企业股权融资的现状及问题

1.中小企业利用资本市场公开股权融资方面

目前，我国中小企业公开发行股票进行股权融资可以在两类市场进行，一个是场内市场，包括主板市场（沪深交易所A股、中小企业板）和创业板市场；另一个是场外市场，包括新三板、全国中小企业股份转让系统、全国性非上市公众公司股权交易市场（例如：天津股权交易中心）和地方性非上市公司股权交易市场等。

从我国中小企业股权融资发展的整体情况来看，随着中小企业板及创业板的先后推出，以及新三板、各地股份转让中心等场外市场的发展，我国中小企业股权融资规模在不断加大。统计数据显示，截至2015年4月，境内A股上市公司共计2 692家，其中主板约1 500家、中小板746家、创业板446家；场外市场方面，在新三板等各种股权转让系统中挂牌交易的股票有2 344家，在各地股权交易中心挂牌交易的公司有19 128家。可以说近些年我国中小企业在股权融资方面取得了巨大的发展，不过相对于34.3万个中小企业总数来说，其比例还是相对较低，而且存在着以下几方面问题。

首先，中小企业通过场内市场融资难度仍然较大。在我国现行的股票发行上市制度下，无论是中小企业板和主板完全相同的上市要求，还是创业板最少1年盈利外加其他财务指标的上市要求，都使得中小企业通过场内市场进行股权融资难度较大。而且其较高的上市费用对多数中小企业来说也是较大的负担。

其次，创业板在制度设计方面不健全，使得上市企业募集到的资金利用效率不高。据统计，创业板募集资金的使用率仅为21.85%，大量闲置资金被存放在银行或用于其他投资，真正有资金需求的企业却因为资金缺乏而得不到发展。

最后，场外交易市场地区间差异较大。随着我国建立多层次资本市场步伐的加快，场外交易市场发展迅速，不过相对于中小企业的融资需求来说，整体规模仍然较小，而且地区间差异较大。总体来看，广东、浙江、福建等经济发达地区发展较好，而陕西、山西等地发展较慢。以各区股权交易中心挂牌公司的地域分布为例，全部19 128家在各地股权交易中心挂牌交易的公司中，广东省有4 485家、浙江省有1 852家，其他福建、山东、上海等地都在1 000家以上，而陕西、黑龙江、山西等省份都不足100家。

2.中小企业私募股权融资方面

中小企业私募股权融资的投资主体主要是各类风险投资基金（包括天使基金、种子基金等，简称VC）和私募股权基金（简称PE）。我国的风险投资行业起始于1985年，虽然发展较为迅速，但目前仍然处于起步阶段。其资金来源比较单一，主要依靠政府财政拨款；配套的法律法规和其他措施也不健全，缺少相应的监管及保护的法律依据；投资理念有待完善，更注重短期收益，投资时间较短，多数在公司IPO上市前进入公司。

我国私募股权基金近些年来发展同样迅速，统计数据显示，在创业板上市的企业中有超过65%的企业在上市前得到了PE的融资，使得私募股权融资成为资本市场上的热门话题。不过我国的PE发展同样处于起步阶段，现在的繁荣使得私募股权基金从一种长期投资手段转为短期投机行为。这种状况既不利于私募股权基金自身的发展，也不利于中小企业的发展。

（三）当前我国中小企业股权融资的金融环境分析

1.法律法规不完善

2002年6月，《中华人民共和国中小企业促进法》开始实施，这代表着我国在促进中小企业发展方面开始走向规范化、法制化的道路。随后我国政府出台了一系列促进中小企业发展的法律法规，在很大程度上推动了我国中小企业的快速健康发展。特别是2014年9月，党中央、国务院多次研究部署加大对中小企业财政、金融、税收等方面的扶持，其中解决中小企业融资难、融资贵的问题成为一大亮点，关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见在这样的形势下新鲜出炉。在股权融资方面，该意见指出，国务院将通过扩大“中小企业股份转让系统”试点等方式拓宽中小企业直接融资渠道。但是，我们也应该清醒地看到，这些法律、法规、指导意见，通常缺乏系统性、科学性和执行性，造成不同所有制性质的中小企业在法律地位和权利等方面的不平等。

2.资本市场不完善

虽然多层次的资本市场雏形已经建立，但由于发展时间较短，无论是市场规模、筹资规模，还是交易规模都远远无法满足大量中小企业，尤其是劳动力密集型的非高新技术企业的融资需要，而且配套的监管和投资者保护等措施也不完善。

3.民间投资渠道不通畅

无论是对于风险投资基金来说，还是对于私募股权基金来说，民间资金都是其重要的资金来源之一。我国民间存在着大量的闲置资金，统计数据显示，截至2013年底，我国城乡居民人民币储蓄存款余额高达447 601.57亿元。数量庞大的民间闲置资金迫切地需要规范、合适的投资渠道。而我国目前在民间资金进入风险投资基金、私募股权基金及场外交易市场等方面受到很多限制，而且缺乏相应的保护措施，再加上A股市场牛短熊长等客观现象，导致民间资金大量闲置，造成资源的极度浪费。

三、基于金融文化视角的中小企业股权融资困境成因分析

关于中小企业股权融资困境的成因，国内学者已经从企业自身及外部环境等方面进行了大量的分析，本文将从金融文化的角度对其进行分析。

（一）诚信文化缺失

对于投资者特别是个人投资者来说，由于信息不对称等因素，中小企业在经营过程中存在较高的道德风险，创业者是真的想把企业办好还是只想在资本市场“捞一把”，公司创业团队是否具有现代企业管理能力等问题都是投资者在投资前需要认真考虑的问题。相对于场内市场来说，场外市场在这些方面存在先天不足，这就导致投资者不敢轻易投资于场外市场。

（二）畸形的投资文化

创业板的推出在完善了风险投资基金及私募股权基金推出渠道的同时，也向人们展示了创造财富的神话。相对于国外成熟的资本市场而言，我国创业板市场平均市盈率更高，投资回报更大。因此风险投资基金和私募股权基金更多地将投资目光放在那些即将在创业板市场IPO上市的公司，而不是那些具有成长潜力但短时间内不具备上市资格的中小企业。此外，在行业选择方面，风险投资基金和私募股权基金更愿意选择那些新技术、互联网等新兴行业，而对传统行业的投资相对较少。这些都导致大量缺乏资金的中小企业很难从风险投资基金或者私募股权基金中获得融资。

四、完善我国中小企业股权融资环境的建议

（一）进一步完善多层次的资本市场

首先，在创业板方面，我们需要降低创业板的上市要求，取消盈利限制，更多地考虑企业未来的发展前景和盈利潜力，完善创业板退出制度及创业板与主板、场外市场的转板机制，为中小企业提供更便捷的融资平台。其次，在场外市场方面，加快全国统一性的场外交易市场的建设，加快区域性场外市场的建设，特别是要加快中西部相对落后地区股权交易中心的建设。同时，对现有场外市场进行规范和资源整合，可以考虑根据中小企业的数量设立区域性股权交易中心，而不是根据地理范畴设置，只有市场上有足够多的交易对象可以选择，才能吸引更多的投资者进入市场投资。

（二）进一步健全法律法规体系

进一步健全相应的法律法规体系，对《公司法》、《证券法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》等法律法规进行完善和修订，以便降低中小企业股权融资的门槛。出台相应的法规对投资者加以保护，对现有市场的运行进一步规范，完善我国中小企业股权融资的法律环境，为中小企业股权融资提供法律保障。

（三）完善社会信用体系，加强诚信教育

目前，我国正在建设企业诚信档案，并取得了相当的成绩。但这些诚信档案的使用还仅仅局限于银行等金融机构对企业贷款的审查过程中。我们应该加大企业诚信档案的使用范围，使得资本市场投资者，特别是个人投资者同样能够查看企业诚信档案，以降低投资风险。此外，我们应该加强对经营者的诚信教育，加大对企业经营者违约惩罚的力度，尤其是对损害投资者利益的违约行为，比如提供虚假财务数据等的惩罚力度，进而约束企业经营者诚信经营，吸引更多的投资者进入股权融资市场。

（四）培育合理的投资文化

投资的目的是获取收益，但对于投资者特别是机构投资者来说，我们更应该关注的是投资的长期收益而不是短期效益，市场需要更多的投资者而不是投机者。因此，我们应该加强成熟投资文化的宣传，培育合理的投资文化，使得投资者更加关注企业未来的成长性和获利能力。

［1］袁福珍.对建立我国中小企业法律支持体系问题的几点思考［J］.长春市委党校学报，1999，（4）：44－46.

［2］郑昕，秦志辉.中国中小企业年鉴2014［M］.北京：企业管理出版社，2014.

［3］周宗安.对我国中小企业金融环境的透视与优化［J］.山东经济，2006，（1）：55－57.

［4］万芊，刘力.地区金融环境与中小企业融资行为——基于苏州、无锡中小企业调查问卷的研究［J］.金融论坛，2010，（10）：73－80.

［5］张世晓.金融环境与企业融资结构的区域效应［J］.山东经济，2011，（6）：99－104.

［6］黄东坡.中小企业多层次融资体系研究［J］.理论研究，2014，（7）：85－87.

［责任编辑：耿传辉］

Analysis of Equity Financing of Small and Medium-sized Enterprises in the Financial Environment——TheAnalysis Based on the Perspective of Finance Culture

XU Wei-chuan1，2
（1.Department of Finance，Changchun Finance College，Changchun 130028，China；2.Jilin Finance Culture Research Center，Changchun 130028，China）

In recent years，the small and medium-sized enterprises in China has rapidly developed，the role and the position of SMES in the national economy is more and more big.And they play an important role in promoting economic development and increasing employment effect.However，SMEs are facing many difficulties in the development process，the financing of small and medium-sized enterprises is one of the main problems.In view of the actual situation of China's financial market，more and more scholars will solve the financing difficulties of SMEs focus on expanding direct financing.Equity financing of small and medium-sized enterprises is one of the main way of direct financing，equity financing of small and medium-sized enterprises accelerate the pace is one of the effective ways to solve the financing difficulties of smes.This article first analyzes the present situation of equity financing of small and medium-sized enterprises of our country and the existing problems；and then analyzes the external financial environment of equity financing of small and medium enterprises face legal environment，market environment and so on；then from the perspective of financial culture and analyzes the causes of financing difficulties of small and medium-sized enterprises；on the basis of the above analysis，put forward to perfect China's small and medium enterprises equity financing and financial environment countermeasures and suggestions.

small and medium-sized enterprises；stock right financing；finance environment；finance culture

F830.91

A

2015－04－10

1671-6671（2015）03-0054-06

长春金融高等专科学校校级科研资助项目（cjgz2015lx001）；吉林省教育厅“十二五”社会科学研究项目（吉教科文合字［2014］第489号）

徐伟川（1979－），男，辽宁沈阳人，长春金融高等专科学校金融系副教授。