市场错落纷繁 经济低迷分化——2015年第三季度国际金融市场分析预测

谭雅玲 研究员

(作者单位：中国外汇投资研究院;责任编辑：薄雅)



市场错落纷繁 经济低迷分化
——2015年第三季度国际金融市场分析预测

谭雅玲 研究员

2015年第三季度国际金融市场在各国经济分化严重状态下运行，主要价格指标的同步下跌趋势明显，各国货币政策再宽松论调再起，美联储焦点话题错综复杂，美元利率与汇率动向、人民币SDR趋势、欧元区希腊命运以及新兴市场危机等关注依然突出，全球不稳定与不确定因素进一步加大。

一、市场主要特点观察

2015年第三季度国际金融市场主要焦点引起的争论与预期凸显，市场运行特点突出于期待，心理不稳定因素较大。尤其是美联储的重点十分醒目，但最终结果依然未决。而这一重要因素直接影响世界经济的发展与增长，对主要价格因素的冲击加大，技术调节修正与方向不明导致价格低迷进一步放大，从而加重世界各国经济复苏与发展的进程和方向。

(一)实体经济不足严重，金融投机过度亏损

这是第三季度乃至上半年以来国际金融市场的基本状态与主要特征。伴随全球商品价格的不断下跌，金融心理与损失严重程度逐渐加重，世界经济信心严重被打击，全球经济预测向下调整逐渐显现，其中新兴市场国家和地区的经济减速与衰退成为核心关注，尤其是我国因素格外醒目。一方面是发达国家的欧洲和日本经济不确定继续，两者经济低迷徘徊凸显，从而使得世界经济不稳定明显加大；另一方面是新兴市场国家和地区，尤其是金砖国家受损严重，资源价格的下行态势伤害这些国家的收入与财富增长，并连带引起国际投资转移性外流，最终波及经济不稳定乃至负增长，甚至导致金融危机隐忧，经济衰退加上经济减速十分突出。国际货币基金组织最新报告预测认为，近期的大宗商品价格下跌和疲软前景可能导致大宗商品出口国2015—2017年的经济增长率平均比2012—2014年减少大约1个百分点，尤其是能源出口国，其经济增速下降可能更大，平均大约下降2.25个百分点，大宗商品出口国潜在经济产出增速受到的拖累大约为1/3个百分点，能源出口国平均为2/3个百分点。随即亚洲开发银行更新了其2015年亚洲发展展望，下调了其7月份时所作的今明两年亚洲经济增长率预测，并敦促亚洲地区决策者要强化金融体系以应付外部冲击。亚洲开发银行最新预估，今明两年亚洲经济增长率将分别达到5.8%和6%，低于7月份时预计的6.1%和6.2%，也低于去年亚洲地区的经济增长率6.2%的水平。

(二)货币政策分化严重，未来取向争论加大

第三季度美联储的焦点关注十分突出，货币政策的争论与分化进一步加剧。尤其是发达国家之间的不均衡乃至分化凸显。如美联储面临加息周期的启动，货币政策收紧的趋势预示经济正常化与市场平常性修正即将来临，从而凸显美国经济领先与优于全球态势清晰可见。目前美联储货币政策的自主性十分有效。反之更多发达国家则面临进一步宽松性货币政策的趋势选择，包括英国、澳大利亚、加拿大等国央行市场降息预期强烈，价格与经济被动和悲观严重；日本则已经采取更宽松的指标措施，经济尤其是通缩因素是严重的桎梏，目前依然徘徊在宽松选择之中。同时更多发展中国家则面临不同方向的选择，如巴西、俄罗斯的货币政策面临经济下滑、通胀高企，政策选择的不确定十分突出，加息与降息十分灵活，呈现明显不稳定状态。其中对俄罗斯经济的冲击严重，第二季度经济收缩4.6%。此外由于与乌克兰的冲突和支持叙利亚强人阿萨德，俄罗斯在国际舞台上的影响也逐渐下降，但值得庆幸的是这一切都不足以阻止投资的大量涌入，俄罗斯未来充满不确定的变数。还有韩国、中国以及南非则面临继续宽松的预期，经济下滑以及货币宽松征兆明显，进而全球金融市场不稳定直接受制于货币政策的影响更突出。

(三)商品价格分离严重，价值标准难有定论

当前商品与资源市场价格的不景气严重性凸显，尤其是石油价格引起的商品价格全面紧缩明显，进而引起市场交流与交错扩大，价格的大起大落突出，下跌幅度扩大严重，预期心理的恐慌直接导致资产与资金转移的流动性风险严峻。如伦敦交易的铜价跌至每吨5160美元，第三季度累计下跌10.5%，创下两年以来最大单季跌幅。然而，无论是资金或资产价格，整个金融市场依然凸显美国因素作用与影响，美国金融市场还在为全球其他市场奠定基调，几乎完全不在意其他国家地区的市场。包括今年下半年以来中国股市规模迅速扩大，升至仅次于美股的全球第二，但是美国市场的影响力仍然足以号令全球的核心指标。当前是其他地区的金融市场引导美国，还是华尔街仍占主导地位，这种舆论导向的浑浊之中潜藏国家战略与利益的长期诉求与设计，其实真实的市场是美国因素垄断扩大与强化阶段。尤其是欧洲市场仍受美国市场驱动，只是影响滞后性比较明显，容易误解成欧洲影响美国。据观察与统计，美国市场的表现能解释自身约98%的估值，只有2%的估值由其他样本国家市场解释。美国、中国香港、英国、法国、日本、瑞士、德国、澳大利亚、加拿大等股市估值的贡献比例，其中美国最近10年贡献比例超过了21世纪初5年。而10月初华尔街见闻曾经提到，一系列历史数据和表现显示，宣判牛市终结还为时过早，美国股市只是超前性的技术防范修正，美国股市尚未形成泡沫。芝加哥商品交易所(CME)的高级经济学家Erik Norland也特别提示，中国因素或许会导致美股调整，但美股最终走势还将由其内在因素决定。从美国信心指数和企业盈利看，美股牛市可能告别平稳，迎来更多激荡行情。

二、市场基本状况描述

2015年第三季度国际金融市场集中在汇率博弈层面关注较多，一方面是美元升值预期戛然而止，美元贬值寻求机会十分显著，美元指标向下清晰；另一方面是新兴市场货币贬值竞相扩大，货币危机引发金融危机忧虑增加。尤其是近年状况一反常态，股市汇率下跌同步性明显，由此引起商品资源价格迷失方向，加剧惯性跌势。价值商品价格低迷徘徊，金融投机损失压力加大，金融不稳定凸显。

(一)外汇市场——美元回调清晰，货币调节各异

第三季度的美元指数从96.33点到96.28点，美元指数看似基本稳定，但美元贬值的意图与策略十分清晰，指数变动偏向下行较为明显，最低位94点，最高位97点，美元指数下跌0.05%。尤其是环境因素的不支持性明显，美元指数的涨幅有限，下跌水平进一步扩大。其中美元兑欧元汇率从1.1044美元上升到1.1171美元，美元小幅贬值1.1%。虽然美元汇率指数走向不高，但在欧元经济不景气，尤其是经济基本面明显弱于美国的情况下，加上欧洲诸多问题的悬而未决，欧元价格的支撑实际是在减弱，但价格不跌反涨，这凸显美元技术与策略的成熟与高超。美元兑日元汇率从123.2日元下跌到119.91日元，美元贬值2.6%，日元升值有所显现，但并非是日元自主意愿，反而更多是美元策略组合的意愿；日元自6月30日以来上升态势明显，并实现去年年中以来的首个季度上涨，而日元升值也是美元贬值的必要对应。美元兑英镑汇率从1.5607美元上升到1.5125美元，美元升值3.0%。美元兑瑞郎汇率从0.9481瑞郎上升到0.9742瑞郎，美元升值2.7%，兑欧系货币的升值凸显美元指标的目标清晰。但是美元对商品货币的升值较为明显，主要原因在于商品与资源价格下跌的结果严峻。如美元兑加元汇率是主要货币中变化最大的之一，汇率水平从1.2590加元上升到1.3322加元，美元升值达到5.8%，加元贬值明显扩大。美元兑澳元汇率从0.7617美元上升到0.7003美元，美元升值8.0%，澳元第三季度是主要货币中贬值最大的。美元兑新西兰元汇率从0.6708美元上升到0.6386美元，美元升值4.8%。

(二)股票市场——修正加大下跌，股价各异分化

全球股票市场第三季度主要基调是下跌修正，整体颓势依然难有改变。其背景原因在于全球大宗商品价格过去几年持续走低，如今市场似乎因此出现了一些质的变化，主要是投机损失加重价格刺激。但是过去几个月市场波动率已经明显放大，市场未来可能还将迎来更多的触媒，从而引发更大的波动。其中美国和日本股市为主动性调整，欧洲和新兴市场股市则为被动性下跌。美国三大指数分别下跌8.3%、7.5%和7.8%不等，道指从17777.91点下跌到16284.70点，标普从2077.43点下跌到1920.20点，纳指从5013.12点下跌到4620.16点。美国股市资产价格高涨，但泡沫因素并不严重，目前属于技术性修正，有利于后市进一步上涨。欧洲主要股市指标也呈现加大的下跌态势，但经济不支持以及环境恐慌心理严重。其中英国股指从6608.19点下跌到6061.61点，下跌8.2%;法国股指从4883.19点下跌到4455.29点，下跌8.7%;德国股指从11180.50点下跌到9660.44点，跌幅达到13.5%。日本日经指数从20328.32点下跌到17388.15点，跌幅为14.46%。我国股指上证跌幅则超过26%。亚洲与拉美股市震荡较大，下跌趋势明显，但幅度有限，基数较低是主要原因。俄罗斯以及东欧股市发展不稳定，实力与波折压力并举。由于股市下跌明显，对冲基金指数好坏参半，对不同国家和地区的影响各不相同。截至10月初我国指数损失0.56%，拉美指数最惨，损失高达14.21%，反之俄罗斯指数前两个季度分别上涨5.17%和4.36%。

(三)黄金市场——低迷徘徊难变，未来创景乐观

国际黄金价格从7月开始基本呈下行中低迷态势，第三季度整体下跌5%，这也是2014年第三季度以来最糟糕季度表现。价格变数的主要背景与原因依然是美联储加息预期的干扰，黄金走势疲软不仅是连续第五个季度下跌，更是自1997年以来的最长跌势，或许这是未来黄金价格反弹的征兆与迹象。黄金价格第三季度末收报1115.50美元，较6月末的1172.63美元下跌57.13美元。在此期间，黄金曾多次反弹，但持续力度与周期较弱。如8月24日一度触及1170美元，但是随即市场并不看好黄金未来走势，在黄金走高的时候总会有卖盘涌现，从而打压黄金回吐升势。

(四)石油市场——下跌态势不变，经济循环加码

第三季度最后一个交易日的国际石油价格以收跌而告终。其中纽约原油期货价格收于每桶45.09美元，比较7月1日的56.96美元，下跌幅度达到20.83%；布伦特原油期货价格收于每桶48.37美元，比较上者同期水平为62.01美元，下跌幅度达到21.9%。第三季度国际原油市场上演了一出二次探底的态势，累计跌幅超过20%，这似乎预示着石油熊市来临，但实际石油价格的复杂性连带复杂。主要原因在于在供应过剩格局未改变的大背景下，伊朗原油解禁的预期以及美联储加息的预期。今年第二季度国际油价曾经呈现超跌反弹，其中4月单月涨幅就超过了20%。但随后由于7月伊朗核问题达成全面协议，市场担忧伊朗将加大对外原油出口，这使得国际油价再度出现重挫。尤其是市场担忧9月份美联储可能加息，以美元计价的原油等大宗商品都承压下行。这轮原油深跌行情被业内认为是二次探底。第一次探底是去年下半年至今年第一季度的大跌。实际上，两轮探底之后，目前国际石油价格与去年同期相比已出现腰斩，其中纽约石油价格同比下跌达到50.5%，布伦特石油价格同比也下跌了48.9%，但两者之间的价差逐渐缩小，甚至呈现平价区间。

(五)利率市场——加息局势不明，降息结果无果

第三季度美联储利率是焦点与重点，但实际结果依然难有转变，尤其是价格复杂局面以及经济困惑压力，这是利率调整的难度与阻力主要因素。截至目前全球利率动向错综复杂，加息与降息难有统一性和协同性，其中战略宗旨与控制机制十分有效，未来远景的目标与策略十分明朗，美元利率引导正常与引领优势清晰可见，进而利率复杂性在于脱离各自需求和实际，盲目追随美联储或违背主观经济见地凸显风险与挑战。如印度央行在第三季度第四次下调利率，将回购利率从7.25%下调至6.75%，预期为下调至7%；逆回购利率从6.25%下调至5.75%，预期为下调至6%；维持现金存款准备金率(CRR)在4%不变。其他新兴市场预期降息居多，发达与发展中国家利差逐渐缩小。

(六)银行市场——周期分化明显，资质能力关键

第三季度银行市场依然突出英国银行家杂志的惯例排名关注。按照一级资本排名，全球前10位银行分别为中国工商银行、中国建设银行、美国摩根大通、中国银行、美国银行、中国农业银行、美国花旗集团、美国富国银行、英国汇丰控股、日本三菱UFJ金融集团。目前银行发展面临市场周期因素压力加大，尤其是未来利率动向的变数将会直接影响银行业绩与风控的挑战。纵观银行市场，面对上述金融市场的状态，资产收益与资本质量面临新的局面，风控的压力前所未有，但是美欧日发达国家之间具有差别，发展中与新兴市场之间低水平的机制与效率尚未有根本突破与进展。

三、市场背景原因分析

2015年第三季度国际金融市场价格低迷中的心理恐慌是主要原因之一，同时货币政策游离徘徊加剧猜测心理和加大预期的期盼，实际经济不作为的基础干扰实体经济进步明显。加之地缘与国际关系因素的错综复杂，国际金融的背景与环境影响因素十分长期甚至有策划性。

(一)美联储政策受阻影响市场为主

目前市场的状况受制于美联储加息预期严重，进而市场观望与期待明显，价格低迷徘徊受制于前景预判与压力阻力凸显。尤其是美国经济一枝独秀，其他经济收缩加大，进而政策核心要素的不确定是最大的干扰。这一因素直接引起市场较大的变动与调整。心理恐慌大于实际操作，资产规模大于资本收益，战略宗旨大于短期技术，进而市场充满对美联储的想象力分析，实际结果待发择机。

(二)经济要素不支持价格前景凸显

尤其是资源与商品要素受制于经济环境，经济环境又反作用于价格指标的不良循环凸显，进而投机损失导致投机资金规模与收益损失的恶性循环，经济基本面与经济基础要素的重心更受到恐慌市场心理技术与悲观经济信心现状的不支持。但是经济实体的背景与基础凸显对价格损失的承载，更受制于国家资质水平的基本要素，发达国家与发展中国家承受价格冲击的结果各不相同。发达国家的优势就是基础要素的坚实与完整机制。发展中国家的规模与速度依然是短期效应，不可持续更是未来改变的重点与发展的重点。

(三)投机预判前景扑朔迷离难度大

这更突出表现在石油价格的特性上。在需求不旺的背景下，各个主要原油生产国都不愿意通过减少产量来推动油价上涨，这使得国际油价面临长期承压。尤其市场仍对全球经济增速放缓存在担忧，全球原油供应仍维持高位。如俄罗斯今年原油产量预期同比增加5.26亿吨。美国原油库存同比高出1.013亿桶。全球石油市场面临供给基本面持续宽松，甚至未来3～5年仍将维持这一状态，这对石油价格是一个常态基础。但是国际经济与货币政策的转变，尤其美元进入升值周期判断有误，这将牵制石油价格上浮。随着美国石油产量和石油工业的快速发展，其对整个油气市场的影响力和话语权不断提升，但是主要国家都在加强对金融市场的监管，使得投机基金操作受限，这势必影响短期石油投机效应发挥。投机因素的被抑制是关键，未来前景的难以预料是重点。

第三季度最大的变化关注在于：由于投资者担心美联储加息后的收益率变化，以及新兴经济体的经济增长放缓，大量资本流出已经在新兴市场出现，这也是自1988年以来首次资金净流出。英国《金融时报》援引国际金融协会统计数据，今年外国投资者流入新兴市场的资金将降至5480亿美元，低于2008年至2009年金融危机时的纪录水平。再加上当地居民投资者资金的加速流出，新兴市场的资金净流出今年将达到5400亿美元。相比较2014年新兴市场的资金净流入为320亿美元。在金融市场波动及风险厌恶情绪加剧的情况下，新兴市场的资金流入有所减少。预计自20世纪80年代末新兴市场的概念出现之后，今年资金净流量将首次为负，新兴市场出现27年来首次资金净流出。但是与2008年金融危机时不同的是，今年驱动资本流动的因素在很大程度上取决于新兴市场内部。新兴市场经济增长放缓的担忧不断增加，这种担忧又由于中国经济增长和美联储加息的不确定性，而进一步加剧。阻碍流动的因素是持久性的，这意味着这场旷日持久的资金外流将无法快速缓解。国际金融协会预计新兴市场的私人资金流出额将超过1万亿美元。其中最大原因是用于偿还新兴市场企业(尤其是中国企业)的外币贷款。国际金融协会估计新兴市场非金融企业的债务在过去10年中增长了5倍，达到23.7万亿美元。此外，许多新兴市场货币的急剧贬值，也令新兴国家的企业更难偿还其外币债务。尤其是促使新兴市场资金流出的还有证券投资的流动，价格低迷下跌是刺激性的因素。今年第三季度是2008年第四季度以来股市表现最差的季度，投资者从股市和债市撤出资金约达400亿美元。

四、市场未来前景预测

面对本年度的最后一个季度的时间，预计未来的风险挑战较大，不确定因素居多，预测的难度很大。纵观经济全局，美国经济的稳定支持将会有效，全球经济基本稳定，指标向下修正有限，世界经济状态可控风险，有利未来发展态势。微观预测金融市场，价格基础要素面临反弹空间充分，技术修正可控能力充足，惯性心理调节面临挑战，政策核心角度难度明显。尽管新兴市场金融危机预警存在，但实际状态的危机隐患依然可控，经济基本面则是未来金融问题的重要支撑与化解的核心要素。

首先，预计美元指数的走向是关键因素，贬值需求加大，升值压力明显。按照自身特性观察预测，美元指数应该尽快贬值，但是实际经济或潜在政策的优势将有利于升值追进，贬值条件较为艰难，美元指数走势调节十分困惑。预计这一指标将会借机寻求贬值空间与条件，升值有限和贬值扩大是可能出现的局面。或许这一指标水平将处于90-98点之间，或有突破100点的可能，但瞬间即消失，贬值的需求急切，低点或会跌破90点。其他主要货币余下时间的升值概率大于贬值，一方面是美元主线因素影响和牵动，另一方面是自身技术与时间周期囤积的必然结果，尤其是加元、澳元、英镑升值的可能性较大，且会比较明显，这是美元贬值的必要条件；日元和瑞郎依然是避险货币，变化不大，但缓冲作用将会十分显著。

其次，预计全球股票市场将会由跌转升，幅度有限、分化严重。尤其是美欧股市的两极分化将会十分明显，日本股市将会涨跌各异，上涨的空间大于下跌的幅度。发展中国家股市低迷徘徊将会凸显，不均衡将会显著。预计美国道指会继续回到18000点，标普将会达到2100点，纳指将回到5000点，目前的水平基本接近底线。预计欧洲三大股指下跌局面将继续，上涨动力不足，尤其是经济拖累较大，敏感问题的恶化将会伤及信心和破坏基本面。预计日经指数多数为上涨，下跌区间不会太大。发展中国家股市运行错综复杂，内在经济基础是关键，外部环境影响和拉动有限。

再次，预计资源商品价格反弹会发生，幅度有限，难以预料性凸显。预计国际黄金价格将存在反转上涨机会，价格高点或达到1300美元，低点保持在1100美元左右。黄金伴随美元指数调整、自身周期因素借势以及地缘风险加大，包括通胀快速来临，或都有利于黄金价格反弹反转。预计国际石油价格将会有所反弹，两地价格溢价将会反转拉平或倒挂。尤其是美国石油市场主导价格的趋势，美国石油战略不会容忍石油价格跌破美国石油创新的底线。

最后，预计利率变数将会发生，美联储加息概率较大，全球差异明显。尤其是美联储加息预期将会发生，但依然具有较大的不确定性，而今年年内加息十分必要和紧迫。笔者依然坚持美联储加息势在必行，机不可失。其中，美国经济基本面是决定性因素。经济环境的有利局面体现在：经济增长率、失业率水平、生产竞争力、结构性改善以及政策空间主动掌控。但是欧元区的货币政策十分纠结与艰难，不适宜和难有成效将会加大欧元后市风险，货币政策失效严重，美国与欧洲的不同需要区别对待。欧元贬值有较大的概率，但技术与战略因素主导的价格技巧与机会将会发生预料不到的结果，价格水平存在上升的空间与条件。日本货币政策的拘谨继续，但经济利好的可能将会继续扩大，货币政策的协助性更明显，但美日货币政策的默契是不容忽略的，日本货币政策胁从美元政策不变。发展中国家水平参差不齐，环境因素挑战与风险严峻。

年内最后一个季度的金融市场变数加大，实际运作或与预期背道而驰，心理调整十分必要，适合自己才是出路。金融危机爆发的可能性不大，毕竟经济环境、实力基础以及财富充足性已经不同往日，加之预警心理十分充分，因此金融市场喧嚣金融危机的舆论不利于稳定和发展。预计整个2015年国际金融市场依然有惊无险，平稳过渡，但矛盾积累与危机隐患将会进一步加剧，未来几年的挑战极大。

(作者单位：中国外汇投资研究院;责任编辑：薄雅)